企業(yè)社會責(zé)任評分與股價異動
——基于傳聞與澄清窗口的分析

文/倪則棟（上海大學(xué)）

一、理論假設(shè)

假設(shè)1：當(dāng)出現(xiàn)公司的正面?zhèn)髀剷r，CSR 評分越高的公司，聲譽效應(yīng)起作用，將會推動股價上漲，此時CAR 越大。

假設(shè)2：當(dāng)出現(xiàn)公司的負(fù)面?zhèn)髀剷r，CSR 評分越高的公司，聲譽效應(yīng)起作用，將抑制股價下跌，此時CAR 越大。

假設(shè)3：當(dāng)澄清公司的正面?zhèn)髀剷r，CSR 評分越高的公司，聲譽效應(yīng)起作用，將抑制股價下跌，此時CAR 越大。

假設(shè)4：當(dāng)澄清公司的負(fù)面?zhèn)髀剷r，CSR 評分越高的公司，聲譽效應(yīng)起作用，將會推動股價反彈，此時CAR 越大。

二、實證設(shè)計

（一）樣本篩選

研究樣本選自2011 年1 月1 日至2019 年12 月31 日 的CNRDS 的上市公司澄清公告數(shù)據(jù)表，共3130個數(shù)據(jù)，并以以下標(biāo)準(zhǔn)作為篩選標(biāo)準(zhǔn)：

1.剔除傳聞性質(zhì)為中性或無法判斷的樣本。

2.剔除退市、ST 股票、B 股的樣本。

3.剔除存在一定量無法準(zhǔn)確確定的傳聞發(fā)布時間的樣本。

4.由于需要界定澄清公告所澄清傳聞的性質(zhì)，剔除一份澄清公告中對應(yīng)多條傳聞的樣本，如一份澄清公告同時澄清多條正面?zhèn)髀劵蚨鄺l負(fù)面?zhèn)髀劵蛘咭惶煊嘘P(guān)于同一公司的多條傳聞的情況。

5.為了規(guī)避傳聞澄清窗口時股價的收益率受到公司的其他傳聞澄清事件的影響，故每一家公司只保留一年內(nèi)第一次傳聞以及其對應(yīng)的澄清窗口。

6.剔除澄清公告明確表示傳聞屬實的樣本。

7.剔除財務(wù)數(shù)據(jù)缺失的樣本。

注：不同年同一公司因其公司社會責(zé)任評分不同，故視為兩個樣本。

最終得到2011 年至2019 年上市公司的傳聞事件702 個，其中正面?zhèn)髀劄?94 個，負(fù)面?zhèn)髀?08 個。2011 年至2019 年上市公司的澄清事件為1484 個，正面?zhèn)髀劦某吻骞?90 個，負(fù)面?zhèn)髀劦某吻骞?94 個。

（二）變量定義及模型設(shè)計

1.被解釋變量

累計異常收益率Cumulative Abnormal Return（簡稱CAR）就是某個窗口期內(nèi)股價的異常收益率的累加。考慮到研究結(jié)果的穩(wěn)健性以及傳聞、澄清事件持續(xù)產(chǎn)生的作用，本文選擇以傳聞、澄清時間為兩個時間節(jié)點，分別以這兩節(jié)點確定多個事件窗口的CAR 作為被解釋變量。因一個傳聞、澄清事件發(fā)生涉及兩個時間節(jié)點，傳聞日（R）和澄清日（C），由其他學(xué)者的研究表明，傳聞發(fā)生前幾日因消息泄露市場上股價就發(fā)生了波動，故借鑒趙靜梅等（2010）的研究，傳聞事件的研究窗口設(shè)為[R-3,R+1],澄清事件研究窗口設(shè)為[C,C+6][1]。

2.解釋變量

和訊網(wǎng)企業(yè)社會責(zé)任Corporate social responsibility 評分（簡稱CSR評分）是根據(jù)上交所企業(yè)通過官網(wǎng)發(fā)布的社會責(zé)任報告及年報、深交所企業(yè)通過官網(wǎng)發(fā)布的社會責(zé)任報告對股東責(zé)任、員工責(zé)任、供應(yīng)商、客戶和消費者權(quán)益責(zé)任、環(huán)境責(zé)任和社會責(zé)任五個分項進行評分，并根據(jù)消費行業(yè)、制造行業(yè)、服務(wù)行業(yè)進行權(quán)重調(diào)整評分，由數(shù)值型指標(biāo)與邏輯型指標(biāo)構(gòu)成，數(shù)值型指標(biāo)根據(jù)和訊數(shù)據(jù)中心計算模型得出準(zhǔn)確得分。

3.控制變量

（1）規(guī)模（LNA）

采用上市公司發(fā)布澄清公告前一年公司的總資產(chǎn)的對數(shù)形式來表示公司的規(guī)模。由趙靜梅等（2010）研究可知，傳聞沖擊對大規(guī)模、中規(guī)模、小規(guī)模公司不盡相同，對股價CAR 的影響也不同。所以需要控制公司的規(guī)模。

