我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展的回顧與展望

文/陳君實(shí)（上海大學(xué)）

一、引言

在匯率風(fēng)險(xiǎn)不斷增大的社會(huì)背景下，我國(guó)相關(guān)部門(mén)早已認(rèn)識(shí)到外匯衍生工具對(duì)于規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)，穩(wěn)定金融系統(tǒng)的重要意義。我國(guó)央行以及國(guó)家外匯管理局已于匯改之后的幾年內(nèi)先后發(fā)布了《關(guān)于加快發(fā)展外匯市場(chǎng)有關(guān)問(wèn)題通知》《關(guān)于人民幣對(duì)外匯期權(quán)交易有關(guān)問(wèn)題的通知》等相關(guān)公告，并隨著對(duì)應(yīng)公告的發(fā)布向我國(guó)引入遠(yuǎn)期外匯合約、人民幣與外匯掉期交易、人民幣與外匯貨幣掉期交易以及人民幣對(duì)外匯期權(quán)等外匯衍生工具。但缺少場(chǎng)內(nèi)交易、交易品種較為單一、交易主體較少、政府監(jiān)管制度較不完善等缺點(diǎn)使我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)至今仍飽受不同市場(chǎng)主體的質(zhì)疑與詬病。如何推進(jìn)我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)建設(shè)成了我國(guó)學(xué)者、消費(fèi)者一個(gè)熱切關(guān)注的話題。

二、我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)存在主要問(wèn)題

（一）我國(guó)外匯衍生品場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)較為落后

由于相關(guān)法律的不健全，或許是出于防止資金外流等金融風(fēng)險(xiǎn)的目的，現(xiàn)如今我國(guó)所建立的外匯交易市場(chǎng)仍然局限于一個(gè)封閉的、銀行間的外匯市場(chǎng)，即建立在我國(guó)外匯交易中心上的準(zhǔn)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)。雖然我國(guó)銀行間外匯市場(chǎng)已經(jīng)較為健全，且其所能提供的外匯衍生品產(chǎn)品品種亦較齊全。但與此相對(duì)的，卻是比世界上的諸多發(fā)達(dá)國(guó)家甚至部分金磚國(guó)家、發(fā)展中國(guó)家都遠(yuǎn)遠(yuǎn)落后的我國(guó)外匯零售市場(chǎng)。

現(xiàn)如今我國(guó)大部分非金融機(jī)構(gòu)、企業(yè)如果想要進(jìn)入外匯交易市場(chǎng)進(jìn)行外匯交易，其主要合法途徑有且只有通過(guò)銀行的代客服務(wù)的協(xié)助，通過(guò)銀行柜臺(tái)進(jìn)行場(chǎng)外外匯交易。而由于銀行柜臺(tái)的分散、企業(yè)自身技術(shù)知識(shí)的不足、交易過(guò)程中交易信息的不透明等特點(diǎn)，以中小型企業(yè)為首的我國(guó)大部分企業(yè)以及大量中小投資者因而陷入難以參與以銀行柜臺(tái)交易為首的外匯衍生品場(chǎng)外交易之中的窘境。場(chǎng)外交易過(guò)高的準(zhǔn)入門(mén)檻以及交易者自身日益高漲的規(guī)避匯率風(fēng)險(xiǎn)的需求，迫使我國(guó)大部分中小型企業(yè)與個(gè)人投資者不得不持有更多的現(xiàn)匯。而即使是那些能參與場(chǎng)外交易的大型外貿(mào)企業(yè)，如非必要，面對(duì)場(chǎng)外交易交易成本過(guò)高、風(fēng)險(xiǎn)較大、衍生工具種類(lèi)不足等缺點(diǎn)，亦不會(huì)選擇進(jìn)入外匯衍生工具市場(chǎng)，并轉(zhuǎn)而偏好持有更多現(xiàn)匯。這種情況不利于我國(guó)市場(chǎng)效率的提高，外匯衍生品市場(chǎng)的發(fā)展、市場(chǎng)整體流動(dòng)性也因此受阻。

隨著人民幣國(guó)際化的進(jìn)程以及我國(guó)國(guó)際貿(mào)易體系的發(fā)展，加快我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展、盡早上市包含外匯期貨在內(nèi)的場(chǎng)內(nèi)交易外匯衍生品品種，已經(jīng)成了大量企業(yè)、投資者的共同的呼聲與需求。而相關(guān)場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)的建設(shè)，不但能豐富外匯衍生品交易品種，更有助于形成良好的競(jìng)爭(zhēng)機(jī)制、更有利于與場(chǎng)外交易形成互補(bǔ)、提高市場(chǎng)流動(dòng)性。

