我國中小企業資產證券化融資研究

張麗娜

一、我國中小企業融資現狀分析

（一）我國中小企業的數量

由國家信息中心、國務院發展研究中心中國企業家調查系統等單位聯合對我國中小企業的經濟發展狀況進行了調查和分析，據本次調查統計顯示，截至2007 年底，中國共有中小企業369000 戶，與上一年相比有所降低，其中工業企業占全部規模以上企業戶數的97.6%。其中，中型企業5 萬戶，占中小企業戶數的13.5%；小型企業319000 戶，占全部規模以上企業戶數的86.5%。從貢獻上看，2018 年中小企業利潤的總額達到3.4 萬億元，占規模以上企業利潤總額的51.6%，相對去年同比增長11.4%。其中，中型企業利潤總額1.6 萬億元，同比增長11.0%；小型企業利潤總額1.9 萬億元，同比增長11.8%。

（二）中小企業在國民經濟中的重要地位

無論發達國家還是發展中國家，中小企業都是經濟發展和社會穩定的重要支柱。亞太經合組織21 個國家和地區的中小企業戶數占各自企業總量的97%－99.7%，就業占55%－78%，GDP 比重占50%以上，出口總量占40%－60%。德國把中小企業稱為國家的“重要經濟支柱”，日本則認為“沒有中小企業的發展就沒有日本的繁榮”，美國政府更把中小企業稱作是“美國經濟的脊梁”。從我國情況看，目前在工商注冊登記的中小企業已經超過1000 萬家，占全國注冊企業總數的99%，其工業總產值、銷售收入、實現利稅、出口總額已分別占全國的60%、57%、40%和60%左右；流通領域中小企業占全國零售網點的90%以上，中小企業還提供了大約75%的城鎮就業機會。

（三）我國中小企業融資現狀

1.中小企業直接融資狀況。目前,中小企業直接融資的狀況并不十分理想。我國在主板市場上市的企業有1000 多家,而且大都是國有企業,僅有那些產品成熟、效益好、市場前景廣闊的高科技產業和基礎產業類的少數中小企業可以爭取到直接上市籌資、或者通過資產置換借“殼”買“殼”上市的機會。盡管我國有關部門即將出臺企業債券管理新條例,企業債券的發行主體將有所放寬,原先對項目的限制將有所松動,但對中小企業來說,在一定時期內還將不在眾券商備選企業之列。職工集資是中小企業的主要融資手段。由于企業在開辦初期很難得到金融機構的支持，所以大多數中小企業采用職工集資的方式籌集資金。入股是改制企業和股份制企業的重要融資方式，大多數已經占總資產的10%。

2.信用歧視。銀行部門重點支持大企業，確保大企業的信貸，對中小企業缺乏重視，在確保大企業的基礎上才予以考慮，造成了對中小企業的信用歧視，導致銀行在對大企業和中小企業融資問題上的不平等。缺乏對中小企業信貸需求的重視。據統計，1998 年工、農、中、建四家銀行新增貸款20.85 億元，其中非國有經濟貸款僅新增1 億多元，中長期貸款幾乎為零。隨著各國有商業銀行提出業務向中心城市發展戰略的實施，部分機構存在“重大輕小”的傾向，個別銀行有諸如一定數額以下或注冊資本金100 萬以下企業不貸的規定，恰恰斷掉了貸款需求以“急、頻、少、繁”為主要特點的中小企業融資主渠道。

二、資產證券化的概念、特征以及操作流程

（一）資產證券化的概念

資產證券化，是指將流動性較差，當前無現金收益的資產進行重組，以證券化的形式進行出售，從而獲得較為穩定的現金流收益，是企業融資的金融手段之一，企業資產證券化對企業獲得資金具有重要意義。

（二）資產證券化的特征

1.以基礎資產作為信用評級的對象。傳統的融資方式關注企業的信用水平，信用水平高低與融資難易直接相關。如果沒有擔保的融資，投資者將考慮企業整體的資產、負債以及未來收益情況，很少考慮企業部分特定資產的質量，從而決定是否貸款。如果是抵押貸款，投資人會考慮抵押資產質量問題以及未來的變現能力。資產證券化不用于上述兩種融資方式，它是以原始權益人的未來現金流收入的基礎資產為保證來進行融資，而不是企業自身的信用水平，所以投資者只需要考慮基礎資產的信用評級就可以決定是否融資。

2.低成本的融資方式。通過破產隔離機制的設計以及信用增級的運用，企業資產證券化后出售的證券的信用水平比企業自身的信用水平高，通過提高證券的信用等級來降低投資者要求的收益率，從而降低融資成本。另一方面，通過信用增級的方式企業也會獲得原來因信用水平不高的無法獲得的融資機會，也拓寬了融資渠道，降低時間成本。企業資產證券化的發起人也會因信用增級的設計獲得差額收益，間接節約了融資成本。

