我國企業并購績效研究述評

王玉帆 李 巖

（江西理工大學，江西 贛州 341000）

人們習慣用企業是否增值或者并購是否起到1+1＞2的效果來檢驗企業并購效果，而國內外研究表明，企業并購并不一定會使企業增值，不同的并購方式起到的并購收益不同。針對這些問題，學者參照企業經營日常績效提出了企業并購績效，從并購績效方面對企業并購效果進行相關研究。本文從并購績效評價體系、基于并購評價體系的并購效果，并購績效的影響因素這幾個方面對企業并購績效相關文獻進行梳理，在前人研究的基礎上提出自己的觀點。

一、并購績效評價體系

（一）傳統方法

傳統的評價方法有事件研究法與會計指標法。

事件研究法又稱累計超額收益法，是通過計算上市公司累計超額收益率來檢驗企業并購前后股價的波動情況，并購后一段時間收益率為正，表明并購為股東創造了價值，為負，則企業未實現增值。這種方法操作簡單，但由于并購前后期間的不確定性以及股票市場的特殊性，導致績效結果計量不準。

會計指標法是選取具有代表性的財務指標來評價并購績效，比如凈資產回報率，銷售回報率等，通過對比并購前后指標的變化來分析企業的并購績效。相較于事件研究法，會計指標法避免了資本市場有效性的影響，計算結果更加科學，在實證研究中被大量運用，而有學者在實證研究中得出了相反的結論，如Healy[1]等運用實證研究表明并購能夠提升企業價值，而Dickerson等認為并購使企業業績逐漸惡化。另外，由于財務信息的滯后性，運用會計指標法評價的企業績效往往不準確。

（二）改進方法

基于傳統評價方法的缺陷，學者從多個角度對并購績效評價進行完善，如基于研究方法的改進，考慮行業因素的改進，從并購動機出發的綜合評價模型建立等。這幾個方面的改進是層層遞進的關系，并購績效評價體系的建立也更加完善。

基于研究方法的改進。學者主要是運用統計方法對傳統評價方法進行改進，如因子分析法，考慮了會計指標間的相關性，使計算結果更加準確，由于因子分析法的可操作性，在實證研究中被經常采用。平衡記分卡反映了財務與非財務間的平衡，長期目標與短期目標的平衡，彌補了事件分析法評價期間不確定的缺點。EVA，MVA的評價方法考慮了權益資本成本的因素，并且在一定程度上彌補了會計指標法會計信息失真的缺陷[2]。

二、并購的績效表現

（一）基于不同評價方法的績效表現

企業并購能否提升企業績效，如Run（1998）運用事件研究法發現并購后三年內企業股價并沒有得到提升[3]；聶彎（2017）以云南白藥1995—2017年并購事件為樣本，得出并購能夠提升企業績效的結論[4]；陸桂賢（2012）基于EVA模型進行實證分析發現企業在并購后兩年內經營業績沒有得到提升[5]。可以看出運用不同的評價方法得出的結論截然相反，對于并購能否提高企業績效這一問題并沒有一個統一解釋。

（二）基于不同行業的并購績效表現

不同行業的并購績效表現。現有的研究表明：我國鋼鐵業的并購績效短期內呈現負增長，而長期來看呈正增長趨勢；互聯網金融企業的并購短期內增加了企業價值，也就是短期內并購績效為正。并且，張本照（2016）通過實證研究發現互聯網金融業的混合并購績效要優于橫向并購績效與縱向并購績效[6]。廖運鳳（2010）對中國46家零售業的并購績效進行實證研究，結果顯示零售業并購績效在并購后有所增長，然后下降再緩慢上升，也就是“N”型路徑，并且，零售業的橫向并購績效優于混合并購績效。從這三個行業的并購績效我們可以看出企業的并購效果由于行業的不同而呈現出不一樣的效果，各個行業的不同并購類型下的并購績效的優劣也呈現出截然不同的結果。

三、企業并購績效的影響因素

（一）宏觀微觀角度

1．外部因素

對于外部因素的研究主要有政治因素、制度因素、文化因素、區域因素，市場導向這幾個方面。其中，政府干預，制度距離會對并購績效產生負面影響。并且制度環境越差，政治干預對并購績效副作用越強。不同區域的企業并購效果有差異，如東南沿海的并購績效優于民族地區。王艷（2014）認為，目標公司與并購公司企業文化存在差異，這種差異很可能導致并購績效下降的現象[7]。

