國家需求對證券交易所功能體系形成的影響
——基于證券監管史的考察與解釋

張 瑋

(銅陵學院 法學院,安徽 銅陵,244061)

證券交易所是證券市場交易活動的組織者和一線監管者。證券交易所的自律管理與政府外部監管相比具有一定的優勢,但純粹不受約束的自律管理存在較大風險。基于此,國家干預不斷介入證券交易所的日常經營與管理活動中,在政府監管引導下的自律管理是證券市場監管的主流模式。證券交易所在經營活動中也負有維護公共利益的義務,證監會在其制定的《關于改革完善并嚴格實施上市公司退市制度的若干意見》中也明確了交易所在涉及上市公司存在危害國家安全、公共安全等強制退市情形時應當承擔的主體責任。在金融資源較為稀缺的國家,證券交易所也承擔一部分為政府發展籌集資金的職能,一些國家甚至直接通過行政力量設立證券交易所,并賦予其必要的市場壟斷地位以實現市場規模的拓展與監管規則的統一。2021年7月10日,國家網信辦就《網絡安全審查辦法(修訂草案征求意見稿)》公開征求意見,此后互聯網企業選擇上市目標交易所不再是規避監管成本的經營自由行為,未來將會受到嚴格的網絡安全審查;美國《外國公司問責法案》的出臺也體現了證券監管中的政治因素介入。有學者已經關注到國家政治生活與金融市場發展水平之間的關系。Mccraw[1]認為美國資本市場的形成得益于國家信用觀念的建立;布魯斯·卡拉瑟斯[2]認為英國政治影響了資本市場的形成,而資本市場也為英國“財政-軍事”國家的建立奠定了基礎;陳建偉[3]認為證券交易所可以在國家經濟宏觀調控過程中發揮重要的協調作用。已有的研究成果主要分析了證券交易所功能形成過程中的市場需求因素,例如證券交易所如何通過業務創新與規則演變回應不同類型企業的融資需求,證券交易所怎樣通過內部治理結構的改善實現自律管理水平的提升等。本文重點探討證券交易所功能演變過程中的國家需求因素的介入方式,分析證券交易所在服務國家發展戰略、增進國家競爭力及維護市場秩序等方面的積極作用。正基于此,證券交易所自身的行動戰略與國家目標之間實現了有機結合,即使是公司制證券交易所也不能將自身的商業利益置于金融安全、投資者保護等公共利益之上。

一、證券交易所的設立與轉型:民族國家的金融主權象征

證券交易所的競爭力是衡量金融中心的核心指標之一。國家通過立法或者政策促進方式賦予證券交易所在市場中的優勢地位已成為通行的做法,證券交易所市場空間也隨之不斷集中,監管規則日漸統一。同時,國家通過立法方式賦予證券交易所在監管活動中必要的壟斷權力和豁免資格是保證自律管理效力的根本路徑。20世紀90年代以來,大多數國家的證券交易所開始進行內部治理結構的轉型改革,但改制后的證券交易所依然需要維護證券市場中的公共利益。

(一)證券交易所是國家金融市場現代化的象征

大多數國家都選擇通過建立證券交易所的模式組織證券市場,證券交易所的建立被視為證券市場有序運行的標志。一個國家在經歷重大的政治經濟變革之際通常會關閉或者重組證券交易所(見表1)①。

表1 部分國家證券交易所的建立與重啟與重大政治事件的關聯Tab.1 The relationship between the establishment and restart of stock exchanges and major political events

自近代以來,我國一直將證券交易所的建立與壯大視為國家富強和改革成果的重要象征。中國近代各界人士對證券交易所的功能提出了自己的看法和見解,他們大多認為當時積貧積弱的中國需要引進西方先進的交易所制度以促進工商業的發展,證券交易所也因此具有了實現國家富強的功能。梁啟超在《敬告國中之談實業者》中提到以有價證券之買賣媒介為業的股份懋遷公司是股票“轉買轉賣之樞紐”,它們與銀行一道,既便于創立公司者“吸集多數之資本”,又便于股東轉賣抵押,這樣“既便于公司,復便于股東,而尤便于全社會之金融,故其直接、間接以發達實業,效至博也”[4]。北洋政府也將建立證券交易所的目標定位為防止國外的經濟滲透并捍衛經濟主權,例如《證券交易法》(1914)便規定禁止外國股東介入中國證券市場,也不允許中國交易所雇傭外國雇員[5]。證券交易所的市值規模被視為一國金融市場實力的體現,現代證券交易所的競爭力與所在區域金融中心地位的關聯程度也越發緊密,真正意義的金融中心總是以市值規模龐大的證券交易所為象征。優質的上市資源是各大證券交易所競相追逐的對象。證券交易所成為了一國金融市場基礎設施中不可分割的部分,從這個意義層面而言,證券交易所是一國證券市場中最為基礎的設施。

