上市公司的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效相關(guān)嗎?
——來(lái)自滬深300指數(shù)成分股的數(shù)據(jù)

張鮮華,高媛源

(蘭州財(cái)經(jīng)大學(xué) 會(huì)計(jì)學(xué)院,甘肅 蘭州,730101)

2018年6月,全球指數(shù)供應(yīng)商明晟(MSCI)將我國(guó)A股納入其新興市場(chǎng)指數(shù)和全球基準(zhǔn)指數(shù)(ACWI),占全球總市值10%的中國(guó)股市開(kāi)始向全球投資者開(kāi)放。然而,在2019年11月MSCI公開(kāi)的2 800多家公司環(huán)境、社會(huì)和公司治理(ESG)評(píng)級(jí)中,首批納入MSCI指數(shù)的231家A股上市公司的表現(xiàn)雖較2018年有所改善(11%的公司評(píng)級(jí)得以提升),但整體落后于新興市場(chǎng)指數(shù)1~2個(gè)等級(jí),處于BBB級(jí)及以上的占比不足20%(MSCI全球市場(chǎng)BBB級(jí)及以上占比超過(guò)65%),與國(guó)際投資者的期待以及全球最佳實(shí)踐之間存在著較大差距。此次評(píng)級(jí)結(jié)果印證了《中國(guó)的ESG整合:實(shí)踐指南和案例研究》①的結(jié)論:大多數(shù)A股上市公司對(duì)ESG的認(rèn)知尚處在初期階段,對(duì)ESG投資的理解尚待加深。欲激發(fā)上市公司整合ESG因素的治理動(dòng)力,需要回歸企業(yè)的商業(yè)本質(zhì)。然而,關(guān)于良好的ESG表現(xiàn)能否提升企業(yè)的財(cái)務(wù)績(jī)效,學(xué)界還在探索中。由此,本文選取A股上市公司的優(yōu)秀代表滬深300指數(shù)成分股作為研究樣本,從環(huán)境、社會(huì)和公司治理三個(gè)維度來(lái)檢驗(yàn)樣本公司ESG表現(xiàn)與其財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián),以期引發(fā)上市公司對(duì)ESG各維度的重視,加深對(duì)ESG投資的理解,進(jìn)而推進(jìn)A股的國(guó)際化進(jìn)程。

一、文獻(xiàn)綜述

在動(dòng)態(tài)的商業(yè)環(huán)境中,企業(yè)戰(zhàn)略越來(lái)越強(qiáng)調(diào)自身的可持續(xù)發(fā)展定位。自上世紀(jì)70年代以來(lái),企業(yè)社會(huì)責(zé)任(Corporate Social Responsibility,CSR)逐漸成為以負(fù)責(zé)任方式促進(jìn)企業(yè)可持續(xù)發(fā)展的戰(zhàn)略要素。然而,可持續(xù)發(fā)展進(jìn)程需要一系列指標(biāo)來(lái)量化,在聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織的推動(dòng)下,ESG在全球范圍內(nèi)得以快速發(fā)展,日漸成為CSR的可量化代理變量。

ESG雖然尚無(wú)被普遍認(rèn)可的定義,但多種定義均聚焦于企業(yè)在環(huán)境、社會(huì)和公司治理等三個(gè)非財(cái)務(wù)維度方面的量化表現(xiàn)。具體來(lái)說(shuō),在環(huán)境維度,企業(yè)需承擔(dān)起通過(guò)控制污染、投資于提高生態(tài)效率的技術(shù)、制定環(huán)境責(zé)任政策等措施,將自身經(jīng)營(yíng)活動(dòng)對(duì)氣候變化、生物多樣性、能源效率、水資源短缺、污染、森林砍伐和廢物管理等環(huán)境因素[1]的影響降至最低;在社會(huì)維度,企業(yè)有責(zé)任保護(hù)自身所處的社會(huì)生態(tài)系統(tǒng),通過(guò)關(guān)注勞動(dòng)標(biāo)準(zhǔn)、性別平等和多樣性、員工福利和社區(qū)關(guān)系,實(shí)現(xiàn)政治、道德、文化和生態(tài)的全面發(fā)展[2];與以上兩個(gè)維度相比,公司治理維度因與投資者利益密切相關(guān)而較早便引發(fā)了關(guān)注,已成為解決管理層與股東間沖突的重要手段,主要涉及企業(yè)在內(nèi)部控制、風(fēng)險(xiǎn)管理、信息對(duì)稱和透明、商業(yè)道德和股東權(quán)益等方面的作為[3]。

