注冊制IPO抑價現象研究

文/方喆（南開大學金融學院）

一、引言

IPO抑價指的是新股發行時一級市場發行價格明顯低于首日二級市場交易價格，投資者認購新股可獲得超額回報的現象，廣泛存在于世界各地的資本市場。IPO抑價現象越明顯說明定價效率越低。大量研究表明，與成熟資本市場相比，我國資本市場的抑價水平明顯偏高。

新股發行價格的確定是發行制度改革的核心。我國股市自1990年建立以來，對于發行定價制度經歷了多次市場化的探索與改革，在注冊制施行前，定價制度的改革都是在審批制以及核準制的背景下展開的，由于定價制度的政策經常發生變化，所以市場化程度也隨著政策的改變而改變。在核準制下，企業進行公開發行上市，需要滿足主體資格，并且營業收入、凈利潤、經營現金流等財務指標符合一定條件，經證券發行審核機構核準后才具備公開發行的資格。隨著2019年科創板開通，我國開始在新股發行制度上試點注冊制。2020年，創業板試點注冊制，資本市場注冊制改革開始由增量市場推進至存量市場。在注冊制下，證券發行審核機構只對注冊文件進行形式審查，并不對公司的經營結構或運行模式進行實質性的價值判斷，同時要求發行人盡可能完整披露與投資者進行投資決策相關的所有信息。發行價格完全由市場決定。實際數據顯示，無論是是科創板還是創業板，新股都呈現出“IPO首日大漲、交易活躍”的特征，其首日漲幅、募資額、市盈率均顯著高于其他板塊，同樣出現了明顯的IPO抑價的現象。

新股定價分為兩個階段，第一階段是在一級市場上形成發行價格。第二階段是在二級市場上形成交易價格。之所以會產生抑價，既有可能是由于一級市場發行價格過低，未能反映股票的真實價值，也有可能是二級市場上投資者非理性交易，導致交易價格過高，偏離股票的內在價值。本文基于目前注冊制下詢價機制的特點，利用雙邊隨機前沿模型檢驗了一級市場上定價是否反映了股票的內在價值，從而對IPO抑價現象進行合理的解釋。

本文第二部分為文獻綜述及定價制度簡介，第三部分介紹了雙邊隨機前沿模型，第四部分為實證分析，最后一部分為結論。

二、文獻綜述與定價制度簡介

（一）文獻綜述

對于IPO抑價的現象，國外有許多學者通過將企業IPO首日收盤價與發行價的差與企業發行價之間的百分比，即抑價率，作為被解釋變量進行研究。國外有關IPO抑價研究的大方向都是基于信息不對稱理論展開的。對于信息不對稱理論，Rock(1986)、Allen(1989)都是基于發行人、承銷商、投資者之間的信息不對稱來解釋IPO抑價現象。基于此，國內部分學者驗證了國外IPO抑價理論在中國市場的適用性，以此探究中國IPO高抑價現象的影響因素。但是鄒高峰等(2012)的研究結果表明，二級市場投資者往往懷有樂觀情緒，并且存在著大量的投機行為，導致國內資本市場發生IPO抑價的現象。之所以存在這樣的結果，其中一個重要原因是在這種研究框架下，需要假設企業IPO首日的收盤價能夠反映企業的內在價值，這就要求資本市場具有強有效性。同時，許多研究表明，我國資本市場作為新興資本市場，其市場有效性并不強，IPO首日的收盤價很多時候并不能反映企業的內在價值。所以，以抑價率作為研究對象可能無法真實準確地找到抑價的原因。

隨機前沿模型最早是在經濟學中為了研究廠商的投入產出效率而提出的。Hunt-McCool(1996)首次將此方法運用于IPO抑價的研究中來。將定價者視為廠商，將影響定價的相關因素作為廠商的投入，將發行價格視為產出。這種框架實質上將一級市場的發行價格與二級市場的交易價格分解開來進行分析，研究的具體問題從IPO抑價率變成了發行價格，有效地衡量了定價效率。此后，國內學者也開始用該方法對IPO抑價進行研究。劉煜輝和沈可挺(2011)認為新股發行存在供給管制，新股發行數量受到嚴格的監管，上市資源稀缺，導致了IPO抑價。總體來說，我國資本市場高抑價率的原因與政府對新股發行的嚴格審核與定價管制密不可分，我國資本市場需要探索更加市場化的發行制度。此外，由于隨機前沿模型只能檢驗新股發行價格是否低于其內在價值，無法衡量定價是否存在泡沫，部分學者通過引入雙邊隨機前沿模型來進行實證分析。羅琦（2017）檢驗了創業板IPO新股發行情況發現創業板新股定價高于其內在價值，同時，二級市場投資者的高度關注使得發行人有高價發行的趨勢，推動了新股上市后股價上漲，從而產生較高的IPO抑價。