（二）市場(chǎng)主體較為單一

從參與者性質(zhì)的角度，我國(guó)外匯市場(chǎng)的參與者只包含大部分大型銀行以及部分有外貿(mào)背景的大型企業(yè)。首先，在現(xiàn)階段，我國(guó)外匯市場(chǎng)仍然停留于銀行間外匯市場(chǎng)的特點(diǎn)直接導(dǎo)致大量大型機(jī)構(gòu)投資者與非銀行金融機(jī)構(gòu)無(wú)法進(jìn)入我國(guó)外匯市場(chǎng)。其次，在現(xiàn)階段，我國(guó)相關(guān)部門(mén)與銀行嚴(yán)格履行“實(shí)需原則”。由于實(shí)需性審核的難度以及潛在的政策風(fēng)險(xiǎn)，我國(guó)銀行往往只愿意提供部分貿(mào)易項(xiàng)下的代客外匯衍生品業(yè)務(wù)并設(shè)置了極高的準(zhǔn)入門(mén)檻。在這樣的背景下，只有有著真實(shí)貿(mào)易背景且符合實(shí)需套期保值要求的大型進(jìn)出口企業(yè)可以參與到我國(guó)外匯衍生品交易中，而中小企業(yè)、中小銀行亦無(wú)法進(jìn)入外匯衍生品市場(chǎng)。這雙方面的原因直接導(dǎo)致我國(guó)外匯市場(chǎng)主體極為單一，市場(chǎng)活躍性嚴(yán)重受阻。

同時(shí)值得注意的是由于復(fù)雜的審核要求、嚴(yán)格的授信額度管理制度與保證金制度、高昂的擔(dān)保成本與違約成本所導(dǎo)致的極高的匯率避險(xiǎn)成本，我國(guó)擁有相關(guān)資格的企業(yè)套期保值意愿也受到很大程度的削弱。

誠(chéng)如上一部分所論述的，高昂的交易成本使得只有極少符合要求，且有極高套期保值需求的企業(yè)選擇進(jìn)入我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)。

而從交易目的角度看，由于我國(guó)嚴(yán)格的實(shí)需原則，以及銀行結(jié)售匯綜合頭寸管理制度，我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)的參與主體大部分為以套期保值為目的的交易者。

我們必須注意到，一個(gè)成熟、完備的衍生品市場(chǎng)理應(yīng)同時(shí)包含投資者、套利者以及套期保值者。投機(jī)者的缺失不利于市場(chǎng)均衡合理價(jià)格的發(fā)現(xiàn)與形成，而套利者的缺失則不利于市場(chǎng)價(jià)格的不斷修正。在如今單純以實(shí)需即涉外收支決定外匯衍生品交易收支規(guī)模的背景下，一旦出現(xiàn)大幅度價(jià)格波動(dòng)，或者趨同的市場(chǎng)預(yù)期，衍生品交易的買(mǎi)單的賣(mài)單便很容易因?yàn)樘桌吲c投機(jī)者的缺失而失衡。這種失衡如果進(jìn)一步惡化且持續(xù)較長(zhǎng)的時(shí)間，便可能引起外匯衍生品市場(chǎng)供求失衡、流動(dòng)性缺失、價(jià)格單邊變動(dòng)等不利我國(guó)金融系統(tǒng)穩(wěn)定的情況。

（三）市場(chǎng)規(guī)模偏小、境內(nèi)外衍生品市場(chǎng)差異巨大

我國(guó)外匯市場(chǎng)規(guī)模明顯與我國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)力與全球性地位不符。通過(guò)閱讀我國(guó)央行于2018 年年末發(fā)布的報(bào)告與先人的文獻(xiàn)，并查閱國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)內(nèi)的相關(guān)數(shù)據(jù)，容易發(fā)現(xiàn)，雖然在全球生產(chǎn)總值種，我國(guó)國(guó)內(nèi)生產(chǎn)總值已占接近20%，但是境內(nèi)外匯市場(chǎng)日均交易量卻仍然不斷在全球外匯市場(chǎng)日均交易量的1%左右徘徊。而即使是直接比較境內(nèi)境外的人民幣外匯衍生品交易，我們也能輕易得到境外交易的人民幣外匯衍生品交易量為境內(nèi)數(shù)倍的讓人難以置信的結(jié)論。

