分級證券信托產品合規管理研究

趙婷

（北京風炎投資管理有限公司，北京 100031）

一、分級證券信托產品合規管理研究的必要性

近年來，隨著我國資本市場的快速發展，各類投資者對個性化金融產品的需求也日益增長。證券市場各類投資主體的結構和層次差異很大，資金也存在國有資金、民營資金等各類屬性。在這種形勢下，對同一信托產品采取風險、收益和分配方式的分級設計，是為滿足不同風險、收益偏好需求而進行的金融工具和金融業務創新。分級證券信托產品給予投資者更多選擇，使保守型投資者有機會獲得較高收益，并獲得一定程度的安全墊；使積極型投資者承擔較大的投資風險，撬動優先級資本以增大超額收益，因而很快獲得了投資者的關注及參與。

然而，與分級證券信托產品快速發展的態勢不相匹配的是，我國金融監管仍以分業監管為主，銀保監會和證監會雖已頒布對結構化信托產品的監管規則，但由于存在監管模糊地帶，以產品多層嵌套、監管套利、運用利益相關人違規購買劣后級受益權輸送利益、設置中間級等方式變相放大劣后級資金的杠桿倍數等現象頻現，損害了優先級投資人合法權益，擾亂了公平公正的交易秩序。2017年，信托業監管工作會議提出應對證券投資信托杠桿比例加大關注力度。中國人民銀行、證監會、銀保監會等單位于2018年4月發布《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》（下文簡稱《資管新規》），明確權益類資管產品杠桿比例不得超過1∶1，并首次明確中間級份額計入優先級份額等［1］。按上述規定，分級證券信托業務的規模、杠桿及運作方式將受到嚴厲管控。最高人民法院《九民紀要》的出臺亦凸顯分級證券信托產品需滿足審判規則，以防止無效風險。

合規管理是金融業務穩健發展的基石，健全良好的合規管理可以增強金融機構的競爭能力，并維護公司聲譽。對于游走于金融創新和監管套利之間的分級證券信托產品而言，合規管理具有非常重要的意義。為保障分級信托產品合規平穩發展，有必要調研同業做法、研究監管規定及司法審判規則，為分級證券信托產品提出合理管理完善措施，以實現風險防范。

二、分級證券信托產品的內涵及行業做法

（一）分級證券信托產品的內涵分析

根據《關于加強信托公司結構化信托業務監管有關問題的通知》（下文簡稱“2號文”）、《信托公司證券投資信托業務操作指引》（下文簡稱《證券信托指引》）、《資管新規》、《九民紀要》等監管規定及法律文件規定，可以對分級證券信托產品的內涵進行如下總結：依據委托人不同的風險收益偏好，對信托份額進行分層設置，并最終投向證券資產，通過預警止損、差額補足等方式，劣后級委托人為優先級委托人提供一定的增信或補償，收益分配方式不按照不同層級委托人的份額比例計算，而是由信托合同另行約定。

（二）行業做法調研

分級證券信托產品一般由優先級和劣后級兩部分組成，也有設置劣后級、中間級、優先級的三層分級證券信托產品，包括“3∶1∶8”“3∶2∶10”等模式。《資管新規》出臺之前，存在變相放大杠桿比例至4∶1，甚至更高比例［2］。關于預警止損的設置，3∶1∶8通常預警線為0.90、平倉線為0.85或預警線為0.92、平倉線為0.88；3:∶2∶10通常預警線為0.94、平倉線為0.90。在三層結構化下，中間級受益權的本金及預期信托收益均已考慮進去，且中間級信托受益權無義務承擔追加信托資金的責任；劣后級信托受益權通常在跌破預警、止損線時承擔追加增強資金的義務，在信托期限屆滿后對優先級受益權獲配利益與投資本金及約定收益之間的差額負有補足義務。對應的利益分配安排為優先級信托受益權優先于中間級信托受益權，中間級信托受益權優先于劣后級信托受益權，優先級、中間級信托受益權對應有獲配固定信托收益的權利，劣后級受益人有權取得剩余信托財產分配權利，并有權取得超額收益權利。

