對(duì)股票質(zhì)押式回購風(fēng)險(xiǎn)的管控研究

趙 敏

（北京盈科（貴陽）律師事務(wù)所，貴州 貴陽 550002）

股票質(zhì)押式回購交易因其融資方式的便利，成為上市公司交易應(yīng)急的首選。然而以當(dāng)前的證券市場(chǎng)形勢(shì)來看，這個(gè)新興的金融交易類型還存在著一些諸如個(gè)人信用以及操作方面的風(fēng)險(xiǎn)因素。而且還沒有足夠的風(fēng)險(xiǎn)應(yīng)對(duì)管理方面的措施來協(xié)同這些出現(xiàn)的問題。總體來看當(dāng)下上市公司對(duì)股票質(zhì)押式回購所產(chǎn)生的交易風(fēng)險(xiǎn)，基本上具備一定的法律制度保障，然而因回購交易信息在制度建設(shè)以及監(jiān)管方面的不足，導(dǎo)致信息披露的行為沒能受到有效監(jiān)控，另外針對(duì)大股東的股票質(zhì)押式行為還缺少法律條文的具體限制。因此有必要?jiǎng)澐殖鲈诠善辟|(zhì)押回購交易中的不規(guī)范行為，針對(duì)具體的癥結(jié)進(jìn)行有效的法律監(jiān)管與控制，以適應(yīng)上市公司股票證券市場(chǎng)的快速發(fā)展。

一、股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險(xiǎn)的法律監(jiān)管現(xiàn)狀

（一）股票質(zhì)押式回購交易的法律關(guān)系

在股票質(zhì)押式回購交易中，資金的融入方與融出方發(fā)生以股票或其他證券為抵押物產(chǎn)生的借還款行為，雙方約定時(shí)間進(jìn)行資金融入與融出的抵押還款過程，稱為一次完整的交易登記與結(jié)算業(yè)務(wù)。①2013年5月24日，深交所聯(lián)合中國證券登記結(jié)算有限責(zé)任公司共同發(fā)布了《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法（試行）》。資金的融入方與融出方，在這次的業(yè)務(wù)交易中就產(chǎn)生了實(shí)際意義上的法律關(guān)系。從資金的需求方來看，個(gè)人或者企業(yè)以融入資金為目的將股票予以質(zhì)押以獲得流動(dòng)資金，而融出方進(jìn)行專項(xiàng)資產(chǎn)轉(zhuǎn)移借貸工作。這二者主要有借貸、質(zhì)押與委托代理的三種法律關(guān)系，有完整的可供參照的資產(chǎn)管理?xiàng)l例，如2018年1月12日發(fā)布的《股票質(zhì)押式回購交易及登記結(jié)算業(yè)務(wù)辦法》規(guī)定，融入方、融出方應(yīng)在《業(yè)務(wù)協(xié)議》中委托證券公司負(fù)責(zé)交易申報(bào)、盯市、違約處置等事宜。這些措施保證了交易過程的順利進(jìn)行，使形成交易風(fēng)險(xiǎn)的可能性呈現(xiàn)較小態(tài)勢(shì)[1]。

（二）股票質(zhì)押式回購交易與法律監(jiān)管的脫節(jié)

因?yàn)樯鲜泄镜墓善辟|(zhì)押式回購交易是一種便利的新興證券交易方式，現(xiàn)行法律對(duì)此融資方式的規(guī)定還不能達(dá)成全覆蓋的規(guī)定與限制，那么在交易過程中就出現(xiàn)安全保障缺失的情況。例如上市公司的股票質(zhì)押率居高不下且質(zhì)押次數(shù)過于頻繁等現(xiàn)象，都無法給予有效的法律控制，更不能和這種快速融資方式的發(fā)展速度相匹配，形成法律與所規(guī)范對(duì)象不同步的“兩張皮”現(xiàn)象。為此，在準(zhǔn)確理解股票質(zhì)押式回購交易法律關(guān)系的前提下，就能分辨出以現(xiàn)在的上市公司股票質(zhì)押式回購交易中存在怎樣的法律監(jiān)管缺失。針對(duì)這些因融資交易與法律監(jiān)管相脫節(jié)出現(xiàn)的財(cái)務(wù)風(fēng)險(xiǎn)和實(shí)際操作的不足，制定出有效的法律監(jiān)管制度，構(gòu)建出完善的風(fēng)險(xiǎn)防控措施系統(tǒng)，使得相應(yīng)的制度措施能與上市公司的發(fā)展?fàn)顩r相符合，避免監(jiān)管脫節(jié)情況下的資金損失。

