企業(yè)并購財務風險防范研究
——以國企CX公司并購民營企業(yè)GFG公司為例

全勤

（四川天府旅游度假區(qū)開發(fā)有限公司，四川 成都 610012）

一、引言

隨著經(jīng)濟全球化的發(fā)展，越來越多的企業(yè)通過并購實現(xiàn)規(guī)模擴張、加強市場的控制能力、降低經(jīng)營風險。企業(yè)戰(zhàn)略、并購戰(zhàn)略的不合理，并購方案設計疏漏及操作不嚴謹?shù)榷伎赡墚a(chǎn)生并購風險，特別是財務風險。因此，企業(yè)應高度重視并購行為，重點對企業(yè)并購過程中可能產(chǎn)生的財務風險進行積極研究及預測，制定可行的預防措施，降低風險發(fā)生的可能性，加強并購中的風險管理。

國企CX公司是新設立的旅游地產(chǎn)公司，其成立之時中國的地產(chǎn)市場已經(jīng)處于政府強制調(diào)控時代，希望通過并購擴大自身規(guī)模和提高市場占有率，增強公司核心競爭力。民企GFG是一家以農(nóng)業(yè)產(chǎn)業(yè)及農(nóng)業(yè)文化為核心，一、二、三產(chǎn)業(yè)融合發(fā)展的企業(yè)，希望通過與旅游國企合作走出資金周轉(zhuǎn)困局，依托國企加入農(nóng)業(yè)+旅游+康養(yǎng)的新業(yè)態(tài)行列。CX公司并購GFG目的是利用GFG土地資源，以農(nóng)旅文體康養(yǎng)融合為路徑，建設在當?shù)鼐哂姓咛剿飨刃行浴a(chǎn)業(yè)帶動性、模式引領性的國家鄉(xiāng)村振興先行試驗區(qū)。然而，CX公司并購過程中存在不同的財務風險，企業(yè)只有有效地防范企業(yè)并購中財務風險，才有可能實現(xiàn)并購目的。

二、國企CX并購GFG公司的關鍵財務風險點

（一）并購價值評估風險

價值評估的風險主要發(fā)生在企業(yè)并購行為前期，企業(yè)在確定并購目標后，會對目標企業(yè)進行價值評估定價收購。但由于企業(yè)對自身價值認識不足，與被并購企業(yè)的信息不對稱，以及對被并購后整體企業(yè)價值評估不足，導致并購后凈收益達不到預期，甚至并購失敗。

并購中GFG公司則以未來可擁有的土地過度包裝自己甚至隱瞞一些不良信息，謀求在并購中獲取更多的價值。雖然并購評估中查證了GFG公司的一些不實資產(chǎn)和費用，并在雙方對價中磋商扣減，但由于CX公司并購目的是獲取GFG公司未來可能擁有的土地資源打造企業(yè)的核心競爭力。因此，CX公司過分關注GFG公司土地資源的未來價值，對GFG公司未來農(nóng)業(yè)產(chǎn)值寄予期望，最終在生物性資產(chǎn)評估中讓步進行溢價評估。

并購完成一年內(nèi)被并購的GFG出現(xiàn)風險：一是，由于當?shù)卣畵Q屆，上屆政府承諾的土地指標本屆政府并不認可，要求重新協(xié)商，并提出并購后的公司承諾投資基礎建設來換取土地指標。二是，并購后一年公司農(nóng)業(yè)產(chǎn)值只達到了預估的十分之一。

在企業(yè)收并購中，由于雙方目的不同，關注和提供的信息也有偏差。被并購企業(yè)GFG為了取得好的評估值，存在披露機制不健全等現(xiàn)象，甚至還有隱瞞偽造相關信息過度包裝等問題。收購方CX公司則過分關注被收購企業(yè)的未來價值，會忽視被收購企業(yè)現(xiàn)有的狀況，增加了并購企業(yè)的價值估值風險。

（二）并購融資風險

企業(yè)并購需要籌集大量的資金。一方面是利用企業(yè)內(nèi)部自有資金，但一般來講僅靠內(nèi)部融資是不夠的；另一方面企業(yè)還需要從外部的經(jīng)濟主體籌集并購所需資金，外部籌集資金從而帶來融資風險。

