我國工業(yè)上市公司信用債違約風(fēng)險評估研究

陳懷濤

債券市場的變動對于整個金融行業(yè)的發(fā)展具有一定影響。開展公司債違約風(fēng)險的研究有重要意義。一是重新評估債市風(fēng)險，修正債券風(fēng)險溢價，優(yōu)化債券市場質(zhì)量。利用建立的模型重新評估當(dāng)前債券發(fā)行主體的信用風(fēng)險，修正風(fēng)險溢價，不再僅僅根據(jù)以往市場狀態(tài)給予債券收益率定價。對于一些存在財務(wù)狀況危機且與當(dāng)前經(jīng)濟發(fā)展不協(xié)調(diào)的企業(yè)要提高其在債券市場的融資成本，優(yōu)化債券市場結(jié)構(gòu)，盡量避免債市違約的發(fā)生。二是有利于投資者及時改變投資策略。由于公司信用風(fēng)險是因為公司管理者經(jīng)營不善發(fā)生財務(wù)危機導(dǎo)致投資者發(fā)生經(jīng)濟損失的一種風(fēng)險，這種風(fēng)險是針對每一個單獨的企業(yè)的，不屬于由于宏觀經(jīng)濟導(dǎo)致的市場大面積企業(yè)均無法避免的系統(tǒng)風(fēng)險，因此對于這種非系統(tǒng)性風(fēng)險，投資者可以通過建立合適的投資組合進(jìn)行消除。所以在債券風(fēng)險定價不合理的情況下，我們重現(xiàn)建立一個正確的評估信用風(fēng)險的模型以降低投資者的非系統(tǒng)性風(fēng)險顯得非常的重要。三是有利于產(chǎn)業(yè)鏈公司及時調(diào)整業(yè)務(wù)決策。對于公司而言，產(chǎn)業(yè)鏈的正常運作是公司持續(xù)經(jīng)營下去的保障，當(dāng)無法精確地預(yù)估合作商的風(fēng)險時與其合作，便存在造成公司產(chǎn)生運營風(fēng)險的可能性[1]。故而，本文重點構(gòu)建了全新的風(fēng)險評估模型，該評估模型在一定程度上可以精確預(yù)估公司的運營風(fēng)險，及時調(diào)整業(yè)務(wù)決策，尋找風(fēng)險小也能夠保證產(chǎn)業(yè)鏈完美銜接下去的合作伙伴，避免大面積危機的爆發(fā)。

一、基于Logistic 模型的違約概率測度

根據(jù)國內(nèi)外相關(guān)研究者研究結(jié)果表明，各種模型在評估過程中，均不可避免地存在一些誤差，而相比之下，Logistic 模型的誤差最小，其評估更加精確。故而，本次研究，我們主要采用Logistic 模型進(jìn)行評估。主要由于該分析法具備下述三項優(yōu)點：其一，Logistic 回歸在一定程度上能夠彌補聯(lián)合正態(tài)分布的缺點。其二，Logistic模型從本質(zhì)而言并非是線性回歸模型，而屬于非線性回歸模型，故而，自變量的選值并不會對概率的取值范圍造成不利影響，換言之，該模型的選用主要基于本次研究實際意義。其三，Logistic 模型中，因變量從本質(zhì)而言屬于二分類變量，主要以二分類值作為標(biāo)準(zhǔn)，對某種事件的發(fā)生情況作出評估，如若取值等于1，則表明發(fā)生了某事件；若取值等于0，則代表事件并未發(fā)生。這三點優(yōu)勢使得Logistic 模型分析的精準(zhǔn)度更高、可行性更好。

（二）研究對象與樣本的確定

研究樣本主要是國內(nèi)工業(yè)上市企業(yè)，隨機抽取200家上市企業(yè)，剔除ST 與數(shù)據(jù)缺失，最后共有133 家上市企業(yè)。

（三）模型指標(biāo)的選擇

研究指標(biāo)的選擇通常需要以指標(biāo)的實際貢獻(xiàn)作為選擇標(biāo)準(zhǔn)，譬如資產(chǎn)凈利率等，通過本次一系列研究能夠得知，對公司違約概率存在影響的因素多種多樣[2]，而影響較為顯著的財務(wù)比率共計19 個。在公因子方差貢獻(xiàn)率分析中，解釋相對較好的要求主要有一點[3]，即變量特征值高于1，當(dāng)默認(rèn)取特征值大于1 進(jìn)入主成分時，總共提取出來了6 個公因子，并且前6 個公因子的累積方差貢獻(xiàn)率也符合條件達(dá)到了81.893%，綜上所述可以提取出6 個主成分因子，如表2 所示。

