新格局下中國資本市場的挑戰和機遇

王 婷 重慶銀行股份有限公司總行

2020 年的新冠肺炎疫情嚴重沖擊著全球政治經濟，根據國際貨幣基金組織預測，2020年全球經濟萎縮幅度約為4.4%，全球GDP 總量大約減少3.91 萬億美元。后疫情時代，全球經濟格局逐步呈現出去全球化以及區域一體化的新格局。

歷史經驗表明，大流行病往往成為國家經濟和社會結構復興的重大機遇。新格局為我國資本市場帶來挑戰，也帶來新的機遇。

一、新格局下中國資本市場面臨的挑戰

(一)全球經濟衰退對中國資本市場帶來的傳導風險

2020 年上半年，疫情的爆發，使得全球經濟突然急剎車。各個國家的失業率暴增，GDP 增長暴跌，疫情使得供需兩端均陷入危機。雖然2020 年二季度開始由于中國統籌防疫和促進發展效果顯著，GDP 環比增長開始轉正，但世界主要發達國家沒有控制住疫情，在今后很長一段時間內將處于衰退當中。這對處于全球供應鏈核心的中國影響巨大，對經濟中“三駕馬車”之一的進出口貿易帶來前所未有的考驗。許多外貿企業出口訂單取消，進口原材料斷流，根據統計數據，2020年一季度我國貨物貿易進出口總值6.57 萬億元人民幣，比去年同期下降6.4%。全球經濟衰退，中國當然也無法獨善其身。

(二)外部政治環境和貿易保護主義帶來的不穩定的外部環境風險

近年來，以美國為首的西方國家盛行保守主義，主動去全球化并發起對中國的貿易戰，這對我國資本市場企業帶來了無法預測的潛在“黑天鵝”。2018 年4 月，美國宣布對中興通訊實施制裁，中興通訊股票復牌后連續跌停，最高跌幅達62.55%。疫情爆發后，美國由于本身抗疫效果不佳，又開始瘋狂抹黑中國抗疫成果，并進一步加大對中國高科技企業尤其以華為為代表的科技公司的打擊和技術封殺，給相關投資者帶來巨大損失。2020 年8 月6 日，美國宣布限制與微信交易，次日騰訊股價大跌5%；9 月27 日，市場傳言美國將對中芯國際實施制裁，次日中芯國際股價大跌7%。在后疫情時代，西方國家將矛盾不斷轉嫁給中國，對中國資本市場造成了極其不穩定的外部因素。

(三)疫情催化了匯率風險和全球債務風險

疫情發生后，全球主要經濟體為了救市開始采用積極的財政政策，全球債務劇增。尤其是美國，疫情伊始即開啟無限量化寬松的貨幣政策，直接進行直升機撒錢，不斷提高債務上限，收割全世界之財富為其各類支出買單。這對經濟率先反彈的中國造成了巨大的升值壓力。受疫情沖擊影響，2020 年前5 月，人民幣匯率震蕩貶值，隨著5 月后中國全面控制肺炎疫情，經濟全面復蘇，人民幣持續走升，人民幣對美元中間價從最高7.13 漲到6.52，最高漲幅8.5%。這意味著，雖然國內經濟率先復蘇，外貿訂單有所增加，但企業利潤率又被人民幣升值蠶食。對以外貿為主的上市公司而言，營收雖然增加，卻無法覆蓋人民幣升值損失。

另一方面，美國可憑借其雄厚的經濟基礎以及強大的主權信用繼續在其資產負債表上增加負債。但其他國家尤其是發展中國家，若只通過印鈔解決問題，將背負巨大的國家債務，造成嚴重的債務風險。如果一個國家的主權信用破產，投資環境惡化，中國企業對其債務和投資無法收回，亦極大影響了企業的生產經營。

(四)疫情帶來的對國內儲蓄和消費的沖擊，造成消費萎縮，間接給資本市場帶來了風險

疫情伊始，國內采取嚴格的防疫控制措施，經濟活動幾乎被冰封。對服務業、制造業的沖擊首當其沖，還有房地產交易也幾乎凍結。A 股市場也受到了巨大沖擊，2020 一季度滬深300 指數下跌了10%。雖然國內經濟從二季度開始逐步恢復正常，但許多行業由于前期疫情沖擊過大，風險緩釋慢，始終無法回到正常的軌道，比如旅游、酒店、電影等服務行業。傳導到資本市場，2020 年退市企業為16 家，創下歷史新高。債券市場方面，信用債違約已成常態。2020 年，債券違約涉及金額1 661.86 億元，相較2019 年的1 285.4 億元提升了30%。尤其是國企違約風險明顯提升，給資本市場造成了強烈的信用沖擊。

二、中國資本市場的發展機遇

由于中國的防疫成效顯著，經濟也在全球率先復蘇，在新格局下取得了先發優勢。國民經濟和社會發展第十四個五年規劃和2035 年遠景目標，將構建基于“雙循環”的新發展格局，這是黨中央推動我國開放型經濟向更高層次發展的重大戰略部署，為我國未來15 年發展的做出了極具指導意義的頂層設計，也給中國資本市場發展帶來巨大機遇。