（二）我國股票發行與定價制度簡介

我國新股發行制度經歷了從審批制向核準制再向注冊制的發展，不斷與世界成熟資本市場的發行制度接軌。在新股發行制度改革中，最重要的部分就是有關定價制度的改革。在注冊制到來之前，我國資本市場新股發行制度一直在限價和競價間不斷切換。限價指的是監管部門在公司上市時通過一些政策，例如限定最高市盈率發行的政策將發行價格限定在一定區間內。競價指的是公司上市時以市場化的形式進行定價，新股的發行市盈率可以突破限制。

2019年6月13日，科創板正式設立并試點注冊制，明確提出強化信息披露要求，精簡優化現行發行條件，提高股票發行上市審核效率，對于完善多層次資本市場體系，提升資本市場服務實體經濟的能力具有重要意義。注冊制不限定新股發行的市盈率，新股發行完全按照市場化詢價的形式來進行定價，2020年6月12日，創業板實施注冊制改革，其定價制度與科創板相似。至此，我國形成了審批制與注冊制雙軌并行的發行制度，在定價制度方面，審批制依然是限價發行，注冊制為競價發行。

注冊制下的定價方式是網下詢價配售和網上定價發行相結合。通過網下專業投資者的研究分析能力確定新股的價值，進行合理的報價。在完成報價后，承銷機構會根據報價的價格進行排序，將報價中最高的一部分按一定的比例進行剔除，接下來計算剩余報價中的加權平均數、中位數、公募社保年金報價的加權平均數以及中位數，最終取一個與這四數接近的定價作為定價結果，在此結果之上報價的投資者會按照申購的數量進行比例配售。

三、雙邊隨機前沿模型

Kumbhakar和Christopher(2009)為了研究工人在勞動力市場中的工資差異，提出了雙邊隨機前沿模型，在此模型中，工人與廠商之間會就工資進行博弈，廠商愿意為該工作提供的最高工資與工人愿意接受一份工作的最低工資之間存在剩余，這種剩余的多少反映了勞動市場上的效率。剩余越大，效率越低。類比于勞動市場的工資博弈，在新股發行定價的過程中也存在著這種博弈。詢價機構扮演了更為重要的角色。發行人和承銷商有動機進行高定價，使得股票IPO價格高于其內在價值，導致溢價發行。而詢價機構則有動機在詢價過程中故意壓低報價，使得股票IPO價格低于其內在價值，導致折價發行。基于此，將雙邊隨機邊界模型應用于定價過程，模型的基本設定如下：

在公式（1）中，Pi表示第i只股票的發行價格，xi’為公司特征，市場情況等影響定價的因素，δ為對應的參數向量，εi為復合誤差項。在公式（2）中，將εi分解為三部分：νi是對稱的隨機誤差項，服從均值為0的正態分布。μi是非對稱的誤差項，服從負的截尾正態分布，表示由于折價發行使得股票IPO價格小于其內在價值的程度。ωi是非對稱的誤差項，服從正的截尾正態分布，表示由于溢價發行使得股票IPO價格大于其內在價值的程度。

雖然可以用簡單的OLS估計得出，但是由于μi和ωi是單邊的，所以即使E(νi)=0，E(εi)也很有可能不為0。

OLS方法得到的估計值的斜率項是無偏的，截距項是有偏的。然而，我們真正需要的是將組合誤差項εi分解為單邊誤差項。因此，我們使用最大似然估計的方法來進行估計，并且滿足以下假設：

（1）νi滿足均值為0，方差為σv2；（2）μi滿足均值為0，方差為σu2；

（3）ωi滿足均值為0，方差為σw2；（4）各誤差間的分布相互獨立且與回歸量xi’無關。由此可以推導出εi的概率密度函數：

Φ(x)為標準正態分布的累積分布函數。由此，得到對于n個樣本的對數似然函數：

利用條件分布函數，可以推導出條件分布期望：

綜上，我們在實際運用模型進行實證分析時，無須獲取二級市場上的數據，僅需要一級市場上的數據即可。

四、實證檢驗及分析

（一）研究設計

參考Hunt-McCool(1996)，劉煜輝和沈可挺(2011)等人的文章，選取了有關公司發行前財務指標來反映公司基本面，選取有關一級市場中承銷商聲譽、發行費用來反映承銷商作為中介機構在一級市場上的議價能力，同時選取行業市盈率指標來反映股票發行期間行業估值的情況，使用雙邊隨機前沿模型，實證設計如下：

其中，OPi指股票的發行價格。NAi，ADRi，EPSi，ROEi為 股 票 發行前的財務指標，分別代表股票發行前的每股凈資產，資產負債率，每股收益，凈資產收益率。PROCi，FEEi代表股票的發行規模，每股發行費用。REPUTi指發行承銷商的聲譽，取當年前十大承銷商為1，反之為0。PEi代表招股說明書中披露的行業市盈率。