(二)證券交易所的自律管理水平與所在國證券市場法治水平的關聯

證券交易所的自律管理水平與其競爭力具有相關性。證券交易所提供的上市規則能夠直接規范上市公司的內部治理水平與信息披露的質量,為投資者提供行動指引。企業在選擇上市交易所時不僅要衡量估值與制度成本,還對證券交易所的品牌價值有所追求。證券交易所的品牌形象和市場聲譽是所在國家證券法治水平的象征。公司制改革后的證券交易所為了營利需要對全球的優質上市資源開展爭奪,不可避免地存在“監管競次”的風險,但從長遠而言,證券交易所的自律管理水平也體現了所在國證券市場的法治水平,為本國證券法的域外適用提供了契機,因此證券交易所和外部監管者具有提高立法質量和監管能力的共同訴求。由此,證券交易所的自律管理活動不再是對政府監管的替代或者規避,而是革新與發展。證券市場的透明度能夠提升一國在國際金融市場中的聲譽水平,各國均對此形成了共識。國際證券交易所聯盟(World Federation of Exchanges,簡稱WFE)對各國交易所設立了嚴格的準入標準,其中最重要的標準就是交易所在其所在國需要具有“顯著性”的市場地位。即提供固定收益類產品的交易所需要在當地的債券市場中具有重要地位,提供期貨和期權產品的交易所則需要證明它們的合約擁有主導地位。而“顯著性”市場地位的取得又與政府監管有直接關聯。證券市場總體上經歷了從地方分散化到中央集中化的過程,我國證券市場一體化進程也是中央政府收回證券交易所設立權與集中監管權的過程,只有集中統一的市場組織形式以及規則供給才能保證證券交易所自律監管的必要威懾力。除此之外,入會的證券交易所需要有完整的自律管理規則,并處于所在國證券監管機構的管理之下,WFE的會員交易所需要在其所在國被認定為合格,其所屬的國家必須有專門的證券監督管理機構,且是國際證監會組織(IOSCO)的會員。以中國為例,證券交易所的自律管理規則需要得到證券監管機構的賦予,受到政府的指導與監督。最后,交易所需要保證其具有維護公共利益的職責。證券交易所在推進綠色金融制度、可持續發展等人類社會共同議題等方面也發揮了應有的作用。由此可見,證券交易所的發展水平代表了一國金融業發展水平,也是衡量一國金融監管標準的重要指標。故而一個自律管理成熟、信息透明、流動性強的證券交易所也成為國家競爭力和吸引力的直接體現。

二、證券交易所的國際競爭力水平:國家金融安全的重要保證

證券交易所之間的國際競爭越發激烈,其與國家金融安全的聯系也越緊密。為了金融市場的穩定和安全,國家需要有較強國際競爭力的證券交易所。

(一)證券交易所與國家金融安全的關聯度日漸加深

證券交易所與國家金融安全的關系可以從積極與消極兩個層次去考察。消極層面的國家安全是指證券交易所是國家重要的金融基礎設施,需要保證其絕對安全;積極層面的國家金融安全是指證券交易所通過不斷提升自身的競爭力以使得其所在國在國際金融市場中獲得更多的話語權。具體地可以從三方面來解釋:

第一,證券交易所引領本國企業參與國際競爭。國家利用證券交易所參與國際競爭,即利用證券交易所爭奪全球的優質上市資源。企業參與國際競爭所需要的基本要素便是持續性獲得資本的能力和不斷提升的企業治理水平,而這些都需要一個強大的證券交易所予以保證。

第二,證券交易所與大宗商品國際定價權的維護。當今的國家競爭也體現為對重要戰略物資定價權的爭奪,掌握了大宗商品的定價權即保證了國家主權。重要戰略商品的定價權通常是通過期貨市場來實現的,比如紐約商品交易所輕質低硫原油期貨價格和倫敦國際石油交易所的北海布倫特原油期貨價格。因此在證券交易所內掛牌交易的能源期貨產品越豐富,也表明了該證券交易所具有較強的定價能力。