另一方面，我國(guó)金融市場(chǎng)的不完善、利率市場(chǎng)發(fā)育的不成熟、資本管制等規(guī)定的束縛以及代客外匯衍生品市場(chǎng)的存在，在一定程度上導(dǎo)致了我國(guó)外匯市場(chǎng)內(nèi)外匯衍生品定價(jià)效率較低且定價(jià)結(jié)果與新加坡、倫敦等境外主要人民幣離岸市場(chǎng)定價(jià)結(jié)果存在差異。值得注意的是，這種差異的根本上來(lái)源于中國(guó)外匯市場(chǎng)的不成熟等原因，故而，現(xiàn)階段亦很難通過(guò)市場(chǎng)的價(jià)格自主調(diào)節(jié)機(jī)制去消除。

同時(shí)，這種差異的存在使利用跨市場(chǎng)價(jià)差進(jìn)行套利成為部分交易者賺取無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益的手段。即使我國(guó)已出臺(tái)法律明令禁止跨市場(chǎng)套匯，但是仍然存在包含一些跨國(guó)公司在內(nèi)的部分交易者利用其特質(zhì)進(jìn)行跨市場(chǎng)套利。而與此相對(duì)的，部分本土企業(yè)則是利用“實(shí)需”審核的難度以及“展業(yè)三原則”的執(zhí)行不利，從而借由代客外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行套利。這些客觀事實(shí)可能將最終致使我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)中的結(jié)售匯壓力增強(qiáng)，我國(guó)人民幣定價(jià)權(quán)受制約，我國(guó)銀行系統(tǒng)穩(wěn)定與金融體系穩(wěn)定受到危害。這情況雖然在近兩年有所好轉(zhuǎn)，但是其風(fēng)險(xiǎn)仍然不能被相關(guān)部門(mén)、交易者所忽視。

（四）市場(chǎng)監(jiān)管體系落后

我國(guó)市場(chǎng)監(jiān)管體系的落后主要體現(xiàn)在兩個(gè)方面，其一為法律體系的不完善所導(dǎo)致的來(lái)自有關(guān)部門(mén)的監(jiān)管力度不足；其二為透明度不足導(dǎo)致來(lái)源于市場(chǎng)的監(jiān)管不足。

從法律體系的角度來(lái)思考，我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)仍然缺乏統(tǒng)一、權(quán)威、完備的法律。現(xiàn)階段對(duì)于外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)行管理的主要依據(jù)為近幾年不斷出臺(tái)的各個(gè)相關(guān)部門(mén)的部門(mén)規(guī)章、通知。由于監(jiān)管部門(mén)的數(shù)量較多，職權(quán)較為不明，監(jiān)管交叉與監(jiān)管模糊的問(wèn)題較為嚴(yán)重，類(lèi)似于監(jiān)管真空、規(guī)章沖突的情況時(shí)有發(fā)生。

類(lèi)似于2007 年外匯管理局與央行曾就衍生品交易簽署方式、保障機(jī)制等規(guī)定條目出臺(tái)相互沖突的案例時(shí)有發(fā)生。另外，在我國(guó)現(xiàn)行的外匯衍生品管理辦法中，大量監(jiān)管空白仍然存在。包含消費(fèi)者權(quán)益保護(hù)在內(nèi)的諸多領(lǐng)域的空白也仍然等待有關(guān)規(guī)定的出臺(tái)、填補(bǔ)。

而值得注意的是市場(chǎng)監(jiān)管的不足從根本上源于我國(guó)現(xiàn)今外匯衍生品市場(chǎng)主要為場(chǎng)外市場(chǎng)的特點(diǎn)。場(chǎng)外交易相比場(chǎng)內(nèi)交易所擁有的不公開(kāi)、透明度缺乏、易被利用等特點(diǎn)使得來(lái)源于市場(chǎng)的監(jiān)管變得更為困難。這在削減相關(guān)交易者參與市場(chǎng)的熱情的同時(shí)，增大了外匯衍生品市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)，并進(jìn)一步危害市場(chǎng)以及金融系統(tǒng)的穩(wěn)定。故完善市場(chǎng)監(jiān)管的內(nèi)在要求便是一個(gè)較完備、透明、公開(kāi)的外匯衍生品市場(chǎng)的建成。

三、我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)進(jìn)一步發(fā)展的可行性分析與未來(lái)展望

（一）我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)可行性分析：切實(shí)可行

在上一部分，本文已經(jīng)援引其他國(guó)家的成功案例說(shuō)明在如今我國(guó)管理嚴(yán)格、恪守“實(shí)需”原則的政策背景下，引入外匯期貨市場(chǎng)仍然是切實(shí)可行的。