表1 回歸變量表

表2 正面?zhèn)髀劵貧w結(jié)果

（2）資產(chǎn)負(fù)債率（Debt）

使用公司發(fā)生傳聞、澄清公告前一年期末的負(fù)債總額除以同期期末的資產(chǎn)總額。資產(chǎn)負(fù)債率用于控制公司的資產(chǎn)結(jié)構(gòu)。

（3）凈利潤增長率（NPGR）

凈利潤增長率=（凈利潤事件發(fā)生年前年本期金額-凈利潤事件發(fā)生年前兩年同期金額）/凈利潤事件發(fā)生年前兩年同期金額。

它是一個企業(yè)經(jīng)營的最終成果，衡量一個企業(yè)經(jīng)營效益的重要指標(biāo)。如果一個企業(yè)的凈利潤增長率較高，則企業(yè)經(jīng)營前景較好。凈利潤增長率是為了控制企業(yè)的盈利能力與盈利前景。

表3 負(fù)面?zhèn)髀劵貧w結(jié)果

表4 正面澄清回歸結(jié)果

（4）累積換手率（CT）

股票的成交量對股價造成一定的影響。通過計算窗口期內(nèi)換手率的累和值，來控制股票成交量對CAR 的影響。

（5）是否國企（Gov）

由張泱研究可知，當(dāng)發(fā)生傳聞、澄清公告時，企業(yè)的產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對股價CAR 有所影響，當(dāng)公司為國企時，設(shè)為1，當(dāng)公司非國企，設(shè)為0。所以通過控制是否國企指標(biāo)來控制企業(yè)產(chǎn)權(quán)性質(zhì)對CAR 的影響。

（6）媒體強度（Media）

由姬佳佳的研究可知（2018）[2]，不同媒體發(fā)表不同的傳聞對股價的影響各不相同，所以需要控制傳聞來源的媒體強度。主流媒體強度設(shè)為1，非主流媒體強度設(shè)為0。

4.變量列表

三、實證回歸

（一）模型構(gòu)建

需驗證CSR 評分對傳聞窗口異常收益率的影響，則建立以下模型進行回歸：

需驗證CSR 評分對澄清窗口異常收益率的影響，則建立以下模型進行回歸：

（二）回歸結(jié)果

由正面?zhèn)髀劦幕貧w結(jié)果可以看出，假設(shè)1 成立、假設(shè)2 不成立、假設(shè)3 成立、假設(shè)4 不成立。

表5 負(fù)面澄清回歸結(jié)果

四、結(jié)論

第一，在傳聞過程中，當(dāng)出現(xiàn)公司的正面?zhèn)髀剷r，CSR 評分越高的公司，股價的CAR 越大，即聲譽效應(yīng)在起作用。當(dāng)企業(yè)的社會責(zé)任評分較高時，企業(yè)履行社會責(zé)任更好時，企業(yè)在投資者心中的形象越好，在投資者中聲譽越好，則市場上流傳正面?zhèn)髀剷r，投資者越相信其真實性，則加大對該股票的買入，導(dǎo)致該股股價上漲。而在公司出現(xiàn)負(fù)面?zhèn)髀剷r，企業(yè)社會責(zé)任評分CSR與股價的CAR未呈現(xiàn)顯著關(guān)系。

第二，在澄清過程中，當(dāng)公司澄清正面?zhèn)髀剷r，企業(yè)社會責(zé)任可通過聲譽效應(yīng)對股價的異常收益率產(chǎn)生影響。企業(yè)社會責(zé)任評分較高的公司在投資者心中的形象較好、聲譽較高，即使澄清了正面?zhèn)髀劊顿Y者仍然相信其依然具有較好的前景，故會遏制股價下跌，此時企業(yè)社會責(zé)任通過聲譽效應(yīng)對公司股價產(chǎn)生支撐作用。由負(fù)面?zhèn)髀劤吻宓幕貧w可以看出，企業(yè)社會責(zé)任評分與各澄清窗口CAR 并無顯著的相關(guān)關(guān)系。

五、建議

對上市公司來說，積極履行企業(yè)社會責(zé)任，提高企業(yè)社會責(zé)任評分將增強公司在投資者心中的形象，保持在投資者心中良好的聲譽。對證券監(jiān)管機構(gòu)來說，一方面應(yīng)鼓勵企業(yè)積極履行并披露企業(yè)社會責(zé)任，這將有助于增強上市公司股價穩(wěn)定；另一方面，對投資者來說，可以選擇那些企業(yè)社會責(zé)任評分較高的上市公司進行投資，這些公司在正面?zhèn)髀劻餍袝r更受到投資者追捧，股價可能具有更好的表現(xiàn)；在澄清正面?zhèn)髀劦墓姘l(fā)布之后將由于企業(yè)社會責(zé)任的“聲譽效應(yīng)”，股價更可能受到支撐。