第三,證券交易所的交易設施和系統安全與市場穩定性之間的關聯也越來越緊密。當今世界恐怖主義的表現方式更加多元,證券交易所也易成為恐怖襲擊的潛在目標,各國也十分重視證券交易所的物理建筑的安全以及交易系統的網絡安全。在“911事件”之后,美國政府對證券市場基礎設施的安全更加重視,其國土安全部也將紐約證券交易所的交易設施列為國家重要的基礎設施。美國采取的措施是將市場中重要的基礎設施分散化,不再集中于一個中心,這種分散中心的市場模式也取得了一定成效,2015年7月8日紐交所遭遇故障并中止交易4個小時,但是未對證券市場的正常交易秩序造成致命的影響。

綜上所述,證券交易所是國際金融中心建構中不可缺少的基礎設施,其國際競爭力與所在國在國際資本市場中的話語權存在著緊密關聯,又與一國的綜合國力、市場文化、市場經濟法律體系相關。證券交易所競爭力概念使得證券交易所有點類似于重商主義時期的特許制公司,承載著部分國家使命,因此證券交易所和國家的金融安全、金融主權之間有著必然的聯系。

(二)證券交易所是本國證券市場法律域外適用的重要載體

在證券交易所內上市的企業需要遵守該證交所的上市規則,而證交所的上市規則也需要受到其所在國證券法的監管。因此,一國的證券法律可以通過證券交易所監管另一國的上市公司,這也拓寬了各國證券監管機構的監管半徑。證券交易所的國際并購并非單純的商事行為,也會涉及各國金融監管權力之間的沖突。在通常情況下,本國的企業依舊傾向于服從本國的監管者,同一區域的證券交易所合并更易成功。雖然近年來證券交易所跨國并購的成功案例較多,但是其中失敗的案例更加引人注目,跨國并購仍受到各國政治團體的影響和法律規制之間的沖突。比如2012年德意志交易所與紐交所的合并被歐盟否決,原因在于歐盟競爭委員會擔憂兩大交易所的合并將會壟斷歐洲的衍生品交易市場;2007年紐交所和泛歐證券交易所(EURONEXT)雖然成功合并,在合并的過程中卻受到了政治觀點的影響,時任法國總統希拉克、意大利總理普羅迪、德國總理默克爾更加傾向于德交所和EURONEXT的合并;新加坡證券交易所收購澳大利亞證券交易所的請求被澳大利亞監管機構否決,其理由便是不符合澳大利亞的國家利益。歐美等國的監管者希望通過對證券交易所進行屬地監管來保證其金融中心話語權地位,比如美國紐約州政府認為紐約證券交易所對于當地的經濟發展尤為重要,希望通過稅收改革的方式保證紐約證券交易所繼續在本州營業②。由此可見,各國政府仍然重視證券交易所的地域屬性,對證券交易所的國際并購持較為謹慎的態度,并對并購行為進行嚴格的反壟斷法以及國家安全法審查。綜上所述,絕大多數國家仍然堅持保留本國的證券交易所,即使是經濟總量極小的國家也紛紛在近十年內成立證券交易所,如老撾證券交易所、塞舌爾證券交易所、安哥拉證券交易所等,這些新成立的證券交易所往往采取了比較嚴格的監管標準以保護本國的證券市場。由此可見,外部監管機構通過對證券交易所的監管來確保證券交易所具備公共利益屬性,保證市場的基本秩序。

三、證券交易所自律管理與政府證券監管的協作與配合

證券市場中存在兩種主要的監管模式,即以證券監督管理機構為主導的政府監管模式和以證券交易所為主導的自律管理模式。這兩種模式在監管主體、監管效力范圍及監管威懾力等方面皆有不同,主要體現為:第一,監管主體不同。政府監管模式主要是由行使公權力的專業性監管機構負責實施,自律管理模式主要是以代表市場主體意志的證券交易所為實施主體。第二,監管效力范圍不同。政府監管的效力范圍更加廣泛,包括本國的上市公司、未上市公司以及各類證券自律管理組織;證券交易所的監管范圍主要限于該交易所內部的會員單位和上市公司。第三,監管威懾力不同。政府監管主要是以具有強制效力的行政處罰手段為主,而自律管理的紀律處分措施源自合同規定,強制力相對較弱。