（二）數據來源

本文的樣本包括兩個部分。樣本1選取了科創板自科創板開市以來至2021年4月30日期間發行并上市的新股。樣本2選取了創業板自2021年4月24日施行注冊制后，至2021年4月30日期間發行并上市的新股。樣本1數量為331個，樣本2數量為186個，全樣本數量為517個。本文選取的數據全部來自萬得（WIND）數據庫以及國泰安（CSMAR）數據庫。所有的數據處理以及統計分析均通過STATA15.1軟件完成。描述性統計見表1。

表1 相關變量的描述性統計

（二）實證結果

表2中的模型1報告了三個樣本進行雙邊隨機前沿分析后的結果，模型2剔除了不顯著的兩個變量，承銷商聲譽以及行業市盈率，發現擬合程度有所提高。從雙邊隨機前沿分析的結果來看，在三個樣本中均顯著的被解釋變量有資產負債率、發行規模、每股發行費用。在財務指標中，其中發行規模和每股發行費用系數為正，說明發行人有動機提高每股發行價格從而提高發行規模，獲取更多資金，承銷商也有動機去提高發行價格從而使每股發行費用提高以獲取更多發行傭金。在財務指標中，無論是模型1還是模型2，資產負債率在三個樣本中均在1%水平上顯著，而其他財務指標只在模型2的全樣本中達到1%水平上顯著。其可能原因是注冊制并沒有對公司的財務指標進行定量的要求，因此在定價過程中，相對于公司的盈利能力，公司的資本結構更為被看重。

表2 雙邊隨機前沿模型估計結果

（三）方差分解

通過對雙邊隨機前沿估計中全樣本在模型2下的結果進行方差分解，分析注冊制定價過程中發行人與承銷商的議價能力與詢價機構的議價能力，得到表3。可以看到發行人與承銷商的議價能力要弱于詢價機構的議價能力，最終導致詢價過程對發行價格的確定產生負向影 響，E(w-u)=σw-σu=0.0294，即發行價格要在隨機前沿邊界價格之下。同時，議價因素對于隨機項總方差的解釋能力為66.42%，這表明發行價格中有66.42%是由詢價過程中的議價因素所貢獻；在詢價過程對發行價格的總影響中，發行人與承銷商的議價能力影響比重達到了64.46%，而詢價機構的議價能力影響比重為35.54%，這說明詢價機構的議價能力相較于發行人與承銷商的議價能力在詢價過程中具有相對優勢。

表3 議價能力的方差分解

（四）發行人與承銷商與詢價機構獲得的剩余分解

為了獲得在詢價過程中發行人與承銷商及詢價機構各自獲得的剩余及凈剩余，利用單邊效應估計的方法進行分析，結果見表4。詢價機構獲得的剩余為10.19%，這表明詢價機構可以使股票發行價格等于其隨機前沿邊界價格之下10.19%，而發行人與承銷商獲得的剩余為7.82%，這表明發行人與承銷商可以使股票發行價格等于其隨機前沿邊界價格之上7.82%，二者綜合起來使得股票發行價格相較隨機前沿邊界價格低2.37%。這表明詢價機構具備一定的壓價能力，從而以較低的價格認購新股，獲得更高的投資收益。

表4 詢價過程中雙方剩余以及凈剩余的描述性統計

2.37% 的凈剩余表明一級市場的定價效率較高，該凈剩余不足以完全解釋大多數股票發行首日的巨大漲幅。二級市場的交易價格很多時候并非完全反映股票的真實價值，而是會隨著市場產生巨大波動，尤其是考慮到A股市場并非有效市場，注冊制施行時間較短。所以，總體來說，出現IPO抑價的現象并非由于一級市場定價過低，而是在于二級市場交易價格過高。

五、結論

本文利用雙邊隨機前沿分析的方法分析了注冊制下市場定價的效率，從而探究注冊制下IPO抑價現象是否來源于一級市場定價，并且對發行人與承銷商以及詢價機構在定價過程中的議價能力進行了研究。實證結果表明在詢價過程中，詢價機構比發行人與承銷商有著更強的議價能力，從而使得股票發行價格低于隨機邊界價格。但是這種議價能力對詢價機構帶來的凈剩余僅為2.37%，該結果意味著一級市場發行價格在總體上僅僅會比股票內在價格低2.37%，一級市場的定價效率很高，在詢價過程中并不會造成效率損失。IPO抑價現象更多是源于二級市場的交易價格無法很好反映股票的內在價值。

因此，注冊制下一步的重點改革方向應該著手于二級市場的改革，增加市場有效性，使得股票交易價格反映股票的真實價值，減少因二級市場定價不公允可能對發行人以及投資者帶來的損失。