3.資產的流動性增強。資證券化大多使用的流動性較差的基礎資產通過結構重組、信用增級轉換成證券用于出售。對于這些流動性較差的資產不能立即變現，當企業短時期內需要大量資金就無法得到滿足，而企業資產證券化可以解決這個問題。企業可以將部分長期資產出售，以換取相對穩定的短期資金，滿足企業的發展需求。

4.可以改變資產負債結構。如果企業將不良資產作為基礎資產打包出售，那么財務報表上就可以減少不良資產記錄，通過企業資產證券化就可以獲得資金，擴大企業規模，收益增加。通過這種處理可以降低企業杠桿，資產回報率提高，資產負債率降低。所以企業資產證券化這種表外融資方式可改變企業的資產負債結構、降低其財務風險。

（三）資產證券化的一般流程

1.確定資產證券化的目標，組成資產池。原始權益人首先要分析自身資產證券化的融資需求，根據需求確定資產證券化目標。然后對自己擁有的能夠產生未來現金收入流的資產進行清理、估算考核，根據資產證券化目標確定把多少資產用于證券化。最后把這些資產匯聚組合，形成一個資產池。

2.組建特殊目的載體(SPV)，實現真實出售。SPV 可由原始權益人設立，是以資產證券化為唯一目標的獨立實體。其經營應有嚴格的法律限制。SPV 成立之后，與原始權益人簽訂買賣合同，原始權益人將資產池中的資產過戶給SPV。這一交易必須以真實交易方式進行，買賣合同中應明確規定：一旦原始權益人發生破產清算，資產池不列入清算范圍，從而達到“破產隔離”的目的。

3.完善交易結構進行，內部評級。SPV 要與原始權益人一起確定一家托管銀行并簽訂托管合同，與一定銀行達成必要時提供流動性支持的周轉協議，與證券承銷商達成必要的承銷協議，來完善資產證券化交易結構。然后請信用評級機構對這個交易結構經及設計好的資產支撐證券進行內部評級，信用評級機構和資產支撐證券進行考核評價，給出內部評級結果。一般而言，這時的評級結果并不理想，較難吸引投資者。

4.為了吸引更多的投資者，改善發行條件，SPV 必須提高資產支撐證券的信用等級，即必須進行信用增級。信用增級的方式有三種:“破產隔離”，“劃分優先證券和次級證券”和“金融擔保氣。

5.進行發行評級、安排證券銷售。信用增級后，SPV邀請信用評級機構對資產支撐證券進行正式的發行評級，將評級結果向投資者公告。由證券承銷商負責向投資者銷售資產支撐證券。

6.獲取證券發行收入，向原始權益人支付購買價格。SPV 從證券承銷商那里獲取證券發行收入，再按資產買賣合同規定的購買價格，把發行收入部分支付給原始權益人。至此，原始權益人的籌資目的已經達到。

7.實施資產管理，建立投資者應收積累金。原始權益人指定一個資產管理公司或親自對資產池進行管理，負責收取、記錄由資產池產生的現金收入，并把這些收款全部存入托管行的收款專用賬戶。托管行按約定建立積累金，準備專門用于對SPV 和投資者還本付息。

8.按期還本付息，對聘用機構付費。除了規定的期限，托管行將積累投入付款賬戶，對投資者付息還本。待資產支撐證券到期后，還要向聘用的各類機構支付專業費用，由資產池產生的收入還本付息、支付各項服費之后，若有剩余，全部退還給原始權益人。整個資產證券化過程已實現。

資產證券化流程

三、中小企業資產證券化可行模式設計

在企業資產證券化融資交易結構中，特設工具機構(SPV)是核心，它是聯系原始權益人和投資者之間的橋梁，二者通過特設工具機構實現證券化資產和資金的交換。證券化的優勢--破產風險隔離、表外融資等通過特設工具機構才得以實現。根據證券化資產的轉移方式不同，資產證券化交易模式可分為單宗銷售和多宗銷售;根據發起人與SPV 的關系以及由此引起的轉移次數不同，資產證券化交易模式可分為單層銷售和雙層銷售;從資產集合規模的積累方式來看，還有固定和循環交易模式。具體選用何種結構主要根據證券化資產類型、規模、市場條件、法律環境、稅收、管制等因素來確定.