二、股票質(zhì)押式回購交易風(fēng)險(xiǎn)分析

（一）因流動(dòng)性強(qiáng)引發(fā)的信用風(fēng)險(xiǎn)

作為證券交易市場(chǎng)的新型融資手段，股票質(zhì)押式回購，以它放款速度快且操作簡單的便利，受到了眾多的機(jī)構(gòu)或個(gè)人的青睞。然而，有便利自然也有風(fēng)險(xiǎn)存在。因?yàn)楸憬莺头奖悴僮鞯奶匦裕瑢?dǎo)致在證券市場(chǎng)的實(shí)際操作過程中會(huì)出現(xiàn)因質(zhì)權(quán)人自身因素而無法將股票變現(xiàn)最終導(dǎo)致交易失敗的狀況。這種由流動(dòng)性因素產(chǎn)生的風(fēng)險(xiǎn)，主要有其背后的兩方面因素：首先是質(zhì)權(quán)人的股票被司法機(jī)構(gòu)凍結(jié)。當(dāng)股票出現(xiàn)持續(xù)性下跌時(shí)，質(zhì)權(quán)人往往會(huì)動(dòng)用已經(jīng)被質(zhì)押的股權(quán)進(jìn)行平倉補(bǔ)救，結(jié)果是這部分補(bǔ)救的資產(chǎn)再一次被困，這時(shí)質(zhì)權(quán)人已經(jīng)失去了再次平倉的經(jīng)濟(jì)實(shí)力，同時(shí)又無法把質(zhì)押物贖回，結(jié)果導(dǎo)致了所持股票被司法機(jī)構(gòu)凍結(jié)的情況出現(xiàn)。其次是上市公司遭到長期停牌。這種情況是上市公司為避免股市大跌的情況進(jìn)行的強(qiáng)行平倉，停止一切股票交易以緩解股市的緊張局面，這種強(qiáng)勢(shì)的平倉調(diào)控行為，卻使得質(zhì)權(quán)人承擔(dān)了這個(gè)流動(dòng)性風(fēng)險(xiǎn)，遭受了較大的經(jīng)濟(jì)損失。

（二）因便捷性引發(fā)的操作風(fēng)險(xiǎn)

在股票質(zhì)押式回購交易中，存在的最大風(fēng)險(xiǎn)就是操作風(fēng)險(xiǎn)。假設(shè)在融資交易發(fā)生過程中，其他條件都得以滿足，那么這時(shí)候的實(shí)際操作過程就是會(huì)引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的唯一因素。例如在全面的法規(guī)限制之下，融入方與融出方就股票質(zhì)押的各環(huán)節(jié)已達(dá)成一致，且證券市場(chǎng)的股票價(jià)值都處于相對(duì)穩(wěn)定的狀態(tài)，操作風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)將體現(xiàn)在操作人員業(yè)務(wù)的疏漏以及工作流程的欠缺和監(jiān)管工作的不足方面。確定了引發(fā)風(fēng)險(xiǎn)的操作環(huán)節(jié)，再深究風(fēng)險(xiǎn)產(chǎn)生的源頭，則鎖定為融資業(yè)務(wù)辦理中證券公司的操作規(guī)范性。如何保證以便捷性為優(yōu)勢(shì)的股票質(zhì)押融資方式的順利進(jìn)行，需要從制度層面管控住潛在風(fēng)險(xiǎn)，對(duì)員工的業(yè)務(wù)素質(zhì)、證券公司的內(nèi)部管理水平以及突發(fā)交易情況的應(yīng)變能力加以全面的提升與管控，才能揚(yáng)長避短地避免融資交易操作過程中出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)。

（三）因控制制度相對(duì)滯后引發(fā)的法律風(fēng)險(xiǎn)

股票質(zhì)押式回購交易以操作快捷為上市公司的融資行為帶來了便利，但與此同時(shí)對(duì)這個(gè)交易行為的制度管控還無法達(dá)到相配套的程度，因此這種滯后性引發(fā)了資金使用方面的不規(guī)范行為以及質(zhì)權(quán)人信用缺失帶來的一系列法律風(fēng)險(xiǎn)。具體而言，為了對(duì)外穩(wěn)定股民對(duì)上市公司財(cái)務(wù)狀況的信心，即使公司內(nèi)部出現(xiàn)了資金問題，這些管理者也會(huì)聯(lián)手對(duì)外宣布不實(shí)消息，為信用風(fēng)險(xiǎn)的出現(xiàn)埋下了不好的伏筆。另外上市公司還可能存在因大股東的資金轉(zhuǎn)移行為產(chǎn)生的經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)，比如現(xiàn)在比較常見的大股東一方面最大限度地把資產(chǎn)進(jìn)行質(zhì)押，另一方面還對(duì)上市公司進(jìn)行實(shí)質(zhì)性的掌控，形成一個(gè)完全由誠信支撐的財(cái)政狀況，這種危險(xiǎn)的局面，一旦出現(xiàn)大股東單方面的資金轉(zhuǎn)移，就會(huì)將上市公司的實(shí)際資金盡數(shù)掏空。