從理論基礎(chǔ)來(lái)看,用于解釋企業(yè)履行社會(huì)責(zé)任動(dòng)機(jī)的合法性理論和利益相關(guān)者理論同樣適用于ESG。合法性理論認(rèn)為,企業(yè)和社會(huì)之間存在著“社會(huì)契約”,前者只有從后者那里獲得經(jīng)營(yíng)許可,才可能擁有自身經(jīng)營(yíng)所需的資源。因此,企業(yè)不僅要維護(hù)投資者的權(quán)益,更要以適合的經(jīng)營(yíng)方式對(duì)全社會(huì)負(fù)責(zé),并通過(guò)定期披露相關(guān)非財(cái)務(wù)信息以應(yīng)對(duì)來(lái)自社會(huì)各方的壓力。雖與合法性理論略有重合,但利益相關(guān)者理論將企業(yè)視為不同利益相關(guān)方實(shí)現(xiàn)多元價(jià)值追求的平臺(tái),強(qiáng)調(diào)將維護(hù)各利益方關(guān)系的流程納入企業(yè)管理體系,從而實(shí)現(xiàn)包括經(jīng)濟(jì)、社會(huì)和環(huán)境等因素在內(nèi)的綜合價(jià)值最大化[4]。

隨著ESG得到重視,企業(yè)的ESG表現(xiàn)與其財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相關(guān)性研究日漸豐富。Friede[5]229等針對(duì)2 000多項(xiàng)實(shí)證研究所進(jìn)行的元分析結(jié)果表明,50%的研究表明兩者間存在著正向的相關(guān)性,40%表明兩者互為因果,僅有10%認(rèn)為兩者間存在著負(fù)的相關(guān)性。若分維度來(lái)看,環(huán)境維度的相關(guān)實(shí)證研究中,有學(xué)者證實(shí),財(cái)務(wù)績(jī)效的提升受益于其良好的環(huán)境績(jī)效,但兩者間的關(guān)聯(lián)會(huì)受到區(qū)域差異、時(shí)間跨度等因素的影響[6];同時(shí),社會(huì)維度的相關(guān)研究表明,社會(huì)績(jī)效會(huì)顯著正向影響當(dāng)期和滯后一期的財(cái)務(wù)績(jī)效[7],但在不考慮可持續(xù)增長(zhǎng)的情形下,企業(yè)財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)并不會(huì)受益于社會(huì)責(zé)任的履行情況;此外,公司治理維度的相關(guān)研究表明,總經(jīng)理薪酬、機(jī)構(gòu)投資者持股比例等良好的公司治理有助于財(cái)務(wù)績(jī)效的增長(zhǎng)[8],但特定的治理因素,如董事會(huì)規(guī)模并未對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效顯現(xiàn)出顯著的正向關(guān)聯(lián)。研究結(jié)論不一致的原因可能在于:一方面,相關(guān)研究只關(guān)注到企業(yè)某種特定履責(zé)行為或信息披露政策對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響(所謂的“優(yōu)管理論”),因此未能避免變量的內(nèi)生性問(wèn)題;另一方面,在實(shí)證分析中忽視了時(shí)滯性問(wèn)題。