CX公司并購GFG公司時注重評估被并購公司的價值和未來價值，而忽略了對自身公司的評估，一味展望未來而忽略了現(xiàn)狀。并購后公司產(chǎn)值比預估產(chǎn)值大幅下降，公司經(jīng)營性現(xiàn)金流嚴重緊張，CX公司在支付并購款的同時還要考慮被并購公司經(jīng)營資金，導致了CX公司融資壓力巨大。雖然超計劃部分公司采用債務融資并購貸方式解決，但仍然增加CX公司利息成本，惡化了公司的資本結(jié)構(gòu)且造成CX公司在一定時期內(nèi)無法再通過銀行等金融機構(gòu)進行融資。

（三）并購支付風險

在企業(yè)并購中，支付對價是其中十分重要的環(huán)節(jié)，選擇合理的支付方式，就是選擇合理控制風險方式。因為支付方式的選擇不僅直接影響企業(yè)的權益結(jié)構(gòu)優(yōu)劣及財務狀況，還會影響到并購能否成功。現(xiàn)有企業(yè)并購主要通過現(xiàn)金、股權、混合支付等方式支付，支付方式不同面臨的風險也不盡相同。

CX公司在并購中選擇了現(xiàn)金分期支付購買GFG公司股權的方式。現(xiàn)金支付讓CX可快速獲取GFG的控制權，但會增加CX公司的資金占用，造成現(xiàn)金流動性和經(jīng)營的壓力，導致CX公司面臨財務風險。但如果選用股權支付，雖然可以降低CX公司債務壓力，但會稀釋CX公司的股權或發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移。混合支付如果金融工具選擇的種類、期限結(jié)構(gòu)和價格結(jié)構(gòu)搭配不當，也會導致出現(xiàn)并購支付風險。

（四）并購財務整合風險

企業(yè)并購取得被并購企業(yè)的控制權，實質(zhì)上并購行為尚未完成，還必須對被并購企業(yè)進行整合使其與并購企業(yè)的整體戰(zhàn)略、經(jīng)營協(xié)調(diào)一致、互相配合。整合的核心是財務整合，進行財務整合就會面臨財務整合風險。財務整合風險，一是對公司財務管理目標、財務管理制度體系、會計政策及會計核算體系等不能有效整合，會妨礙企業(yè)經(jīng)營、投資、融資等財務活動的實施，對公司并購后的收益實現(xiàn)產(chǎn)生風險。二是財務人員整合不當，財務人員隊伍不穩(wěn)定，不能從組織架構(gòu)上保證財務整合的順利進行，更無法發(fā)揮協(xié)同效應從而影響財務活動的有效實施。

CX公司在并購后對GFG公司進行了必要的財務整合。從財務管理制度、會計政策及會計核算體系等方面統(tǒng)一了方法和口徑，但在崗位設置和會計人員安排的問題上出現(xiàn)了風險。被并購GFG公司財務人員對崗位的安排和薪資提出較高的要求并以辭職為要挾，在一定時間內(nèi)影響了財務工作的有序高效地開展，給公司的財務管理工作帶來了風險。

三、國企CX并購民企GFG公司的財務風險防范建議

（一）合理估值

1．采用科學的評估體系全面估值

正確認識收并購雙方的目的。充分收集了解被并購方的資料，采用科學的評估方法，選用客觀公正的評估機構(gòu)開展盡職調(diào)查，構(gòu)建科學完整的評估體系對被并購公司經(jīng)營、財務、市場價值、法律糾紛等真實性評估。同時密切關注被并購方是否存在未披露信息，對未披露的信息進行調(diào)查了解。全面估值不僅包括評估被并購企業(yè)價值，還要注重評估并購企業(yè)價值、評估并購后整體企業(yè)價值、評估并購企業(yè)獲得的凈收益。