事實(shí)上，效仿包含澳大利亞、巴西、韓國(guó)等國(guó)在內(nèi)的部分曾與如今的中國(guó)處于類(lèi)似發(fā)展階段的國(guó)家的成功經(jīng)驗(yàn)，將能在很大程度上協(xié)助我國(guó)更好更快地完成外匯期貨市場(chǎng)的建設(shè)。而近幾年新加坡等國(guó)離岸人民幣市場(chǎng)的高速發(fā)展也證明了外匯衍生品市場(chǎng)發(fā)展所存在的無(wú)限可能性。

當(dāng)然，即使忽略外部關(guān)于我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)建設(shè)的利好因素，而單純地從我國(guó)內(nèi)部因素進(jìn)行分析考慮，外匯期貨市場(chǎng)成功推行的可行性亦不容置疑。事實(shí)上，早在1990年代初，我國(guó)便嘗試引入外匯期貨交易。但是由于人民幣匯率雙軌制下交易對(duì)家找尋的困難、消費(fèi)者熱情的低迷、監(jiān)管系統(tǒng)的不完善、非法交易的猖獗等因素，當(dāng)時(shí)我國(guó)引入外匯期貨交易的嘗試最終以失敗告終。但是隨著時(shí)間的推移，時(shí)代的變遷，我國(guó)各個(gè)領(lǐng)域的蛻變與相關(guān)制度的完善極大增強(qiáng)了在現(xiàn)階段引入外匯期貨交易成功的可能性。

首先從消費(fèi)者的角度思考，隨著我國(guó)人民日益增長(zhǎng)的物質(zhì)水平，相關(guān)知識(shí)的普及以及我國(guó)國(guó)際貿(mào)易的頻繁化。推出相關(guān)外匯衍生品已經(jīng)成為我國(guó)廣大投資者一個(gè)普遍且長(zhǎng)期存在的需求。由于現(xiàn)今場(chǎng)內(nèi)交易品種的缺失，我國(guó)消費(fèi)者迫切的期待能出現(xiàn)有一種產(chǎn)品以滿(mǎn)足自身對(duì)于外匯投資、套期保值、投機(jī)套利的需求。在這樣的背景下，需求在現(xiàn)階段絕不會(huì)成為困擾我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)發(fā)展的阻礙。

而從制度角度思考，雖仍然缺乏國(guó)家層面的法律約束，但是如今我國(guó)已初步形成了能在一定程度上保障期貨市場(chǎng)平穩(wěn)健康發(fā)展的以《期貨交易管理?xiàng)l例》為核心的期貨法制體系。而如今已上市流通的國(guó)債期貨、股指期貨的推行經(jīng)驗(yàn)，對(duì)于我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)的建設(shè)有著重大的借鑒意義；不論對(duì)保證金制度等相關(guān)交易制度的設(shè)計(jì)，又或者是對(duì)于相關(guān)監(jiān)管部門(mén)、監(jiān)管機(jī)制的規(guī)范，中國(guó)其他金融期貨的成功上市都有著較好的指導(dǎo)作用。

值得注意的是，延用拓展本文于“我國(guó)外匯衍生品場(chǎng)內(nèi)市場(chǎng)建設(shè)較為落后”部分關(guān)于需求的假設(shè)，相關(guān)期貨市場(chǎng)的推行與發(fā)展對(duì)于填補(bǔ)我國(guó)如今巨大的，約是現(xiàn)有外匯衍生品市場(chǎng)所能滿(mǎn)足部分的三倍的，需求缺口并進(jìn)一步維護(hù)我國(guó)金融系統(tǒng)長(zhǎng)治久安有著莫大的意義。

（二）匯衍生品市場(chǎng)品種的完善與外匯期貨市場(chǎng)的嘗試：從上海自貿(mào)區(qū)穩(wěn)步推進(jìn)

但是必須注意到，外匯衍生品市場(chǎng)的完善以及外匯期貨市場(chǎng)的開(kāi)放絕不是一蹴而就的，其推行過(guò)程中風(fēng)險(xiǎn)與不可預(yù)見(jiàn)的影響因素依然存在。而在這樣的背景下，由于其特有的強(qiáng)調(diào)金融自由化、服務(wù)金融改革的特點(diǎn)，地處國(guó)際金融中心上海的上海自貿(mào)區(qū)被我國(guó)大部分學(xué)者認(rèn)為是先行推出包含人民幣外匯期貨在內(nèi)的不同外匯衍生品產(chǎn)品試點(diǎn)區(qū)域的不二之選。

