私募股權投資中對賭協議的風險防范

俞素梅

（湖北山河律師事務所，湖北 武漢 430000）

一、對賭協議產生于私募股權投資的成因

對賭協議（Valuation Adjustment Mechanism，VAM）是指收購方（包括投資方）與出讓方（包括融資方）在達成并購（或者融資）協議時，對于未來不確定的情況進行一種約定。如果約定的條件出現，融資方可以行使一種權利；如果約定的條件不出現，投資方則行使一種權利。對賭協議產生于私募股權投資，主要基于以下原因；

第一，信息的不對稱。

在私募股權投資中，投資方常常為專業的投資機構，投資方往往跨行業、多行業投資，不能在被投資企業管理中發揮實質作用。故信息不對稱常使投資方占有不利地位，為平衡投資資金的投資方與被投資公司原股東間信息不對稱的情形，設定對賭條款，規范被投資公司原股東權利義務，設置信息公開條款觸發股權收購條件已成為對賭協議的同性條款，使投資方對目標公司經營業績、經營狀況、股權組成等運營運狀況有全面的了解。

第二，激勵。

被投資企業往往為醫藥、光電等高科技企業，其核心技術、服務一般由被投資企業創始股東掌握。為了激勵被投資企業創始股東為被投資企業創造更多的利潤，達到被投資企業盈利，甚至上市的目的，對賭協議往往會設置激勵條款，一方面，有利于被投資企業在資本和技術的加持下的順利成長；另一方面，如果被投資企業成長成功，投資方也可以獲得更多的分紅，甚至在被投資企業上市后成為上市公司的大股東。如果激勵條款得以順利實施，激勵被投資企業，則投資方、被投資企業原股東、被投資企業都可以形成共贏的局面。

基于投資方與被投資企業原股東的信息不對稱，對被投資企業實際控制權的掌握不對等，參與被投資企業管理、運營的深入程度不同，為了降低投資風險及道德成本，在對賭協議中合理設置激勵條款，已成為對賭協議中普遍的條款設置。

第三，維護資金安全。

投資方時常為專業的投資機構，擁有大額的資金，甚至部分投資機構具有國家出資的政府引導基金的性質，承擔著扶持人才創業及高新企業的職責，但即便如此，也并非公益行為、無償行為。如何維護投資方的資金安全，是投資方考慮問題的重點。

從投資方的角度來講，往往投資成功的企業極為稀少，那么，多個投資項目巨額的投資款存在打水漂的風險，如不設置合理的對賭條款，加之信息不對稱、道德風險，及公司股東法律上的特殊地位，投資方往往在投資后，面臨竹籃打水一場空的困境。只有設置合理的違約條款，規范被投資企業、被投資企業創始股東或核心技術人員的行為，要求其盡責履行義務，并設置適當的對賭條款，才有利于維護投資方的資金安全。

二、對賭協議的風險

第一，對賭目標設置不合理導致過早觸發回購條款的風險。

鑒于融資方多為急需資金，尚處于初創期的小微企業，許多融資方為獲得投資款，不惜犧牲企業的長期發展，打亂企業的經營方針和經營戰略，在最短時間內追求實現企業的短期績效，與投資方簽訂不符合實際的對賭條款。這種不符實際的對賭條款，往往導致股權回購條款過早觸發，導致企業資金鏈斷裂，被投資企業原股東及被投資企業債務/訴訟纏身，無法切實投入到企業的發展中去。

第二，被投資企業原股東缺乏契約精神，觸發對賭協議回購條款。

在對賭協議中，股權回購的觸發條款往往有財務績效、非財務績效、贖回補償、企業行為、股票發行和管理層去向等，這些對賭目標與接受投資方的經營狀況和管理制度密切相關。基于信息的不對稱，投資者為維護自身的合法權益，往往會在對賭協議中設置信息披露、專款專用、競業限制等條款，被投資企業原股東/被投資企業在獲得投資款后，往往違反該類條款，而觸發對賭協議回購條件，成為對賭協議對被投資企業及其原股東的風險點。

第三，市場風險等外部風險。

投資有成敗，對于融資方來說，簽訂對賭協議的風險在于，企業發展成功與否除了獲得投資以外，受市場環境、政治因素、行業特異因素等多方面因素要求，有時甚至牽一發而動全身，投資方如簽訂適宜的對賭條款，則可保證“旱澇保收”，但對于被投資企業/被投資企業原股東而言，一旦出現如市場風險等外部風險，將無法避免“賠了夫人又折兵”的結局。