通過上述分級安排，使不同風險偏好的投資者享受到個性化的資產配置，但在行業實踐中也出現了變相放大證券投資信托杠桿比例、利益相關方投資劣后級受益權進行不當利益輸送等行為［3］，給廣大投資者資帶來風險隱患。

三、監管規定及行政處罰研究

（一）監管規定研究

現階段，我國仍屬于金融分業監管體制。一方面，銀保監會對分級信托產品沒有在《信托法》等高位階法律法規中進行統一規定，而是散見于監管部門規范性文件及內部公文中，主要包括2號文、《證券信托指引》、《北京銀監局辦公室關于進一步加強信托公司風險管理有關事項的通知》等。

根據上述監管文件具體規定，可以對分級證券投資信托產品劣后級受益人的特征和要求作如下歸納：一是分配順序，劣后級劣后于優先級獲得分配；二是風險承擔，劣后級對優先級有信用增級及風險承擔關系，存在被強制平倉、本金發生重大損失的風險；三是預警止損安排，應參考各層級信托受益權的杠桿比例設定止損線，劣后級委托人能夠在一定程度內防止優先級委托人本金受損；四是補倉義務，當信托文件約定的情形出現時，劣后級委托人可追加資金；五是浮動收益，劣后級受益權無固定收益或固定區間收益；六是劣后級受益人的禁止行為，不得以利益相關人、商業銀行個人理財資金作為劣后級［4］。一方面，在實踐中，監管機構偏重形式審查，部分金融機構規避監管或繞道監管，濫用分級信托產品進行不當交易的現象時有發生；另一方面，高位階法律法規統一規則的缺位以及不同領域、地域監管部門差異化監管口徑的存在也給監管套利留下隱患。

2018年，六部委發布《資管新規》，系對各類資管機構進行規范而尋求公約數，開啟大資管行業競爭新時代［5］，對分級資管產品的主要影響有三方面：一是分級產品不得為公募或開放式私募產品。二是權益類產品杠桿比例不得超過1∶1，中間級受益權納入優先級受益權計算杠桿比例。此項規定比《關于進一步加強信托公司風險監管工作的意見》適用的中間級未明確歸類以及不超過2∶1的要求更加嚴格，且進一步調低了杠桿比例。三是分級信托產品應為受托人自主管理信托計劃。此項規定實際對之前信托公司從事的事務管理類結構化證券投資信托的結構設置及指令權安排提出了整改要求。

證監會通過《<資管細則>適用問題解答（一）》，進一步要求分級投資人 “同虧同贏”。銀保監會尚未有上述明確規定，但因監管機構實施從嚴監管，信托公司的結構化證券產品的數目及規模也在縮小。

（二）行政處罰研究

2017年以來，多家信托公司因分級證券信托產品被行政處罰。筆者根據銀保監會官網對全國各地銀保監局相關處罰案例的公示情況進行統計。2017年1月至2021年7月，與分級證券信托產品相關的行政處罰共11起，涉及9個地方銀保監局、11家信托公司，處罰問題多為杠桿比例及運作方式違規，且密集發生在2018年《資管新規》頒布及2021年過渡期即將屆滿時段。未來，各監管機構出臺的實施細則及監管尺度可能更加嚴格。行政處罰將影響信托公司開展金融機構合作、申請特定業務資格，有損于公司聲譽。信托公司應進一步加強分級證券信托產品的合規管理，保障業務平穩發展。