表2 主成份構(gòu)成圖

二、我國工業(yè)上市公司違約概率的評估

由于2019 年的財務(wù)數(shù)據(jù)相對較多，故而，我們在數(shù)據(jù)庫中僅選擇部分指標(biāo)作為參照，本次研究共選用19 個財務(wù)指標(biāo)，并將這些指標(biāo)依次命名為x1,x2……x19，將這19 個財務(wù)指標(biāo)代入上文對應(yīng)的表達(dá)式，然后以Excel 作為計算工具，得到主成份得分。由于并非所有的企業(yè)數(shù)據(jù)均是合格有效的，故而，為了刪除不合格企業(yè)數(shù)據(jù)，我們對Excel 表進(jìn)行了數(shù)據(jù)篩選處理[4]。此時，我們以主成份表達(dá)式為基礎(chǔ)，能夠得出六類工業(yè)企業(yè)的變量指標(biāo)主成份值，將這些主成分值代入相應(yīng)地模型，便能夠得到值。上文設(shè)立的Logistic 模型方程表達(dá)式為:

以二分值原理為基礎(chǔ)，我們確定了概率P 的取值。一般情況下，我們將臨界值定為0.5，若P＜0.5，將其視為0；若P≥0.5，將其視為1。但是實際設(shè)定中，我們應(yīng)當(dāng)依據(jù)具體研究需求設(shè)定。基于謹(jǐn)慎原則，我們將臨界值設(shè)定為0.6，換言之，當(dāng)P低于0.6 時，則認(rèn)為其為0；當(dāng)P高于0.6 時，則認(rèn)為其等于1。然后再以模型判定規(guī)則為基準(zhǔn)，作出進(jìn)一步地分析與討論。故而，在對企業(yè)發(fā)生違約的概率進(jìn)行估計時，我們能夠以模型為計算方法，得到企業(yè)違約概率的相對值，這在一定程度上有益于掌握制造業(yè)上市企業(yè)行業(yè)的發(fā)展現(xiàn)狀[5]。

三、評估結(jié)果分析與建議

（一）評估結(jié)果處理

本文在研究過程中選用的模型主要是二分類Logistic模型，由具體的預(yù)估結(jié)果能夠得知，在違約概率相對較高的工業(yè)中，制造業(yè)位列其中。制造業(yè)的概率值多數(shù)高于0.5，因行業(yè)發(fā)展的風(fēng)險相對來講比較高，且人們對該行業(yè)的重視度相對較高，因此，本文在研究過程中將臨界值設(shè)定為0.6，以P 值數(shù)據(jù)為基礎(chǔ)，保留一位小數(shù)。故而，概率P 的數(shù)值共包含五個，即0.5、0.6、0.7、0.8 與0.9，如表3 所示。

首先將工業(yè)分為三大部分，分別為采礦業(yè)、制造業(yè)和公用事業(yè)。其中采礦業(yè)有煤炭開采和洗選業(yè)、有色金屬礦采選業(yè)、石油天然氣開采業(yè)、開采輔助活動，依次命名為礦1、礦2、礦3、礦4。公用事業(yè)細(xì)分較少，此處不作分類。制造業(yè)可以進(jìn)一步分為18 個分業(yè)，諸如電氣機械及器材制造業(yè)、紡織業(yè)……專用設(shè)備制造業(yè)等，并將其依次命名為制1……制18，此外，我們以此為順序，將概率P 超過臨界值取值的企業(yè)數(shù)目一一列出。

因工業(yè)風(fēng)險性相對來講比較高，故而，違約概率的取值若處于0.5-0.6 內(nèi)，我們便能夠?qū)⑵湟暈檫`約風(fēng)險相對來講比較低的公司。若取值高于0.8，我們便可將其視為違約風(fēng)險相對來講比較高的公司。以上述結(jié)果為依據(jù)，我們可對國內(nèi)工業(yè)上市企業(yè)的違約概率作出詳細(xì)評估。

（二）評估結(jié)果及分析

1.工業(yè)中制造業(yè)風(fēng)險防范與管理較弱。在所有的工業(yè)企業(yè)中，占比相對較大的工業(yè)類型主要有一種，即制造業(yè)。故而，根據(jù)表3 中能夠得知，在國內(nèi)，制造業(yè)上市公司的違約率相對來講處于居高狀態(tài)，且多數(shù)制造業(yè)上市公司的違約率都大于0.6。除此之外，在各個違約企業(yè)中，違約率處于0.8～0.9 范圍的企業(yè)多于違約率處于0.5～0.6 及0.6～0.7 范圍的企業(yè)，而違約率處于0.5 以下的企業(yè)幾乎不可見，這種現(xiàn)象并非是孤立存在的，其與國內(nèi)行業(yè)高信用風(fēng)險行業(yè)類型具有相似性。普遍意義上，制造業(yè)的風(fēng)險相對來講比較高，且國內(nèi)制造業(yè)的債務(wù)違約風(fēng)險也有發(fā)生，故而，國內(nèi)的制造業(yè)應(yīng)逐步增強防范違約風(fēng)險能力。整體而言，我國制造業(yè)在發(fā)展過程中具有一定的局限性，內(nèi)部控制體制、審批體制有待于進(jìn)一步完善。除此之外，一些企業(yè)在運營過程中并未建立系統(tǒng)的財務(wù)預(yù)警制度，在風(fēng)險管理方面缺乏一定的經(jīng)驗[6]。