(一)制度優勢帶來的機遇

黨中央提出深化供給側結構性改革，充分發揮我國超大規模市場優勢和內需潛力，構建國內國際雙循環相互促進的新發展格局?！半p循環”將繼續深挖內需潛力，打開中低階層潛力增長的新空間，完善國內產業鏈，推動高質量發展；雙循環將帶動區域經濟一體化，打造多層次區域經濟，同時推進人民幣國際化進程，提升人民幣資產的相對優勢。中國資本市場也會因此受益，進入高質量發展新階段。

(二)居民理財意識逐步成熟帶來的機遇

由于經濟發展的積累，國內居民理財需求急劇增加，房地產等固定資產投資和金融資產投資呈現爆發式增長。近兩年來，由于底層資產風險凸顯、產品管理不規范、金融去杠桿以及金融監管規范等因素，加上本次疫情沖擊，各類看似無風險收益的資管產品的違約率大幅上升，剛性兌付神話打破。投資者經過這一輪疫情洗禮，居民理財意識逐步成熟。居民可能減少不必要舉債，降低房地產等固定資產的配置，增加儲蓄，并逐步提升金融資產配置。居民理財意識的成熟，將降低整個固收市場的“無風險收益率”預期，為權益類市場帶來巨大的增量。

(三)規范金融亂象為經濟發展疏通經脈，給資本市場帶來前所未有的機遇

過去10 年間，影子銀行呈現爆發式增長，呈現出推高杠桿水平、助長脫實向虛、嚴重掩飾資產質量、助長逆向激勵、危機社會穩定等重大問題，積累了重大的經濟金融風險。為此，黨中央提出堅決打好防范化解金融風險攻堅戰。通過近三年對金融亂象的治理，國內影子銀行規模大幅壓縮，釋放出巨大的資金理財需求，給資本市場帶來前所未有的機遇。2020 年，公募基金發行規模達到3.16 萬億份，創出歷史新高，正側面說明這種資金擠出釋放出的巨大需求。

(四)加快資本市場制度完善，投資者信心提升

疫情發生以來，新證券法、民法典、刑法修正案等基礎性法律加快頒布實施，這些法律政策的實施，有利于加快構建更加成熟的資本市場基礎制度體系，對于提高資本市場治理能力、促進資本市場高質量發展將產生深遠影響。加上前期我國的多層次資本市場逐步建成、全面注冊制即將實施、退市制度繼續完善、上市公司質量提升，投資者信心大幅增加，為后期資本市場健康發展提供了優良的土壤。

(五)中國資產戰略地位提升持續吸引外國資本

中國率先控制住疫情并率先爬出經濟收縮的泥潭，極大增強了全球投資者對中國宏觀調控的信心，中國資產的戰略地位也逐步提升。由于中國資本市場尚未完全對外開放，外資增持中國資本市場渠道有限。根據中信證券統計，2020 年全年北向資金凈流入2 089億元，剔除國外指數納入效應影響，外資流入規模和2018 年和2019 年相當。隨著中國經濟的全面恢復，預計外資流入速度和規模將繼續提升，穩定持續的外資流入將給資本市場帶來穩定的助推器。

三、結論和建議

雖然中國經濟率先復蘇，新格局下中國資本市場迎來巨大的發展機遇，但同時也面臨著全球經濟衰退、外部政治環境和貿易保護主義、匯率風險等外部風險和國內儲蓄和消費萎縮等內部風險。為更好地化危為機，推進我國資本市場長期繁榮，提出如下幾點建議：

(一)積極發揮制度優勢，繼續完善資本市場基礎制度

持續深化供給側結構性改革，發揮我國齊心協力辦大事的制度優勢，牢牢抓住疫情后的先發發展優勢，鞏固和擴大我國在全球產業鏈、供應鏈和價值鏈的中心地位，推動經濟高質量發展。

繼續完善資本市場基礎制度，加快實施全市場注冊制，加快僵尸企業的退市速度，大幅提高市場違法成本等，不斷推進市場的優勝劣汰，持續提高上市公司質量。適時降低或者取消證券交易印花稅，降低交易成本，增強資本市場的活力和吸引力。

(二)持續推進我國資本市場開放程度

一是增加國際資金投資渠道和投資便利性，增強全球投資者對中國資本市場的投資意愿和信心；二是繼續鼓勵境外優質金融機構來中國設立分支機構或者投資；三是豐富我國金融產品品種，創造條件為境外機構投資者提供良好的風險管理工具。當然，推進開放的同時也要注意及時防范和化解跨境資本市場風險，引導外資長期穩定投資。

(三)推動長期資金入市，倡導長期投資，穩定市場預期

目前國內資本市場尤其是股票市場并未徹底擺脫以散戶為主的交易風格，短期投機、追漲殺跌、情緒化交易依然普遍，甚至少數機構投資者也呈現“散戶化”狀態。資金的快進快出、交易情緒的波動導致市場整體震蕩波動加劇，不利于穩定市場預期。應繼續做好投資者教育，積極倡導長期投資，平抑市場波動，并鼓勵保險資金、企業年金、社?；?、養老保險等長期資金擴大投資比例，起到市場穩定器的作用。