股票價格波動的信息渠道影響研究
——基于媒體報道和分析師預測的視角

張承鷲 吳華強 才國偉 徐信忠

一、引言

媒體、分析師是信息影響股票定價的重要傳播渠道。在我國的資本市場實踐中，隨著上市公司信息披露機制逐漸完善和證券公司等金融服務機構日益發展，新聞媒體與證券分析師等已經成為了上市公司、投資者和監管部門之間的“信息橋梁”。媒體、分析師等信息渠道中介極大提高了市場信息傳播速度和效率，還為資本市場營造了良好的輿論、法制和監督等外部環境。曹廷求、張光利(2020)的研究表明，信息披露是資本市場有效性和穩定性的重要影響因素。其他類似的研究也認為，信息披露質量越好、信息披露透明度越高，資本市場股價崩盤風險越小(Hutton et al.,2009；Kim and Zhang，2016；趙璨等，2020)。我國“十四五”規劃強調，要構建金融有效支持實體經濟的體制機制，提高直接融資比重，推進金融雙向開放。在此背景下，探討媒體報道、分析師預測對股價波動的影響，這對培育公開透明的信息披露環境、保證資本市場長期健康地穩定發展、增強上市公司的直接融資能力以及提高金融服務實體經濟的機制有效性都具有重要的現實意義。

上市公司披露的信息并不都直接傳遞給投資者。投資者若想獲取更全面完整的信息資訊，則常常需要通過媒體或分析師等信息中介。因此，媒體和分析師對資產定價、投資者行為、公司治理與市場監督等方方面面都具有重要的影響，目前已經成為了學者們的共識(沈艷、王靖一，2021；Dang et al.，2020；Dang et al.，2015)。現有研究大多認為，媒體報道、分析師預測對資本市場的影響主要體現在以下兩個方面：第一，改善信息披露環境。媒體、分析師發揮著信息挖掘和傳播職能，提高了信息披露的透明度，從而減少信息不對稱等問題(張宗新、吳釗穎，2021；黃俊、郭照蕊，2014；Dyck et al.，2007)。第二，引導市場輿論導向。信息中介的選擇性語言表達、情緒觀點和態度傾向等將會影響資本市場參與者的判斷和行為，進而引發資本市場異象(吳武清等，2020；周銘山等，2016；許年行等，2012)。

外國學者的研究發現，不同的信息渠道、不同的信息傳播機制之間可能存在替代或互補關系。例如，Piotroski and Roulstone (2004)指出，分析師報告中釋放的行業層面信息可以替代公司內部知情者提供的特質信息，即一類知情交易會擠占另一類知情交易。然而，國內目前相關的文獻大都集中于研究某一種信息傳播要素對股票價格的影響(邵志浩、才國偉，2017；酈金梁等，2018；吳武清等，2020)，卻忽視了不同信息渠道之間是否存在替代和擠占問題，也缺少對多種信息傳播要素共同作用下股票價格波動影響機制的深入探討。以中國股票市場為例，媒體和分析師在信息傳播過程中分別面對的主要受眾群體存在明顯差異。媒體以公司表面、外部的信息傳播和報道為主，絕大部分受眾為散戶投資者；而分析師則主要發布公司相關的深層次研究報告和盈余預測，受眾主要是機構投資者和其他金融組織。那么，在我國特殊的市場環境中，不同信息渠道的影響相互疊加后是否會產生“過度關注偏差”？即公司正面信息被媒體、分析師過度報道后，一種信息渠道是否會擠占或者削弱另一信息中介對股票價格的作用力度和顯著性水平，或者兩者交互作用會與原渠道影響作用相反嗎？這些都將是本文著重分析的內容。