表3 概率P 值取值選取

2.在高違約概率企業(yè)中技術(shù)密集型企業(yè)與資金密集型企業(yè)占主要比重。工業(yè)中，制造業(yè)高違約概率企業(yè)占較大比例，當(dāng)中主要是技術(shù)密集型企業(yè)與資金密集型企業(yè)。其中原因一是企業(yè)更加注重對技術(shù)研發(fā)的支出，無形資產(chǎn)貢獻(xiàn)率越來越高，有形資產(chǎn)的貢獻(xiàn)率越來越低。二是我國高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)仍處于產(chǎn)業(yè)鏈階段，盈利方式仍是以加工貿(mào)易以及附加值低的貿(mào)易為主，依然具有勞動密集型的特征。

3.違約概率受到宏觀經(jīng)濟環(huán)境的影響。當(dāng)宏觀經(jīng)濟發(fā)展趨勢相對較好時，若企業(yè)生產(chǎn)運營相對而言較為平穩(wěn)，且企業(yè)資金流轉(zhuǎn)正常，企業(yè)內(nèi)各部門的工作狀態(tài)較好時，企業(yè)整體地還債能力也會相應(yīng)地提高，與此同時，企業(yè)違約情況的出現(xiàn)次數(shù)也將減少。違約企業(yè)數(shù)目縮減，對于行業(yè)的風(fēng)險管理與評估具有一定的優(yōu)勢，此外，行業(yè)內(nèi)出現(xiàn)違約情況的幾率也將隨之下降。反之，若當(dāng)宏觀經(jīng)濟并未得到較好地發(fā)展，企業(yè)生產(chǎn)運營也將出現(xiàn)不景氣現(xiàn)象，此外，還可能導(dǎo)致企業(yè)內(nèi)資金無法正常流轉(zhuǎn)，使得企業(yè)還債能力有所降低，進(jìn)而使企業(yè)出現(xiàn)違約等不良現(xiàn)象的幾率有所提升，因而導(dǎo)致行業(yè)違約幾率的整加。故而，國內(nèi)制造業(yè)應(yīng)進(jìn)一步改進(jìn)并逐步完善宏觀經(jīng)濟的發(fā)展。

（三）研究建議

1.提高該行業(yè)的風(fēng)險管理水平，可以建立財務(wù)預(yù)警模型。我們應(yīng)對上市公司的財務(wù)報表作出綜合分析，并對公司內(nèi)部的運營資料進(jìn)行相關(guān)整理與匯總，然后基于相關(guān)資料與數(shù)據(jù)創(chuàng)建合理地管理體制，提高企業(yè)評估內(nèi)部困境的整體水平，并對造成企業(yè)出現(xiàn)財務(wù)危機的本質(zhì)原因作出合理性分析，這在一定程度上有益于解決企業(yè)正常運營中存在的財務(wù)漏洞，從而幫助企業(yè)做好預(yù)防機制。

2.對制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)進(jìn)行合理調(diào)整并提升產(chǎn)業(yè)質(zhì)量。因為工業(yè)中占較大比重的是制造業(yè)，合理調(diào)整制造業(yè)產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)具有十分重要的意義，與此同時，提高產(chǎn)業(yè)質(zhì)量也是十分重要的。我國制造業(yè)的產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)相對而言并未達(dá)到均衡比例，高級化程度相對來講比較低，從制造業(yè)商品來講，部分商品的功能僅可符合企業(yè)生產(chǎn)的低級要求，其功能檔次等多個層面仍然需要進(jìn)一步提高。而質(zhì)量相對較好的產(chǎn)品供不應(yīng)求，這在一定程度上表明企業(yè)在高端品牌培育方面缺乏一定的投入。我國制造業(yè)在發(fā)展過程中應(yīng)當(dāng)逐步提升產(chǎn)品的質(zhì)量，從而促進(jìn)制造業(yè)產(chǎn)品逐步完成向高質(zhì)量的轉(zhuǎn)變。

3.持續(xù)優(yōu)化營商環(huán)境，逐步改進(jìn)并優(yōu)化上市企業(yè)的信息披露制度。本文在研究過程中主要以Logistic 模型基礎(chǔ)，采用工業(yè)上市企業(yè)的共享數(shù)據(jù)，為了可以將該模型的評估水平充分體現(xiàn)出來，應(yīng)當(dāng)保證原始財務(wù)數(shù)據(jù)的有效性性，與此同時，上市企業(yè)披露的財務(wù)數(shù)據(jù)信息應(yīng)具備體現(xiàn)企業(yè)內(nèi)部的財務(wù)情況的作用。