四、司法審判規則辨析

配合《資管新規》的實施，最高人民法院于2019年11月發布《九民紀要》，從司法保障途徑支持金融去杠桿。《九民紀要》對營業信托中劣后級投資者對優先級投資者提供增信或保障的法律效力等進行規制，明確認可劣后級受益人對優先級受益人差額承擔補足義務的有效性；劣后級受益人對優先級受益人做出的類似補足或擔保承諾不違反剛兌禁令，只要不是受托人或者基于受托人利益對受益人做出類似承諾，則不影響劣后級保底承諾的法律效力。但是最高人民法院在2020年12月30日判決的高安市城市建設投資有限責任公司（一審原告，二審上訴人）與華金證券股份有限公司（一審被告，二審被上訴人）確認合同無效糾紛二審案件中似乎確立了一個裁判思路，即在合伙企業形式的投資中，如果存在劣后級資金為優先級資金提供固定收益回報的特殊安排的，該安排應當被視為借貸而非合伙投資。根據《民法典》第146條規定，以虛假的意思表示實施的民事法律行為無效。因而，由于合伙投資屬于虛假的意思表示，從而《合伙協議》的簽訂屬于無效的民事法律行為［6］。該案件的交易模式與信托產品劣后級投資人對優先級投資人提供差補類似，裁判結果卻是對分級合伙基金產品投資人之間增信效力的否定。因此，即便《九民紀要》對營業信托劣后級受益人的差補予以認可，但是增信安排多樣化是否能被認定為符合《九民紀要》的規定，進而確認有效，依然存在從交易結構、投融資類型、交易主體等各方面結合個案事實獨立評判的空間。

五、合規管理完善措施

基于上文理論與實踐層面的研究分析，為避免監管處罰、協議無效性風險引發受托人責任及投資人索賠，保障分級證券信托業務合規平穩發展，擬對信托公司及監管當局提出如下合規管理完善措施建議。

（一）信托公司層面完善措施

信托公司應從建設合規風險管理制度體系、優化合規管理程序及信息系統等方面完善信托公司合規管理體系［7］，并將分級證券信托產品的合規要求貫穿始終。具體而言，包括四方面內容。

第一，信托公司合規制度明確規定投資于公司發行的結構化信托計劃的劣后資金不得為募集資金、信托資金、銀行個人理財資金（私人銀行資金除外），且投資人不得為本信托計劃受托人及利益相關人。

第二，不突破《資管新規》中對分級比例的限制。

第三，加強對劣后投資者的身份、風險識別能力及風險承擔能力的調查，優先選擇與公司合作較多、較為熟悉的投資人合作，并就強制平倉、本金可能發生重大損失等風險進行特別揭示，并如實做好雙錄，保存好證據。同時，應嚴格審查劣后投資者與標的公司之間是否存在關聯關系、資金支持或往來關系，防范劣后級投資者通過與標的公司的抽屜協議轉嫁劣后級投資者的風險。

第四，按照《資管新規》及《九民紀要》的規定設計分級證券信托產品，建議劣后級委托人與優先級委托人直接簽署增信協議，受托人不得做出對優先級資金保本保收益的承諾，或存在剛性兌付的安排。

通過上述措施完善合規管理體系，防止最終投資人無相應風險承受能力，防止如因平倉等措施導致其本金損失，從而引發投資者糾紛等情形出現，降低受托人被投訴風險以及監管部門專項檢查及行政處罰風險。

（二）監管當局層面完善措施

在金融業務創新發展中，監管當局扮演著“火車頭”與“裁判官”的雙重角色。一方面，監管當局應加強行業調研，動態了解金融需求，健全法律法規及監管體系，積極主動引導信托業務的創新發展；另一方面，監管當局應提高監管手段的可操作性，有效識別及打擊違規行為，并持續提升監管機構與金融從業人員的執業能力與職業素養，“硬法”“軟法”并舉［8］，為信托公司健康合規經營提供良好的外部及內部環境。

六、結語

文章通過分級證券信托產品內涵分析、行業做法調研、監管規定研究及司法審判規則辨析，提出信托公司、監管當局的合規管理完善措施，旨在為分級證券信托產品的健康發展助力。分級證券信托產品盡管存在一些亂象，但由于其目標客戶的市場細分和產品的精細設計滿足了不同投資者的個性化需求，符合金融改革方向及市場需要，也豐富了信托產品種類，為金融產品創新作出了自己的貢獻。未來分級證券信托產品的發展依然具有可觀的市場容量。信托公司應主動求變，不斷探索在《資管新規》的指導方針下，分級證券信托產品的合規管理運作模式，為維護投資人利益、促進實體經濟發展貢獻力量。