綜上所述,盡管針對(duì)ESG表現(xiàn)對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效的影響已展開(kāi)了較為廣泛的實(shí)證檢驗(yàn),但研究大多是基于ESG單要素維度的量化分析,探討ESG整體表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的研究仍然較少。特別地,我國(guó)關(guān)于ESG領(lǐng)域的研究剛起步,理論體系還不完備,同時(shí)以我國(guó)本土化的企業(yè)作為研究對(duì)象的文獻(xiàn)更是存在大量留白。基于此,本文以環(huán)境、社會(huì)、公司治理和ESG整體表現(xiàn)四個(gè)維度作為ESG的變量,并充分考慮時(shí)滯性問(wèn)題,用來(lái)自新興資本市場(chǎng)的數(shù)據(jù)對(duì)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的關(guān)聯(lián)性進(jìn)行實(shí)證檢驗(yàn),以期豐富我國(guó)ESG領(lǐng)域的相關(guān)理論研究成果,鼓勵(lì)企業(yè)向可持續(xù)發(fā)展的綠色方向逐步邁進(jìn)。

二、研究設(shè)計(jì)

(一)樣本選擇與數(shù)據(jù)來(lái)源

研究樣本為滬深A(yù)股300指數(shù)成分股中的300家上市公司。該指數(shù)于2005年4月8日由滬深證券交易所聯(lián)合發(fā)布,旨在便于投資者進(jìn)行跟蹤和投資組合。樣本股的行業(yè)分布狀況基本與市場(chǎng)的行業(yè)分布狀況接近,保證了代表性。同時(shí),樣本公司的財(cái)務(wù)績(jī)效和社會(huì)績(jī)效數(shù)據(jù)來(lái)源于國(guó)泰安數(shù)據(jù)庫(kù)(CSMAR),環(huán)境績(jī)效和治理績(jī)效數(shù)據(jù)分別來(lái)自易購(gòu)數(shù)據(jù)和銳思數(shù)據(jù)庫(kù)(RESSET)。經(jīng)過(guò)手工匯總后,采用SPSS 23軟件對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行處理和分析。

(二)假設(shè)提出

根據(jù)Friede[5]230等的元分析結(jié)果,有一半的研究者認(rèn)為,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)即采取可持續(xù)商業(yè)慣例,既可以降低經(jīng)營(yíng)成本,又能夠防范經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn),其財(cái)務(wù)績(jī)效由此而得以提升。同時(shí),根據(jù)預(yù)期誤差假設(shè),企業(yè)在負(fù)責(zé)任實(shí)踐方面的支出,最初往往被視為代理成本,只有經(jīng)過(guò)一定的時(shí)間跨度才可能轉(zhuǎn)變?yōu)閮r(jià)值驅(qū)動(dòng)因素,即企業(yè)履責(zé)行為對(duì)財(cái)務(wù)績(jī)效形成的影響存在時(shí)滯性。由此,提出假設(shè)1:

H1:良好的ESG表現(xiàn)有助于企業(yè)提升未來(lái)的財(cái)務(wù)績(jī)效。

依據(jù)Waddock和Graves[9]提出的“閑置資源理論”,只有當(dāng)財(cái)務(wù)狀況良好時(shí),企業(yè)才可能拿出剩余資源用于履行社會(huì)責(zé)任。即只有償債和盈利能力良好、資本結(jié)構(gòu)合理的企業(yè)才有動(dòng)力去履行對(duì)環(huán)境和社會(huì)的責(zé)任;抑或經(jīng)理人對(duì)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的預(yù)期較為樂(lè)觀時(shí),才會(huì)加大對(duì)環(huán)境管理和技術(shù)革新的投入[10],從而使自身的ESG表現(xiàn)得以提升。由此,提出假設(shè)2:

H2:良好的財(cái)務(wù)績(jī)效有助于企業(yè)提升未來(lái)的ESG表現(xiàn)。

Friede[5]227的元分析結(jié)果還表明,近40%的研究者認(rèn)為,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)與其財(cái)務(wù)績(jī)效互為因果,即兩者在一種良性循環(huán)中相互提升,形成了一種類似于報(bào)酬遞增的正向協(xié)同效應(yīng)。特別是從環(huán)境維度來(lái)說(shuō),經(jīng)理人任期、環(huán)境戰(zhàn)略及法律法規(guī)在企業(yè)環(huán)境責(zé)任與財(cái)務(wù)績(jī)效的良性互動(dòng)中起到了正向調(diào)節(jié)作用[11]。由此,提出假設(shè)3:

H3:企業(yè)的良好ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在著正向的交互因果關(guān)系。

(三)變量選取

1.ESG表現(xiàn)。華證ESG評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)具有貼近中國(guó)市場(chǎng)、覆蓋范圍廣、時(shí)效性高等特點(diǎn),故采用Wind數(shù)據(jù)庫(kù)中華證指數(shù)對(duì)滬深300指數(shù)成分股的ESG及各維度評(píng)級(jí)作為衡量企業(yè)ESG表現(xiàn)的標(biāo)準(zhǔn)。滬深300指數(shù)成分股的ESG表現(xiàn)分為九個(gè)等級(jí),從優(yōu)至次分別為AAA、AA、A、BBB、BB、B、CCC、CC和C,將C至AAA九個(gè)等級(jí)依次賦值為1至9分。

2.財(cái)務(wù)績(jī)效。采用能夠充分反映上市公司獲利水平的兩個(gè)財(cái)務(wù)指標(biāo),即凈資產(chǎn)收益率(ROE)和每股收益(EPS)。考慮到時(shí)滯性問(wèn)題,選取樣本公司2017年和2019年兩個(gè)年度的ROE和EPS作為其財(cái)務(wù)績(jī)效的代理變量(各變量計(jì)算方式見(jiàn)表1)。

表1 變量定義表Tab.1 Variable definition

三、實(shí)證檢驗(yàn)與分析

(一)滬深300指數(shù)成分股實(shí)證分析

1.描述性統(tǒng)計(jì)分析。如表2所示,2018年樣本企業(yè)ESG表現(xiàn)總體分值在4~9之間,平均值接近最大值,標(biāo)準(zhǔn)差為1.093,表明各企業(yè)ESG表現(xiàn)較均衡,相互差距較小;各維度評(píng)級(jí)的最小值為3,最大值為9,其中治理評(píng)級(jí)的平均值最大,環(huán)境評(píng)級(jí)的平均值最小,而社會(huì)評(píng)級(jí)的平均值居中且標(biāo)準(zhǔn)差最小,由此不難看出,樣本企業(yè)的治理表現(xiàn)較好,社會(huì)表現(xiàn)次之,環(huán)境表現(xiàn)仍有待提升的空間。樣本企業(yè)2017年和2019年的凈資產(chǎn)收益率(ROE)平均值穩(wěn)定在12.7%左右,每股收益(EPS)平均值在1.1上下浮動(dòng),可知樣本企業(yè)總體財(cái)務(wù)狀況良好;但ROE和EPS的極值相差較大,表明各企業(yè)之間財(cái)務(wù)績(jī)效存在較大差異,且EPS較ROE而言,數(shù)值差異更大,特別是2019年,標(biāo)準(zhǔn)差達(dá)2.322,差異尤為顯著。