為了補充現有研究的不足，本文分別從媒體報道和分析師預測這兩大信息傳播渠道對股價波動的影響進行研究，再著重檢驗兩種渠道共同作用時的替代或者擠占關系。另外，本文還進一步檢驗了這兩種信息渠道在市場化程度不同的公司之間是否存在顯著的影響差異。相較于現存文獻，本文可能的創新性有以下兩點：第一，度量指標。在媒體報道方面，參考才國偉等(2015)測量方法，我們招募了500名不同專業的全日制在校本碩博學生作為實驗參與者，以此來作為散戶投資者群體的模擬樣本，讓所有實驗參與者采用人工讀取方式來判斷媒體報道的傾向性。與以往通過機器學習方法爬取關鍵詞進行語意分析判斷相比，這種方法更能有效地模擬資本市場中散戶投資者是由不同年齡、背景、經驗和學科專業等群體組成的特性。同時，人工通篇讀取還可以很好地避免計算機讀取過程中對語意、語境等感情色彩的理解偏差。特別是在我國上市公司的中文新聞報道里經常會出現雙重否定等轉折性結論，若只是簡單依靠計算機去篩選關鍵詞，則往往容易收集到錯誤信息。因此，我們認為這樣的樣本結果具有更強的邏輯性和真實性。在定義分析師預測偏好方面，以上市公司的真實盈利水平為基準，通過對比真實盈余情況與分析師報告預測盈利結果之間的差異，從而定義樂觀預測偏差。第二，研究視角，本文聚焦于資本市場的媒體報道和分析師預測兩大信息傳播渠道，檢驗這一種信息渠道是否會擠占或者削弱其他渠道對股價波動的作用力度，能為相關研究提供新的理論成果和經驗證據。

本文以2006-2015年中國A股上市公司年度數據為樣本，實證分析了媒體報道傾向、分析師樂觀預測偏差對A股上市公司負收益偏態系數的影響。研究發現，媒體報道正向傾向和分析師樂觀預測分別對上市公司股價負收益偏態系數同時具有顯著的負向影響，即媒體報道正向傾向越高或者分析師預測越樂觀時，上市公司股票收益越高。但是媒體報道正向傾向與分析師樂觀預測的交互項卻對股價負收益偏態系數具有顯著正向影響，即媒體正面傾向與分析師樂觀預測兩者共同作用會降低了上市公司股票收益，存在著“信息過度關注偏差”機制，證明了當兩種信息渠道共同作用時一種渠道將削弱抵消另一渠道的作用力度。本文研究還發現，媒體報道、分析師預測和“信息過度關注偏差”等機制在不同市場化程度地區均顯著存在，但該機制在市場化程度高的地區的作用力度比市場化程度低的地區更強，主要是因為市場化程度高地區的企業信息更加容易被媒體和分析師捕捉，且企業在市場化程度高的地區更傾向于通過媒體和分析師進行披露信息，因此過度關注偏差的效應更強。

本文的安排如下：第一部分是引言，第二部分是文獻綜述，第三部分是理論假說，第四部分是回歸模型和數據描述，第五部分是實證分析，第六部分是穩健性檢驗，第七部分是結構和政策建議。

二、文獻綜述

在現有關于媒體報道、分析師預測與資本市場的研究中，大部分文獻集中探討媒體和分析師發揮的信息渠道作用，研究了其在提高市場信息傳播速度和效率、加強社會輿論和法制監督、營造良好上市公司信息環境中的作用(李培功、沈藝峰，2010；羅進輝，2012；Bartram et al.，2012)。在實際市場環境中，媒體報道主要偏向對公司所在的行業以及市場輿論和業績等方面，受眾者主要是數量龐大的散戶投資者；分析師則通過發布有關上市公司的研究報告和盈余預測，對未來股價進行評級和預判，偏向于傳遞有關上市公司的經營管理和行業分析等深層次信息，受眾者主要是機構投資者以及相關金融組織。無論是新聞報道還是分析師，都會改變上市公司的信息環境，給各類投資者的投資心理和行為帶來一定程度的影響，從而影響其投資決策，最終導致上市公司股價出現波動。總的來說，本文研究涉及的文獻主要由以下兩個方面：