三、對(duì)風(fēng)險(xiǎn)的法律控制

（一）加強(qiáng)對(duì)大股東股權(quán)質(zhì)押行為的限制

優(yōu)化股權(quán)結(jié)構(gòu)，完善股票質(zhì)押與回購信息制度的法律行為限制，對(duì)上市公司以及大股東的違規(guī)質(zhì)押行為追究法律責(zé)任，同時(shí)為有融資風(fēng)險(xiǎn)的法律行為限制明確的標(biāo)準(zhǔn)，將能很大程度上避免因股票質(zhì)押式回購交易法律關(guān)系設(shè)立與業(yè)務(wù)變更帶來的資金風(fēng)險(xiǎn)。有數(shù)據(jù)顯示，2015-2020年間，上市公司大股東對(duì)股權(quán)進(jìn)行質(zhì)押的現(xiàn)象呈井噴式增長的趨勢(shì)，由幾年前的26．3%質(zhì)押占比迅速增長到73．4%，可見大股東都意識(shí)到這種融資方式的便利而將其作為資金流動(dòng)的首選[2]。上文分析到，大股東實(shí)際控股與對(duì)上市公司資金鏈的實(shí)力掌控若同時(shí)握在其手心時(shí)，會(huì)出現(xiàn)上市公司最大的資金風(fēng)險(xiǎn)。

（二）規(guī)范上市公司的信息公開程度

以當(dāng)前市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)所指向的信息公開不及時(shí)不真實(shí)現(xiàn)狀，法律所能做到的監(jiān)管將面向于信息公布的違規(guī)行為。比如轟動(dòng)一時(shí)的樂視網(wǎng)事件，就是以法律來規(guī)范股票質(zhì)押回購交易中的信息真實(shí)性，披露了股東掏空上市公司達(dá)到獲利目的的丑惡現(xiàn)象，最重要的是打擊了虛假信息掩蓋之下的違法行為[3]。另外在大多數(shù)融資交易行為中，經(jīng)常出現(xiàn)雙方信息不匹配的現(xiàn)象，嚴(yán)重影響了對(duì)融入融出方交易過程安全性的評(píng)價(jià)。因此，以法律監(jiān)管來規(guī)范上市公司的信息公開度，完善股票質(zhì)押式回購交易信息的披露制度很有必要。

（三）完善法律對(duì)交易風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)控能力

在整個(gè)股票質(zhì)押式回購交易過程中，操作過程主要由證券公司完成，因此缺乏工作流程中相應(yīng)的監(jiān)管措施和力度，會(huì)出現(xiàn)直接影響證券公司與融資雙方切身經(jīng)濟(jì)利益的風(fēng)險(xiǎn)。如若以法律控制手段有效規(guī)避這些風(fēng)險(xiǎn)，就要從證券公司的交易主體核查開始，重點(diǎn)對(duì)融入方的資金往來狀況與抗風(fēng)險(xiǎn)承受能力進(jìn)行詳查，切實(shí)選擇有經(jīng)濟(jì)實(shí)力的融入方參與股票質(zhì)押式回購交易，并且對(duì)融入方和融出方可能存在的交易風(fēng)險(xiǎn)予以提示，細(xì)致到雙方是否存在資金賬戶凍結(jié)、是否有失信行為的層面，及時(shí)對(duì)交易過程中出現(xiàn)的違法行為以法律法規(guī)進(jìn)行威懾，保持法律對(duì)融資交易中出現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)的內(nèi)控能力。

除了以上對(duì)交易中產(chǎn)生風(fēng)險(xiǎn)的防控措施之外，還要具備法律意識(shí)，隨時(shí)對(duì)交易過程中可能出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行正確評(píng)估，出具集征信系統(tǒng)、經(jīng)濟(jì)往來痕跡以及業(yè)務(wù)管理流程于一體的風(fēng)險(xiǎn)評(píng)估報(bào)告，從而利用法律法規(guī)有效地對(duì)股票質(zhì)押式回購業(yè)務(wù)存在的風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)行控制。