2．正確運用對賭協(xié)議

許多企業(yè)在收購前僅僅注重被收購企業(yè)的未來價值，對于未來發(fā)展的不確定及協(xié)同效應等沒有客觀公正的判斷，盲目樂觀，溢價并購，容易造成并購估值風險。對賭協(xié)議的恰當運用可以很好地遏制并購中估值風險。對賭協(xié)議對企業(yè)未來發(fā)展的不確定性的一種約定，也是對不確定性的風險防范。一是在并購協(xié)議約定或有對價，并購合同約定根據(jù)未來一項或多項或有事項的發(fā)生，并購企業(yè)可以要求返還之前已經(jīng)支付的部分對價，反之則追加合并對價。二是設立業(yè)績承諾和補償安排，在對賭協(xié)議中約定，并購后企業(yè)完成承諾業(yè)績目標則獎勵股東與高管，未完成目標便要求原股東以現(xiàn)金或股份方式補償。三是設立資產(chǎn)減值測試補償制度，資產(chǎn)減值在并購過程中時有發(fā)生，因此及時補償企業(yè)的資產(chǎn)減值損失，防止企業(yè)資產(chǎn)流失。

CX公司并購GFG時產(chǎn)生的估值風險，可以通過約定對賭條款來防范。并購后GFG的經(jīng)營狀況與預期的差距較大，不能達到預期生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模，導致并購GFG后形成規(guī)模效應，降低成本以及擴大市場份額的預期目標無法實現(xiàn)。CX公司可以按協(xié)議要求返還部分已支付的對價來降低并購中估值風險。

（二）加強融資的風險控制

科學合理制定并購的融資計劃。一是詳細做好并購資金的預算。首先根據(jù)雙方企業(yè)對價和談判的內(nèi)容，公司的實際的資金結(jié)構(gòu)擬定企業(yè)并購計劃；其次根據(jù)并購計劃中資金需求量、公司可提供的自有資金、需要外部融資量、對價支付時間節(jié)點等制定并購資金預算。二是優(yōu)化融資結(jié)構(gòu)，打造多途徑融資渠道。根據(jù)并購企業(yè)資金預算中的資金需求及時間節(jié)點，合理配比債務融資、權益融資及混合融資方式。通過科學合理的并購融資計劃控制融資的金額、融資到位的時點、企業(yè)能承受的融資成本及股權稀釋的比例來控制融資帶來的風險。

（三）加強支付方式的風險控制

加強支付風險控制，必須考慮優(yōu)化支付方式。支付方式的不同會導致不同的風險產(chǎn)生，因此企業(yè)應該根據(jù)自身財務狀況、并購資金需求時點及資金需要量等因素制定合理并購支付方案。合理的支付方式既可以使并購企業(yè)避免一次性支出較多現(xiàn)金，加大企業(yè)的負擔，惡化企業(yè)財務結(jié)構(gòu)；也可防止并購企業(yè)原股東的股權稀釋或發(fā)生控制權轉(zhuǎn)移。同時，還應對企業(yè)并購資金流出進行實時監(jiān)管，提高企業(yè)資金的使用率。

（四）控制并購整合風險

整合是否成功財務整合是關鍵。財務整合中貫穿了公司的戰(zhàn)略整合、管理整合、人力資源整合及文化整合。財務整合中既要貫徹調(diào)整后的企業(yè)整體經(jīng)營戰(zhàn)略融入新的管理機制，還要發(fā)揮人力最優(yōu)配置同時融合雙方企業(yè)文化異同。并購的雙方企業(yè)在各方面都存在一定的差異，如何使被并購企業(yè)快速有效融入并購企業(yè)形成新的競爭優(yōu)勢和協(xié)同效應，企業(yè)必須根據(jù)現(xiàn)有狀況和未來預期制定整合方案，重點關注財務整合的合理性和可行性。

CX公司對于GFG整合中如果注重事前對并購后公司的戰(zhàn)略、管理及企業(yè)文化的宣貫，在對財務人員和財務崗位進行整合調(diào)整時才可能順利進行，確保雙方財務工作銜接有序有效正常地開展。

四、結(jié)束語

總之，并購行為必須預見識別可能產(chǎn)生的各種財務風險，及時分析風險的形成原因，制定有效的風險防范控制措施，提高企業(yè)并購成功效率，達到并購雙方互惠共贏的目的，需要利用豐富的理論知識在實踐中不斷地探索。