2．內部因素

內部因素主要有企業財務狀況、股權集中度、內部控制、高管代理成本這幾個方面。研究表明，企業的營運能力，盈利能力指標與企業并購績效呈正相關關系；對于股權集中度對企業并購績效的影響的研究結論還存在較大差異，一是認為股權集中對企業并購績效有正面影響；二是股權過于集中不利于企業并購效果；而高質量的內部控制對企業并購績效有積極作用，高管代理成本會抑制并購績效，并且，內部控制對高管代理成本有抑制作用。

（二）并購過程角度

1．并購前

影響企業并購決策的因素為并購前影響企業并購績效的因素，而信息的傳遞會對企業并購決策產生影響。信息對企業并購的影響主要有兩方面，一是信息影響企業并購目標的選擇；二是信息的有效性影響企業的并購成本。而產業集群內的企業并購，并購雙方有連鎖董事的并購都可以降低信息不對稱程度，從而降低企業的并購成本和整合風險。并且，通過實證研究表明，關聯并購也有助于提升企業并購績效。另外，并購雙方企業性質也會影響并購績效，民營企業并購短期績效高于國有企業。

2．并購中

并購中的影響因素主要是并購策略性有以下幾個方面：并購動因、并購類型、交易方式、融資方式、并購次序等。如從并購動因出發的技術型并購，技術升級及互補程度對并購績效有顯著影響；而橫向并購、縱向并購、混合并購這三種并購模式下的技術型并購分別對并購績效有不同程度的影響。在研究并購類型對并購績效的影響時，考慮了并購雙方所處行業周期，企業周期，這兩個因素并購的支付方式在不同生病周期的企業影響不同。

3．并購后

企業并購成敗的關鍵在于并購后的整合，可以說，并購整合對企業并購績效起到了至關重要的作用，并購整合的內容主要有經營戰略整合、人力資源整合、組織與制度整合、資產債務整合、財務整合、文化整合這六大方面的內容。而這幾個方面分別對企業績效有什么影響？有學者研究得出，并購后的戰略整合與業務整合程度與企業并購績效呈正相關關系，而整合過程中員工的抵制程度與并購績效呈負相關關系。

（三）企業類型角度

針對某些特殊類型的企業，由于企業性質不同會導致影響其并購績效的因素不同。如對于國有企業，并購的策略性因素（并購規模，交易方式，并購態度）對其并購績效有一定影響，而支付方式的影響并不顯著；對于文化企業政治關聯性對其并購績效有正面影響，且民營文化企業的政治關聯性對并購績效的影響更加顯著。可以看出這一結論與前文“政府干預對企業并購績效有副作用”的研究結果矛盾，更加突出了分行業研究影響因素的重要性。

四、文獻述評

綜上所述，國內外學者從多個角度對企業并購進行研究，可以發現對于企業并購績效的研究是從宏觀到微觀，從對企業并購的一概而論到分行業，分企業類型的研究。筆者對于就這些文獻給予客觀評價并表明自己的觀點，并指出未來可以研究的方向，具體如下：

（一）績效評價體系趨于個性化。一開始對于企業并購績效的評價方法是參考企業日常經營績效評價體系，而學者很快就發現生搬硬套的方法并研究出的結論矛盾，可操作性不強，并不適用于企業并購績效評價，因而考慮了企業并購特性，如企業的并購動因，行業特征等，建立了分行業的并購績效評價體系，因此，企業并購績效評價還可以考慮企業屬性，企業所處生命周期，目標企業特征等因素來建立評價體系，甚至可以針對某一企業建立績效評價體系，這樣可以使評價結果更加準確。

（二）并購績效表現的結果各不相同。對于企業并購能否提升企業績效這一問題國內外學者有較大爭議。國內學者對不同行業的企業績效進行實證研究也得出了不同的結果，運用不同評價體系的企業并購績效表現也不相同。這也從側面反映了有一套綜合客觀的評價體系的重要性，目前國內外學者還沒有統一的看法。

（三）對于并購績效影響因素的研究更加全面。在研究影響因素時，國內外學者都考慮了中介變量與調節變量的影響，一般情況下，企業屬性，企業生命周期，并購類型被作為調節變量考慮。另外，總結國內外學者的研究，可以把影響因素分為以下幾個方面：外部因素與內部因素，并購過程，企業類型。學者對于并購過程中的并購整合相關影響因素的研究比較少，因此，可以從整合過程中的文化因素、戰略因素、財務因素這幾個方面進行更深層次的研究。