表2 各變量的描述性統(tǒng)計(jì)Tab.2 Descriptive statistics of variables

2.相關(guān)性分析。通過(guò)財(cái)務(wù)績(jī)效與未來(lái)ESG表現(xiàn)的相關(guān)性數(shù)據(jù)可以看出(見(jiàn)表3),財(cái)務(wù)績(jī)效的代理變量ROE和EPS與ESG總體表現(xiàn)呈負(fù)相關(guān),但是系數(shù)接近于零,相關(guān)性不顯著;環(huán)境表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間具有顯著的負(fù)相關(guān)性;社會(huì)表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)相關(guān)性微弱;而治理表現(xiàn)不同于其他維度,其與EPS顯現(xiàn)出微弱的正相關(guān)性。同時(shí),ESG表現(xiàn)與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性數(shù)據(jù)表明,ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效呈負(fù)相關(guān),特別地,與ROE在0.05水平上顯著負(fù)相關(guān);環(huán)境表現(xiàn)也與財(cái)務(wù)績(jī)效呈顯著負(fù)相關(guān);社會(huì)表現(xiàn)與ROE在0.01水平上呈顯著負(fù)相關(guān);而治理表現(xiàn)與ROE呈負(fù)相關(guān),與EPS呈正相關(guān),但二者相關(guān)性微弱,均不顯著。從上述兩點(diǎn)可知,ESG表現(xiàn)相較于前一年的財(cái)務(wù)績(jī)效而言,與其之后年度的財(cái)務(wù)表現(xiàn)更具關(guān)聯(lián)性。但ESG表現(xiàn)與前后兩年的財(cái)務(wù)績(jī)效總體均呈負(fù)相關(guān)性,因此,初步否定假設(shè)1和假設(shè)2,即二者之間并不存在正向促進(jìn)作用。

表3 財(cái)務(wù)績(jī)效與ESG表現(xiàn)的相關(guān)性分析Tab.3 Correlation analysis of financial performance and ESG performance

3.回歸分析。財(cái)務(wù)績(jī)效與未來(lái)ESG表現(xiàn)的回歸分析結(jié)果如表4所示。可知,治理表現(xiàn)與EPS的回歸系數(shù)為正,但P值大于0.05,并未通過(guò)顯著性檢驗(yàn);ESG表現(xiàn)、環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸系數(shù)均為負(fù),其中環(huán)境表現(xiàn)與ROE在0.01水平上呈現(xiàn)出顯著性,表明ESG表現(xiàn)與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效呈反方向變動(dòng),即財(cái)務(wù)績(jī)效突出的企業(yè),未來(lái)ESG表現(xiàn)未必會(huì)顯著優(yōu)于其他企業(yè)。此外,通過(guò)ESG表現(xiàn)與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸分析結(jié)果可知(見(jiàn)表4),ESG表現(xiàn)、環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效代理變量的回歸系數(shù)均為負(fù),其中ESG表現(xiàn)、環(huán)境表現(xiàn)與ROE的P值小于0.05,通過(guò)顯著性檢驗(yàn);治理表現(xiàn)與ROE的回歸系數(shù)小于0、與EPS的系數(shù)大于0,但均未通過(guò)顯著性檢驗(yàn)。由此得出,企業(yè)ESG表現(xiàn)與未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效呈反方向變動(dòng),ESG表現(xiàn)良好促進(jìn)企業(yè)未來(lái)財(cái)務(wù)績(jī)效增長(zhǎng)的優(yōu)勢(shì)十分有限。

表4 財(cái)務(wù)績(jī)效與ESG表現(xiàn)的回歸分析Tab.4 Regression analysis of financial performance and ESG performance