(一)信息傳播與資本市場

著名的有效市場理論認為，假如市場上存在著信息不對稱問題，所有與某一資產相關的信息都會變成公開信息對整個資本市場產生影響，并把這種影響最終通過其價格的變化充分地反映出來。在完全有效市場里邊，股價會反映了全部的公開信息，投資者很難在從信息傳播中發現標的資產的差價，并不能通過買賣差價的方式獲得超額回報。但現實是，媒體報道、分析師報告等信息渠道中都包含著語氣、修辭、版面長短等等帶有傾向性的偏好；投資者也由于自身知識和信息渠道局限性，不能與另一位投資者獲取完全相同的信息。因此，信息傳播對資產定價的有效性具有重要的影響。Shiller (2000)根據道瓊斯工業指數的數據進行的研究發現，當各種信息中介機構發布的公開信息在市場上傳播后，投資者們的行為會出現明顯分化而不是均采取同樣的策略，最終影響股票價格的變化以及投資者的決策的是新聞媒體和分析師制造的輿論導向。同樣的，Dyck and Zingales(2003)、Veldkamp(2006)研究證明，媒體報道的關注度和傾向性對股價波動具有較強的影響作用。隨著資本市場制度的健全和完善，如媒體同業間監督作用的增強，分析師執業水平要求的提高、上市公司信息披露制度的規范等等，都能有效地降低信息渠道對投資者認知偏差的影響，進而大大提升了市場信息的效率，(Davis，2005；Garcia，2010) 。

在關于信息環境與資本市場的研究中，信息環境及其改變與股價同步性內在關系是其中的一個重點方向。現有文獻主要分為兩大方面：信息觀與噪音觀。信息觀，其核心觀點認為股價同步性的概率由股價中包含公司特質信息與市場信息的相對數量來決定，當上市公司相關信息數量越多，模型R2越小(Roll，1988)。Morck et al.(2000)發現相對于新興市場，R2在成熟市場中更小，為信息觀提供了重要依據。Jin and Myers (2006)、Hutton et al.(2009)也發現信息透明度與股價同步性存在負相關系。這是由于在成熟的市場環境中，擁有較好的公司外部信息環境，同時有關資本市場管理的相關法律能夠更好地保障投資者的利益，從而促使了投資者投入更多的資金以及提供交易的頻次，市場的繁榮提高了媒體和分析師對上市公司信息的關注度和報道數量，最終反應到股價中的公司特質信息含量就會被提高，股價同步性概率越低。

噪音觀，認為資本市場中的信息透明程度與上市公司的股價同步性呈現顯著的正相關。這相對于信息觀而言，噪音觀更符合大眾對目前實際資本市場情況的認知。因為，一般現實情況中，當上市公司的信息披露也不透明時，反而該公司的股價存在“同漲同跌”的同步性風險更大。直觀從計量上看，在加入新的控制變量后，分類回歸的統計量R2變大。而且在學理上，Barberis et al.(2005)通過對信息透明程度不同情況下的投資者心理和情緒進行分析，發現這些在干擾因素影響后的交易數據對R2產生顯著的影響效果，從而為噪聲觀的確立提供了有力的證。

(二)媒體報道傾向、分析師預測偏差形成機理

雖然隨著資本市場的不斷發展完善，媒體報道和分析師預測越來越專業和高效。但是，隨著信息中介不斷增多，每個信息中介機構的消息來源渠道均不同，且存在著利益沖突。不同的信息中介在報道同樣的事件時，可能會根據選擇性偏好摘取部分內容形成有利于自身利益的觀點，例如，媒體報道的傾向性偶爾會與分析師的預測有所偏差，甚至大相徑庭。Dyck and Zingales(2003)、Veldkamp(2006)指出，傳統新聞媒體除了是一個中介機構，還是一個利潤最大化的商業機構，他們從自身利益最大化的目的出發有選擇報道上市公司的相關信息，而且在報道中還會選擇性添加某些主觀偏好和傾向。而且，信息中介機構還會根據信息接受者和使用者的不同，報道相應的信息來滿足效益最大化的需求(Hirshleifer and Teoh，2009)。Fama(1970)指出，媒體報道應該為所有受眾者提供最為全面準確的信息，而不應在報道中存在帶有主觀性傾向的表達和觀點。