（一）單宗銷售與多宗銷售交易模式

單宗銷售是指發起人即SPV 一次性將證券化資產出售給購買方，此種交易大多為一次性交易，相對資產結構簡單，并且交易期限確定，但是交易的成本較高，單宗銷售中SPV 可以采取信托、公司或合伙制形式設立;多宗銷售是指證券化資產的賣方向購買方出售一系列的基礎資產，通過進行多筆證券化交易從而降低交易成本，通常采用循環型的交易模式，多宗銷售中發起人即SPV可采用主信托、公司型和合伙型等形式設立。

1.信托型SPV。信托的基本含義是指委托人將財產權轉移于受托人，受托人則為受益人的利益處分信托財產。信托的法律構造實現了“信托財產權與利益相分離”和“信托財產獨立性”。在信托型SPV 結構中，發起人為委托人，SPV 為受托人，SPV 發行信托收益證書，信托一般采取授予人信托和所有者信托兩種方式。授予人信托是以過手證券形式發行單一種類的不可分割的信托受益證書，所發證券具有股權性質;所有者信托最大好處在于可以將資產集合的現金流任意組合發行多檔證券，以吸收對收益率、風險、期限等有不同偏好的投資者，所發行證券可以是股權性質的信托證書，也可以是債券性質的轉付證券。

2.公司型SPV。公司型SPV 可將一個或多個發起人的基礎資產加以證券化，而不管這些資產是否相關，交易可依次或同時進行，以擴大資產集合規模、攤薄證券化交易較高的初始發行費用。公司型SPV 一般多用于多宗銷售結構中。為實現破產隔離，公司型SPV 的設立需滿足一定條件，如董事的雙重忠誠義務、一般不能被合并或申請自愿破產等等。

3.合伙型SPV。合伙型SPV 的設立主要是為了避免雙重征稅問題而設立的，通常主要向其合伙人購買基礎資產。為了實現破產隔離，合伙型SPV 有一定的約束條件，如至少有一個普通合伙人為破產隔離實體，人數一般不超過100 人，只要有一個普通合伙人有清償能力，就不允許解體或破產等.

（二）單層結構與雙層結構

單層結是指資產證券化交易過程中發起人直接將證券化資產轉讓給SPV，由SPV 再發行資產支持證券，即SPV 只有一級。雙層結構是指發起人為了將基礎資產從資產負債表中移出，一般先將基礎資產轉讓給其子公司SPV,，再轉讓給與發起人無關的、獨立的第三方SPV 發行證券，即SPV 有兩級。為避免雙層結構中SPVZ 的設立只是名義注資而引起的嚴格管制問題，SPV 可向多個發起人購買證券化資產，以便于從發起人的資產負債表中剝離。

（三）循環交易模式

為了攤薄資產規模較小的發起人實施資產證券化較高的交易成本，循環交易模式以較大的融資規模攤薄先行支付的較高的發行費用，在一段較長時期內積累較大規模的資產集合。循環交易模式主要有再循環結構、先行融資賬戶結構和倉儲型結構。再循環結構是指在證券的生命期內包含再循環期和攤還期，再循環期內基礎資產集合產生的現金流不用于證券本息的償還，而是用于購買新的資產以擴大資產集合的總體規模，在攤還期內才對證券償還本息，即比一般交易結構增加了一個再循環期。先行融資賬戶是指發起人可以發行比出售的初始基礎資產集合規模更大的證券，超額發行的收入存入一個特定的先行融資賬戶，證券發行后的一定時間后，發起人可以發起新的資產并出售給SPV,SPV 則用先行融資賬戶中的資金購買新的資產，從而能夠以較少的初始資產發行較多的證券，并攤薄發行費用。倉儲型循環結構是指發起人獲得投資者在一定時期內購買一定數額基礎資產的一個預先承諾，發起人可以根據實際情況靈活決定追加資產的時間安排和每次發行規模，不會導致先行融資賬戶的資金占用問題。當然循環交易結構也帶來了一些問題，如證券化資產集合的不確定性，但它賦予了發起人較大的融資靈活性，尤其在發起人的基礎資產規模較小的情況下比較有效。

四、結語

通過以上分析我認為資產證券化作為一種金融創新對于提高資產的流動性,分散風險,優化資源配置,促進債券市場的培育和發展,提供新的投資品種都有著積極的作用,我們有必要也確實需要資產證券化。但是,在當前我國既定的諸多因素的制約下,國內中小企業開展資產證券化的時機和條件并不十分成熟,對此不能操之過急,尤其是大規模開展資產證券化尚需進一步優化和完善經濟環境和制度建設,清除資產證券化的障礙。為此,我們需要在充分借鑒西方發達國家中小企業資產證券化成功經驗的基礎上,結合我國的實際情況入手,逐步完善和發展我國的資產證券化。