綜上所述,實(shí)證結(jié)果呈現(xiàn)出與文本假設(shè)完全相反的結(jié)論,即滬深300指數(shù)成分股的數(shù)據(jù)表明,就目前而言,企業(yè)的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在著反向的交互因果關(guān)系。究其原因,一方面我國(guó)ESG投資處于初期階段,ESG表現(xiàn)越好的企業(yè),資本投入越多,但投資在短期內(nèi)卻無(wú)法立即轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)回報(bào),致使二者呈反向變動(dòng)關(guān)系。據(jù)商道融綠的統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示,近年來(lái)A股上市公司發(fā)布ESG報(bào)告的數(shù)量穩(wěn)步上升,企業(yè)ESG的自主披露意識(shí)正在不斷加強(qiáng),A股上市公司逐漸認(rèn)識(shí)到參與全球發(fā)展的方式應(yīng)是將自身發(fā)展與低碳、健康、綠色相結(jié)合。從合法性角度而言,企業(yè)正在通過(guò)實(shí)質(zhì)性行為,做出對(duì)環(huán)境和社會(huì)負(fù)責(zé)任的商業(yè)活動(dòng),以實(shí)際的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)來(lái)履行社會(huì)契約義務(wù),縮小合法性差距。實(shí)質(zhì)性的履責(zé)行為在前期會(huì)產(chǎn)生高昂的成本并消耗大量資源,卻具有產(chǎn)生更優(yōu)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的潛力[12]。另一方面,ESG表現(xiàn)受到自身履責(zé)狀況、行業(yè)以及評(píng)級(jí)數(shù)據(jù)等多方面的影響,需要進(jìn)行更為全面、細(xì)致的探究。滬深300指數(shù)成分股所涉及行業(yè)包括金融、信息技術(shù)、工業(yè)、醫(yī)療保健等11個(gè)不同行業(yè),其中環(huán)境友好型企業(yè)大約占樣本企業(yè)的40%,而對(duì)環(huán)境造成污染的企業(yè)比重約達(dá)60%,對(duì)企業(yè)的評(píng)級(jí)標(biāo)準(zhǔn)不同,企業(yè)自身的ESG實(shí)踐重點(diǎn)不同,最終呈現(xiàn)的ESG表現(xiàn)也不盡相同。

(二)穩(wěn)健性檢驗(yàn)

為進(jìn)一步驗(yàn)證以上結(jié)果的可靠性,將滬深300指數(shù)成分股ESG評(píng)級(jí)分為A、B兩級(jí),并對(duì)其進(jìn)行對(duì)比分析。

1.相關(guān)性分析。對(duì)滬深300指數(shù)成分股ESG評(píng)級(jí)為A的企業(yè)(包括AAA、AA、A三個(gè)等級(jí))進(jìn)行ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性分析(見(jiàn)表5),結(jié)果表明,ESG整體表現(xiàn)、環(huán)境表現(xiàn)和社會(huì)表現(xiàn)與前后兩期的財(cái)務(wù)績(jī)效均呈負(fù)相關(guān)性,且環(huán)境表現(xiàn)、社會(huì)表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)相關(guān)性顯著。同樣,對(duì)滬深300指數(shù)成分股ESG評(píng)級(jí)為B的企業(yè)(包括BBB、BB、B三個(gè)等級(jí))進(jìn)行ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性分析,結(jié)果表明,ESG表現(xiàn)與其前后兩期的財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)性,但相關(guān)性不顯著;環(huán)境表現(xiàn)與其前后兩期財(cái)務(wù)績(jī)效呈反向變動(dòng)關(guān)系;社會(huì)表現(xiàn)與其前后兩期財(cái)務(wù)績(jī)效呈正相關(guān)性;治理表現(xiàn)與其前后兩期財(cái)務(wù)績(jī)效均具有正向交互影響作用,且與前一期ROE在0.01水平上顯著相關(guān)。

表5 A級(jí)成分股和B級(jí)成分股ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的相關(guān)性分析Tab.5 Correlation analysis of ESG performance and financial performance of A-level and B-level constituent stocks

2.回歸分析。A級(jí)與B級(jí)成分股的ESG表現(xiàn)與其前后兩年財(cái)務(wù)績(jī)效的回歸分析結(jié)果如表6所示。實(shí)證結(jié)果進(jìn)一步夯實(shí)了相關(guān)性分析的結(jié)論,即A級(jí)與B級(jí)企業(yè)ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的相關(guān)性迥異,A級(jí)企業(yè)基本呈反向變動(dòng),而B(niǎo)級(jí)企業(yè)具有正向的促進(jìn)作用,但結(jié)果并不顯著。