同樣地，分析師也會基于自身知識結構、研究環境以及受到的利益沖突壓力，從到導致其預測存在偏差。例如，原紅旗、黃倩茹(2007)對我國上市公司承銷業務利益沖突與分析師研究獨立性進行研究，發現在我國的資本市場中，再融資業務當期，承銷商分析師預測樂觀程度要比非承銷商分析師的更為顯著。Lim (2001)則發現，當分析師所在的券商規模越小、分析師從業時間越短、經驗越不足，出于維護上市公司的客戶關系，這一類分析師的研究報告會比一般的分析師更樂觀。而且，分析師的研究報告不僅是重要的信息參考標準，還會被券商作為拓展經紀業務的營銷工具(Mola and Guidolin，2009)。在我國資本市場中，券商分析師常被看作所在單位營銷業務的重要力量，營銷業務承攬的情況直接影響分析師的傭金、薪酬和晉升機會。除了分倉的傭金收入等因素外，由機構投資者投票評選的《新財富》等最佳分析師評選活動也影響著分析師薪酬水平和行業地位。因此，分析師對機構投資者重倉持有股票樂觀預測更強。

(三)媒體報道、分析師與股價波動

現有研究表明，媒體和分析師形成的輿論導向會直接或間接影響股票價格。例如，相對于內部管理層和大股東，股票市場二級市場投資者對企業內部信息掌握情況較差，存在被虛假財務信息蒙蔽的可能(伊志宏等，2019)。尤其是在信息不對稱比較嚴重的公司中，投資者因無從獲得上市公司真實的經營情況，股票價格存在被高估的可能，未來出現暴跌的可能性增加(Jin and Myers，2006)。在信息源給定的情況下，媒體、分析師等有效信息中介可以有效降低市場上信息不對稱情況，降低股票“暴漲暴跌”風險(Yu，2008；潘越等，2011；許年行等，2012)。本文根據信息傳播鏈條將已有研究大致分為兩類：信息接收者的投資者和信息制造者的管理層。

媒體、分析師信息披露對投資者產生直接作用。第一，信息中介釋放公開信息，減少代理問題。現有研究表明，代理問題使得上市公司披露負面信息意愿下降(Kothari et al.，2008)，而媒體、分析師通過公開發布信息，增加投資者對公司真實經營情況的了解。第二，影響投資預期。投資者在處理大量的信息時存在有限關注的局限性，往往依賴于媒體或分析師對信息總結和歸納，因此媒體和分析師等信息中介能一定程度影響投資者預期(Kothari et al.，2016)。

媒體、分析師信息披露還會對公司內部管理層產生影響。第一，會約束管理層的機會主義行為。信息中介機構對上市公司外部監督治理職能已經被大量研究證實(Dyck et al.，2010)，增加管理層隱藏機會主義行為的成本。第二，削弱過度自信行為，降低投資風險。過度自信的管理層往往存在著高估投資收益的傾向(Malmendier and Tate，2005)。在面對專業的媒體和分析師等信息中介機構時，管理層可能會重新調整對投資收益和風險的評估(伊志宏等，2018)，使得公司信息更加客觀地傳遞給股票市場，股價得到合理估值。

三、理論假說

當前，媒體傳播的速度、廣度和深度得到了極大地提高，媒體作為信息的主要收集者、加工者和傳播者，大大改善市場信息傳遞效率并影響資產價格的波動變化。Tetlock(2007)通過追蹤媒體語氣偏好與股票價格短期收益之間的相關性的研究發現，媒體的負面情緒與道瓊斯工業指數次日收盤價格有著顯著的負相關性。一方面，媒體對上市公司的報道有利于市場投資者們獲取有關公司經營管理方面的更多信息，媒體機構傳播渠道覆蓋面越廣便越有利于上市公司相關信息迅速傳遞(Bushee et al.，2010)。另一方面，由于投資者們因為自身的各種限制都普遍存在著有限關注偏差，即使對上市公司公開發行的信息，投資者們也未必能夠在第一時間內獲取并作用于其投資預期上(Hong and Stein，1999)。然而媒體報道的作用不僅能夠吸引住投資者們的注意力，更能有效地起到幫助投資者對信息進行重新篩選分類的功能，大大地提高了信息獲取的效率的同時也極大地降低了獲取信息的成本，讓投資者在制定未來投資決策前能收集到更大的信息集(Barber and Odean，2008)。因此，本文就媒體報道帶有傾向性的報道是否能夠顯著地影響股票價格的波動為出發點，提出以下假說：