在以市場自發力量推動證券市場形成的國家,證券交易所長期以來便是證券市場監管規則的供給主體。自律管理實質上是私人化的執法模式,是平等主體之間通過協商而形成的規則體系,證券交易所自律的效力最初源自會員之間共同簽訂的協議以及與上市公司簽訂的上市合同。紐約證券市場便一直存在證券經紀商自我管理的傳統,到1820年左右,紐約證券交易所的管理層已經類似于一個微型的私法體系,它負責制定交易規則來對市場進行管理并解決會員之間發生的爭端,直到19世紀中葉,紐約證券交易所在證券市場中的監管影響力已經大大超越了紐約當地的政府機構[6],在美國證監會(SEC)建立之前,紐約證券交易所的上市規則便是對上市公司進行監管的主要工具。早在1869年,紐約證券交易所內的證券上市委員會(Committee on Stock List)便規定了審核公司上市請求的具體條件,包括公司的管理、資本結構、財務信息和審計政策等內容[7]。

自律管理的支持者通常認為自律管理具有靈活、高效、對市場需求反應迅速等優點[8]。Stringham[9]通過考察倫敦證券交易所的自律管理歷史發現,自律管理是優于外部監管的,主要體現在市場參與者可以選擇最符合自身需要的監管規則。正是因為這些規則往往符合參與者的利益,因此也更容易遵守。自律管理的優勢主要體現在以下三方面:第一,證券交易所自律管理的成本較低。公司制證券交易所可以通過自我上市、提供商品或者服務的方式來補充監管費用,而外部監管的經費則可能受到政府預算的約束。第二,自律管理組織的專業性。自律管理組織的會員通常處于市場交易的第一線,在長期的交易活動中積累了交易經驗與監管經驗,因此可以提高監管的科學性。第三,自律管理組織規則具有靈活性。雖然自律管理組織的監管規則并不像制定法以國家強制力保證實施,但早期的會員制證券交易所的會員席位與交易機會是密切相關的,而且在紐約證交所獲得席位的成本也非常高昂③。因此,證券交易所的會員普遍對其會員資格較為重視,證交所對會員的監管效力也基于此產生。

1929年爆發的金融危機暴露出了證券交易所自律管理的弊端,為此美國頒布了《1933年證券法》和《1934年證券交易法》用以集中監管證券市場,SEC的建立意味著自律管理不再具有天然的合理性,自律管理規則的空間應當被聯邦法律所界定。自美國建立起專門的證券監督管理機構之后,大多數國家也仿效了“證券立法+集中統一的證券監督管理機構”的外部干預模式,外部監管的目的在于用強制力彌補自律管理的懈怠,最終保護消費者的合法權益。但是證券市場的特殊性使得外部監管有一定的局限性,即外部監管的時機和成本問題,因此政府外部監管并不能替代自律管理,也不能完全解決市場缺陷。首先,外部監管的反應能力較弱。外部監管者的組成結構主要是政府公職人員,與專門的證券從業人員相比,他們并不具備豐富的市場從業經驗和專業知識,處置突發狀況的能力較弱。其次,外部監管的資源限度及動力問題。政府的外部監管動用的是納稅人的稅金,需要受到國家預算的約束,這對政府而言是一項不可忽略的成本。而在公司制改造后的證券交易所卻可以將資金收入用于自律監管,證交所往往基于對市場業績的考量,更有動力去強化監管以保證其市場聲譽。外部監管雖然能夠堅持以公共利益為導向,但相比于市場參與者而言仍然處于掌控信息資源的劣勢一方。此時的證券交易所無疑是很好的監管合作者,其在日常的市場監測過程中比政府監管具有更高的效率。綜上所述,自律管理和政府監管之間并不是相互取代的關系,大多數國家普遍采取的是政府監管與自律管理合作的模式,大致可分為“政府主導”“靈活模式”“合作式”三種[10]。外部監管者的目標主要是為了維護公共利益,而證券交易所則可以通過提高監管透明度以提升市場公信力。對于證券交易所而言,嚴格的自律管理能夠提高市場的透明度,提升投資者的信心,帶來更多的訂單收入;證券交易所也會為避免流動性受損,對市場中的欺詐行為采取嚴厲的監管措施[11]。