表6 不同評(píng)級(jí)成分股財(cái)務(wù)績(jī)效與ESG表現(xiàn)的回歸分析Tab.6 Regression analysis of financial performance and ESG performance of A-level and B-level constituent stocks

總體而言,從A級(jí)成分股來(lái)看,企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)建立在一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上,盈利能力強(qiáng)的企業(yè)ESG表現(xiàn)反而欠佳;對(duì)B級(jí)成分股而言,良好的財(cái)務(wù)績(jī)效有益于未來(lái)治理表現(xiàn)的提升,且ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效具有正向的交互影響作用。A級(jí)企業(yè)ESG整體表現(xiàn)優(yōu)于B級(jí)的原因可能是其為環(huán)境、社會(huì)等利益相關(guān)方投入了更多實(shí)質(zhì)性資源,而當(dāng)支出與收入未同比例變動(dòng)時(shí),財(cái)務(wù)績(jī)效將為部分影響擔(dān)責(zé)。由此,進(jìn)一步驗(yàn)證了前文的結(jié)論,即ESG表現(xiàn)越好的企業(yè),資本投入越多,但投資在短期內(nèi)卻無(wú)法立即轉(zhuǎn)化為財(cái)務(wù)回報(bào),致使二者呈反向變動(dòng)關(guān)系。

四、研究結(jié)論與相關(guān)建議

盡管我國(guó)A股上市公司的ESG表現(xiàn)在不斷提升,但與國(guó)際投資者的期待以及全球最佳實(shí)踐之間仍存在著較大差距。在考慮時(shí)滯性的前提下,企業(yè)的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間存在著反向的交互因果關(guān)系;相較于其他維度,治理維度與財(cái)務(wù)績(jī)效的負(fù)相關(guān)性最顯著;ESG評(píng)級(jí)為A的企業(yè)相較于次級(jí)企業(yè),其ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效的反向變動(dòng)關(guān)系更加明顯,即良好的ESG表現(xiàn)建立在一定的經(jīng)濟(jì)基礎(chǔ)之上,盈利能力強(qiáng)的企業(yè)ESG表現(xiàn)反而欠佳。企業(yè)良好的ESG表現(xiàn)與財(cái)務(wù)績(jī)效之間的正向交互因果關(guān)系在我國(guó)參與者的實(shí)踐中還未顯現(xiàn),很大程度上是由于我國(guó)ESG投資處于初期階段,位于生命周期的上游,企業(yè)當(dāng)前的ESG表現(xiàn)仍然在為后期的財(cái)務(wù)回報(bào)奠定基礎(chǔ)。由此,結(jié)合ESG投資與中國(guó)企業(yè)的現(xiàn)實(shí)情況,提出建議:

(一)建立ESG投資的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力

企業(yè)積極承擔(dān)社會(huì)責(zé)任已然成為常態(tài),但ESG理念對(duì)A股上市公司而言仍然是新名詞。特別地,在ESG投資初期,企業(yè)還未意識(shí)到整合ESG因素將帶來(lái)的長(zhǎng)期優(yōu)勢(shì)。實(shí)際上,承擔(dān)社會(huì)責(zé)任是經(jīng)過(guò)復(fù)雜權(quán)衡后做出的理性舉措,受到動(dòng)機(jī)、資源、政府等多種內(nèi)外部因素的影響。履行社會(huì)責(zé)任的資源基礎(chǔ)是超出企業(yè)正常經(jīng)營(yíng)所需的冗余資源,當(dāng)資源的待配置屬性與履行社會(huì)責(zé)任的消耗特性在功能上相滿足時(shí),企業(yè)才會(huì)回應(yīng)利益相關(guān)方的訴求,參與更多低回報(bào)項(xiàng)目的實(shí)踐[13]。我國(guó)上市公司欲享有ESG帶來(lái)的可變回報(bào),首先應(yīng)夯實(shí)自身綜合實(shí)力,以期建立ESG投資的長(zhǎng)期驅(qū)動(dòng)力,并與財(cái)務(wù)績(jī)效實(shí)現(xiàn)良性互動(dòng)循環(huán)。