在上海試點(diǎn)嘗試完善外匯衍生品市場(chǎng)品種、推行外匯期貨市場(chǎng)的初始階段，本文建議將在岸無(wú)本金交割合約與交叉期貨產(chǎn)品的推出作為先行之舉。上文已具體介紹二者特征這里不再加以累述。總的來(lái)說(shuō)，二者都因?yàn)槠淠茉谝欢ǔ潭壬弦?guī)避我國(guó)政策限制、緩解我國(guó)投資者需求壓力、改善我國(guó)交易品種缺失和交易主體不足的局面等特點(diǎn)，被大量學(xué)者推崇為較合適我國(guó)現(xiàn)階段國(guó)情的優(yōu)良外匯衍生品品種。而充分利用上海自貿(mào)區(qū)更為寬松的政策與上海得天獨(dú)厚的國(guó)際金融中心的地位，將有利于更好更快地把這些由其他國(guó)家所學(xué)習(xí)到的外匯衍生品市場(chǎng)相關(guān)知識(shí)和技術(shù)，內(nèi)化轉(zhuǎn)化為屬于我們國(guó)家自身，帶有中國(guó)特色，符合中國(guó)國(guó)情和社會(huì)條件的中國(guó)自己的外匯衍生品技。并為未來(lái)，在已積累足夠經(jīng)驗(yàn)知識(shí)之后，在全國(guó)范圍內(nèi)推行外匯衍生品市場(chǎng)的建設(shè)打下堅(jiān)實(shí)的基礎(chǔ)。

同時(shí)我國(guó)應(yīng)充分利用上海自貿(mào)區(qū)與離岸市場(chǎng)直接互聯(lián)互通的優(yōu)勢(shì)，并深刻認(rèn)識(shí)到如今我國(guó)在岸市場(chǎng)建設(shè)的不足。推出與國(guó)際儲(chǔ)備貨幣相掛鉤的人民幣外匯期貨。一方面，由于國(guó)際儲(chǔ)備貨幣極強(qiáng)的流通性和融資、結(jié)算功能，相關(guān)與國(guó)際儲(chǔ)備貨幣相掛鉤的人民幣外匯期貨的推出，將直接在極大程度上促進(jìn)我國(guó)企業(yè)對(duì)外貿(mào)易的開(kāi)展。另一方面，相關(guān)人民幣外匯期貨的推出以及在岸無(wú)本金交割合約的推行，將在一定程度上改變我國(guó)如今在岸外匯市場(chǎng)規(guī)模過(guò)小的缺憾，增強(qiáng)我國(guó)在人民幣定價(jià)上的話語(yǔ)權(quán)。最后，參考我國(guó)股指期貨、國(guó)債期貨的發(fā)展進(jìn)程，當(dāng)我國(guó)外匯期貨市場(chǎng)在上海自貿(mào)區(qū)的試點(diǎn)得到較好成果，我國(guó)人民幣外匯期貨及相關(guān)衍生產(chǎn)品徹底開(kāi)始向全國(guó)推廣的同時(shí)，匯率指數(shù)期貨的定價(jià)與發(fā)行則可以推上議程。關(guān)于一個(gè)國(guó)家的一個(gè)科學(xué)的匯率指數(shù)期貨的推出，不但標(biāo)志著對(duì)應(yīng)國(guó)家匯率發(fā)現(xiàn)機(jī)制的完善以及外匯期貨市場(chǎng)的成熟；而且對(duì)我國(guó)政府相關(guān)貨幣政策、財(cái)政政策的出臺(tái)實(shí)施有著很強(qiáng)政策指導(dǎo)作用。

四、結(jié)論

必須承認(rèn)，現(xiàn)行我國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)仍然存在外匯衍生品場(chǎng)內(nèi)交易較為落后、市場(chǎng)主體較為單一、市場(chǎng)規(guī)模小且境內(nèi)外衍生品市場(chǎng)差異巨大、市場(chǎng)監(jiān)管體系落后等缺陷。應(yīng)對(duì)我國(guó)越來(lái)越高強(qiáng)的套期保值和投機(jī)套利需求，我國(guó)必須盡快全面而深刻地認(rèn)識(shí)到外匯衍生品市場(chǎng)的不足并嘗試做出改變。值得注意的是，通過(guò)對(duì)內(nèi)外部因素的分析，本文在一定程度上認(rèn)為我國(guó)已經(jīng)滿(mǎn)足了開(kāi)展外匯期貨市場(chǎng)，進(jìn)一步發(fā)展外匯衍生品市場(chǎng)的必要條件。我們有理由相信在不久的將來(lái)，中國(guó)將擁有一個(gè)交易工具品種豐富的，市場(chǎng)參與者眾多的，嶄新而富有朝氣的中國(guó)外匯衍生品市場(chǎng)。