美國10年期國債收益率未來何去何從

張明 中國社科院金融研究所副所長、國家金融與發展實驗室副主任

考慮到美國經濟復蘇、政府債務及財政貨幣政策配合等因素，2021年美國10年期國債收益率上升的幅度將是比較有限的。

近期，美國10年期國債收益率上行引發了廣泛關注。2020年，美國10年期國債收益率年初約在1.90%左右，此后受新冠肺炎疫情的沖擊，在8月初曾一度跌至0.52%的歷史最低點，年底反彈至0.93%上下。2021年2月至3月初，美國10年期國債收益率顯著反彈。2月1日，該指標尚在1.09%左右，至2月25日突破1.5%，為疫情暴發后首次到達該水平；而后經歷數日回調，又于3月4日和5日再次連續突破1.5%。有觀點認為，2021年美國10年期國債收益率可能突破2.0%，甚至達2.5%以上。那么，其前景究竟會如何呢？

筆者認為，可以從宏觀經濟、政府債務、財政貨幣政策配合這三個角度，來分析未來美國10年期國債收益率的走向。

首先，從宏觀經濟走向看，美國10年期國債收益率尚不存在大幅上升的基礎。國內生產總值（GDP）增速方面，2016—2019年，美國季度GDP同比增速的年度均值分別為1.7%、2.3%、3.0%與2.2%；2020年，受新冠肺炎疫情的沖擊影響，美國4個季度的GDP同比增速分別為0.6%、-9.0%、-2.6%與-1.9%。雖然2021年疫苗的大規模接種有望提振美國經濟，但其全面反彈更可能出現在2021年下半年或者2022年。根據國際貨幣基金組織2021年1月的最新預測，美國經濟在2020—2022年的增速分別為-3.4%、5.1%與2.5%。這意味著美國經濟在2020年與2021年的平均增速僅為0.9%。

通脹方面，2020年，美國經季節調整后的消費者價格指數（CPI）同比增速由1月的2.5%下降至5月的0.2%，此后反彈至9月的1.4%；至2021年1月仍為1.4%。美國經過季節調整的核心CPI同比增速在2020年1月為2.3%，到2021年1月下降至1.4%。這意味著，從物價走勢來看，短期內美國核心CPI同比增速持續顯著超過2%的可能性并不太高。

就業方面，2020年1—2月，美國經過季節調整后的失業率保持在3.5%的二戰后最低水平，但此后受疫情沖擊在4月飆升至14.8%的二戰后峰值；2021年2月雖然已經回落至6.2%，但仍顯著高于疫情前水平。更重要的是，美國的勞動參與率由2020年2月的63.3%下降至2021年1月的61.0%，2021年2月也僅反彈至61.3%。綜合來看，新冠肺炎疫情對美國勞動力市場的負面影響是持久的。

其次，從美國聯邦政府債務變動來看，美國10年期國債收益率顯著上行將會顯著加大美國政府的財政壓力。2020年，為了應對疫情對美國實體經濟與金融市場的沖擊，美國政府動用了巨額財政資源進行救市。2020年美國綜合財政赤字占名義GDP的比率達到14.9%，顯著高于2009年次貸危機爆發后的9.8%。財政赤字的放大必然導致政府債務的上升：2019年至2020年，美國聯邦政府債務占名義GDP的比率由108.3%飆升至132.5%。這就意味著，如果美國國債收益率上升1個百分點，那么聯邦政府債務利息償付額的增量就會超過GDP的1.3%，也即美國的剛性財政赤字占GDP比率將上升1.3個百分點。而為了避免出現過大的短期財政壓力與政府債務壓力，美國政府有較強的動力將10年期國債收益率穩定在較低水平上。

最后，從財政貨幣政策配合角度來看，為了配合拜登政府1.9萬億美元財政刺激計劃的實施，美聯儲仍將通過大規模量化寬松政策來降低財政融資成本。在2008年9月次貸危機爆發之前，美聯儲總資產不到1萬億美元；次貸危機爆發后的六年時間內，通過三輪量化寬松政策的實施，至2014年年底，美聯儲總資產已上升至4.5萬億美元。新冠肺炎疫情暴發后，美聯儲總資產規模由2020年2月底的4.16萬億美元擴張至2021年2月底的7.59萬億美元。考慮到近日拜登簽署了1.9萬億美元的財政刺激計劃，粗略估計，到2021年年底，美聯儲總資產可能達到8.5萬億美元以上。換言之，美聯儲非但不會因為通脹率的上升而收縮量化寬松，反而會因為配合財政刺激而進行更大規模的量化寬松。這無疑將有助于穩定長期國債收益率的水平。

綜上所述，考慮到美國經濟復蘇尚不穩固、政府債務壓力在疫情后飆升以及下一步美聯儲為政府擴張性財政政策融資等因素，2021年美國10年期國債收益率上升的幅度將會比較有限，即使不能排除該指標突破2.0%的可能，但要突破2.5%，可能性微乎其微。