(二)提高ESG活動(dòng)的實(shí)質(zhì)性履責(zé)意識(shí)

當(dāng)踐行社會(huì)責(zé)任不符合成本收益原則并威脅到投資者利益時(shí),企業(yè)有動(dòng)機(jī)隱瞞環(huán)境、慈善或其他社會(huì)責(zé)任投資,有意選擇低水平的信息披露,甚至積極低估其CSR活動(dòng);同樣,企業(yè)也可能會(huì)試圖賦予自身超過(guò)實(shí)際水平的社會(huì)責(zé)任意識(shí),即存在“漂綠”的行為。然而,基于合法性理論,企業(yè)只有采取嚴(yán)肅的行動(dòng),致力于對(duì)環(huán)境和社會(huì)負(fù)責(zé)的行為,并以實(shí)際的社會(huì)責(zé)任表現(xiàn)來(lái)履行社會(huì)契約義務(wù),才會(huì)具有產(chǎn)生更優(yōu)財(cái)務(wù)表現(xiàn)的潛力[33]。雖然這種方式前期會(huì)產(chǎn)生高昂的成本并消耗大量資源,但于我國(guó)上市公司而言,只有提高實(shí)質(zhì)性履責(zé)意識(shí),才有可能在未來(lái)獲得財(cái)務(wù)溢價(jià)。

(三)完善ESG信息的評(píng)級(jí)依據(jù)與考核指標(biāo)

一系列影響深遠(yuǎn)的負(fù)面事件的發(fā)生,激發(fā)了全球政府、機(jī)構(gòu)、企業(yè)和個(gè)人對(duì)可持續(xù)發(fā)展和ESG負(fù)責(zé)任投資的渴望。但從MSCI 2018年對(duì)我國(guó)A股上市公司初評(píng)級(jí)結(jié)果來(lái)看,其在非財(cái)務(wù)方面表現(xiàn)欠佳,其中86%的A股公司低于BBB級(jí)(即低于中位數(shù)),這樣的評(píng)級(jí)結(jié)果可能導(dǎo)致很多ESG負(fù)責(zé)任投資者對(duì)A股公司失去配置興趣。ESG概念對(duì)于我國(guó)上市公司而言才剛剛普及,大多數(shù)企業(yè)對(duì)評(píng)級(jí)依據(jù)還不甚了解,且目前的考核指標(biāo)也并非完全符合我國(guó)上市公司的特征。欲制定更為細(xì)致的ESG信息的評(píng)級(jí)依據(jù)與考核指標(biāo),首先應(yīng)確定以ESG投資目標(biāo)為依據(jù)的指標(biāo)設(shè)計(jì),依據(jù)本土化的ESG目標(biāo),制定相匹配的考核指標(biāo)以支撐目標(biāo)落地;其次,應(yīng)根據(jù)行業(yè)劃分與業(yè)務(wù)性質(zhì),進(jìn)一步細(xì)化具體的考核依據(jù),將行業(yè)特色予以量化體現(xiàn);再者,應(yīng)將定性信息也劃入考評(píng)范圍,通過(guò)分解定性信息并賦值的方式,部分程度上解決其難以量化的難題;最后,應(yīng)實(shí)時(shí)跟進(jìn)考核指標(biāo)與企業(yè)的ESG實(shí)踐,及時(shí)評(píng)估指標(biāo)與ESG具體實(shí)踐的匹配性,并根據(jù)企業(yè)的履責(zé)情況不斷調(diào)整修正。

注釋:

①由聯(lián)合國(guó)責(zé)任投資原則組織(The United Nations-supported Principles for Responsible Investment,UN PRI)與特許金融分析師協(xié)會(huì)(CFA Institute)聯(lián)合發(fā)布。