證券交易所與證券監督管理機構的合作表現在三個方面。首先,將市場中的自律管理組織納入國家管控的框架之中,即外部監管機構通過正式立法的方式改變證券交易所純粹的商事主體地位。1934年美國證券法不再認為證券交易所僅僅是滿足會員利益的私人俱樂部,而是具有公共機構的屬性[12];1975年美國《證券法》修正案又賦予了SEC廣泛的權力,要求證券交易所應向SEC注冊。我國的《證券法》同樣也將滬深證券市場納入到統一的國家監管之中,并將建立、解散證券交易所的權力賦予中央政府,且證券市場的基本監管制度也以集中監管為主、自律管理為輔④。這樣的規定便是為了防止證券交易所濫用市場兼顧權力而可能造成的風險。其次,將證券交易所的部分自律管理規則賦予成文法的效力。即外部監管機構也將證券交易所的自律管理規則確定為正式的法律制度,由此,具有軟法特征的自律管理規則也具有了可強制性執行的效果。例如1934年美國證券法中的股東保護法則,包括向股東提交財務年報、召開股東年會等內容都源自紐約證券交易所上市標準中的規定[13]。證券交易所作為重要的市場信息制定與披露機構,其交易信息也應受到特別的保護,例如我國證券法便賦予了證券交易所發布證券交易行情的獨占權⑤。最后,政府證券監管機構通過委托與授權的方式賦予證券交易所一定的市場監管職權。我國的證券監督管理機構晚于證券交易所建立,因此證券監管也需要利用證券交易所的專業優勢提高監管的效率并節省監管成本。中國證監會為了提高監管的效率、推行稽查執法創新、彌補執法力量不足而推行了《中國證監會委托上海深圳證券交易所實施案件調查試點規定》,規定明確:中國證監會委托交易所對部分涉嫌欺詐發行、內幕交易、操縱市場、虛假陳述等違法行為,實施調查取證;采用一事一委托的方式,委托交易所對涉嫌重大、新型、跨市場等特定違法行為,實施調查取證。從中可看出,證券交易所的調查權力源自證監會的行政委托,證交所以證監會的名義執行調查,但并不具有執法處罰的權力。綜上所述,市場自律管理組織和外部監管者的合作模式,使得證券交易所以獲得公權力機關的背書而強化了軟法的執行效力,政府監管則利用證券交易所市場監管的專業性提高了執法效率。

證券交易所作為國家監管的合作者,可以降低證券監管的成本,提高證券監管的效率,也使得證券監管更加精細化和科學化。如今的證券交易所雖然受到更加嚴格的外部監管,但證券交易所的自律管理功能還將在未來很長時間內繼續存在。

四、結論

學界對證券交易所的自律管理功能已經有了較為充分的研究,大多數學者都肯定了證券交易所的自律管理職能,但也認為它是有缺陷的,尤其是公司制的證券交易所在監管動力方面存在不足。證券交易所的自律管理應當要置于政府的外部監管之下。因此,國家意志仍然會對證券交易所的功能產生影響。證券市場中的國家意志外部監管能夠部分滿足市場發展的迫切需求,在我國便體現為“全能型”的證監會行使了證券交易所發展市場的部分職能。除此之外,國家意志容易成為證券市場深度行政干預的誘因,證券交易所的自律管理將會處于邊緣化的趨勢。不可否認,證券交易所功能體系中的國家需求是現實存在的,也是非常有意義的,國家監管者對證券交易所交易系統的維護、規范管理有助于證券市場的穩定。但國家意志有時候會被簡化為監管部門的意志,外部的證券監管部門對證券市場的深度干預會擠壓市場管理的空間,證券交易所的自律管理也會名存實亡,成為行政機構的附庸。因此首先,應找到兩者的共同點,雖然證券監管存在不同的模式,包括公共執法模式、市場執法模式乃至私人執法模式等,但目的卻是相同的,那就是要保護中小投資的利益,維護證券市場的安全。其次,應比較兩種監管模式的優缺點。在不同的歷史時期,政府監管和自律管理各有優勢,不能簡單地認為一方比另一方更具有正當性或更有效果,而是要綜合比較兩者的優缺點。政府外部監管具有及時性和威懾性,能夠對證券市場中的違法犯罪行為起到抑制作用,但政府監管也容易導致誤傷行為,抑制金融創新,因此政府監管一般要逐步地過渡到事中和事后干預,而不介入到具體的市場活動中;而證券交易所的自律管理具有靈活性和更多的信息優勢,政府監管者應當給予證券交易所更多的市場監管權,同時也要確保證券交易所的自律管理符合法律程序的規定。

注釋:

①來源于證券交易所官方網站的公開資料整理。

②Public policy institute of New York State:putting stock in New York State[EB/OL].(2000-03-01)[2021-05-11].http://www.ppinys.org/reports/secure00.htm/.

③1879年紐約證券交易所擁有1 100個固定的會員席位,會員席位的價格在不同年代呈現出巨大的價格差異。1870年,交易所的會員席位費用從4 000美金到4 500美金(相當于2005年的65 000美金的價值),而到了1910年,紐交所的會員席位價格從64 000美元到94 000美元不等(相當于2005年的100萬美元到200萬美元)。

④⑤參見《中華人民共和國證券法》第8條、第102條、第113條規定。