第四，對賭條款實施存在法律障礙。

對賭條款一旦觸發后，投資方退出被投資企業的方式一般有：由原股東回購、減少注冊資本等。

從減少注冊資本的情況來講，《公司章程》《公司法》及《公司登記管理條例》等規定，被投資公司減少注冊資本的法定程序主要包括：股東會決議、編制資產負債表及財產清單、通知、公告債權人、辦理變更登記。需要注意的是，投資方通過減資的方式退出公司一般為定向減資，對于被投資企業原股東而言，雖然《公司法》規定，減少注冊資本的股東會決議經代表三分之二以上表決權的股東通過即為有效，但如減資非各股東間同比例減少出資，而是單一股東退出投資并減少認繳出資（定向減資），影響被投資公司各股東的權益及股權架構，結合司法實踐中公司各股東間關于不同比例減資的相關糾紛，該類減少注冊資本的相關決議應盡可能由被投資公司全體股東一致同意。對債權人而言，公司減少注冊資本應按照法定程序履行相關義務，否則，對投資方存在一定的法律風險。

需要注意的是，在部分對賭協議中約定觸發回購條款［1］后，由被投資公司（有限責任公司）回購雖不違反法律、法規強制性規定，但考慮司法實踐中，有限責任回購自己公司的股權受資本維持等［2］原則的影響，仍然存在較大爭議，故在符合《公司章程》的前提下，建議股權回購的主體約定為原股東，以避免訴訟爭議。

三、對賭協議的風險防范

第一，合理設置違約條款及對賭目標。

為了防止因對賭目標設置不合理導致過早觸發回購條款的風險，公司原股東應當審慎設置對賭協議的業績對賭目標、股權激勵條款，在同投資方談判的過程中，應當依據實際，合理預估被投資企業如獲得投資后的利潤，審慎制定經營計劃。

如在談判階段，即讓投資方認為，被投資企業在投資后，即將獲得巨大的利潤。一方面，投資方有理由認為，其投資了被投資企業，即有極大可能獲得高額的利潤，由此，投資方會同被投資企業原股東設置不合理的對賭目標，大大增加觸發回購條款的可能性，由被投資企業原股東回購股權的可能，因股權回購金額的設置往往高于投資款項，使得被投資企業原股東經濟狀況急速下滑，進而導致被投資企業在經營狀況上的雪上加霜；另一方面，如被投資企業、被投資企業原股東對被投資企業利潤預期大于實際值，投資方有理由相信，其在投資后可以獲得巨大的分紅利益，在對賭協議中，往往設置諸多違約條款，并設置金額不低的違約金，如對于公司利潤預期嚴重不符合實際，則會給投資方帶來過高預期，一旦被投資企業經營狀況惡化，投資方將認為是由于被投資企業原股東或被投資企業違約才導致了投資失敗，進而依據違約條款、被投資企業設置的逾期利潤認為高額違約金金額設置合理的觀點。

第二，遵守契約精神，防止因違約而觸發對賭協議約定的股權回購條款。

一方面，被投資企業/被投資企業股東在簽訂對賭協議時，應嚴格審查對賭協議約定的股權回購各項觸發條款，在簽訂對賭協議后，嚴格遵守對賭協議，以防因違約而導致觸發回購條款。

另一方面，被投資企業創始股東除了應當遵守對賭協議中對于被投資企業創始股東的行為要求外，還應當嚴格遵守《公司法》關于公司高管職責的規定。被投資企業創始（原）股東必須嚴格維護公司利益，不能將公司財產視為個人財產，隨意揮霍，始終維護公司利益，避免決策失誤，以維護公司、投資方及債權人的利益。

第三，重復博弈，分階段實施。

基于信息不對稱，在被投資企業管理、運營地位的不對等，在對賭過程中，投資方一次性支付大額投資款一般即視為完成投資，但由此，被投資企業、被投資企業原股東時常認為在獲得投資款后，即將其視為自有財產，而不全心全意依據對賭協議的約定治理公司，存在一定的道德風險，進而，如進行重復博弈，分階段設置投資目標［3］，若前期投資目標未達成，即停止下一步投資，若前期投資目標達成，則繼續追加投資，既有利于被投資企業原股東盡責運營被投資企業，也有利于防范被投資企業原股東的道德風險，更有利于投資方及時止損，及利益的最大化。