假設1：媒體正向報道傾向會顯著降低上市公司股票價格下行波動風險，即媒體正面報道傾向越大，上市公司價格下行風險越小。

同理，證券分析師在資本市場中扮演著信息中介的角色，在緩解市場信息不對稱方面發揮著至關重要的作用。理論上，通過分析師的研究報告，外部投資者能了解更多信息，公司的信息透明度將提高，因而有助于降低崩盤風險。一般來說，盈余預測或股票評級越樂觀，公司股價的市場表現越好(Womack, 1996; 潘越等，2011)。Byard and Shaw (2003)發現，如果能提高上市公司的信息披露的質量和含量，不僅能改善證券分析師對公共信息的利用，還能提高其對私有信息的利用，從而有助于提升分析師盈余預測的準確性。Kross et al.(1990)直接研究了證券分析師盈余預測的準確度與媒體報道之間的關系，并發現分析師的盈余預測準確度與華爾街日報對某家上市公司的報道量呈現顯著正相關關系。因此，本文提出以下假說：

假說2：分析師樂觀行為偏差與股價波動風險存在著顯著的負相關關系，即分析師樂觀行為偏差越大，上市公司的股票價格下行波動風險越小。

不同的信息機制之間可能存在替代或互補的交互關系。Piotroski and Roulstone(2004)發現，分析師釋放的行業層面信息可以替代內部人提供的公司特質信息，即一類知情交易會擠占另一類的知情交易。Fernandes and Ferreira(2008)發現，來自新興市場的公司在美國跨境上市后，其股價同步性不降反增。原因是分析師的關注行為對良好的外部信息環境產生了顯著的擠出效應。媒體報道作為上市公司信息的追蹤者、挖掘者和傳播者，對上市公司的信息公開以及資本市場的信息含量補充起著關鍵作用，同時也為分析師提供更多的關注視角和信息來源。因此與上市公司的信息披露程度類似，媒體關注度的提升也能夠提高分析師的關注度。由于我國證券市場相對不成熟，投資者中個人投資者的比例很高，投機性投資心理普遍，所以當媒體報道和證券分析師兩者同時關注于某個上市公司股票時，便會產生信息的過度關注偏差，該股票的邊際收益遞減加速，浮盈的投資者們紛紛止盈離場，股價逐漸從滯漲慢慢進入到下跌回調震蕩的波動狀態。因此，本文提出假設3：

假設3：當上市公司的信息被媒體和分析師過度關注后，會交互疊加會產生“過度關注偏差”，兩者交互項會增強股票價格下行波動的風險。

四、回歸模型和數據描述

(一)回歸模型

本論文將通過以下模型對本文假說進行討論，回歸采用雙固定效應面板分析進行檢驗，模型如下：

Fluctuationi,t=β0+β1*Slantposi,t+β2*Opti,t+γ*Controli,t-1+yeart+industryi+εi,t

(1)

其中Fluctuationi,t是上市公司i在時刻t的股價下行風險，用該上市公司的負收益偏態系數NCSKEW來度量(具體定義見數據構造)；Slantposi,t是媒體正面報道傾向，Opti,t是分析師樂觀預測偏差，yeart和industryi分別是時間和行業固定效應；Controli,t-1是滯后一期的其他控制變量，參考許年行等(2012)、田利輝、王可第(2017)的研究選擇：(1)股票換手率(Turnover)，股票的年度平均換手率；(2)公司規模(Size)，用公司的總資產的自然對數表示；(3)市值賬面價值比(PB);(4)杠桿率(Lev);(5)總資產收益率(Roa);(6)分析師跟蹤人數(Analyst)，為避免重復計算分析師人數，比如說在第t年證券分析師j對公司i做了多次預測，只保留一條預測記錄。如果數據庫中不能提供公司i在第t年的分析師預測數據;(7)國有持股變量(SOE)，如果按照股權關系鏈實際計算確定地實際控制人持股性質為國有股，則定義為1，否則為0。

(二)數據構造

1.被解釋變量：負收益偏態系數

借鑒Kim et al.(2011)和許年行等(2012)的方法，本文用負收益偏態系數NCSKEW來度量上市公司股價出現下行波動風險的大小，度量方法如下:

(1)首先，每年用股票i的周收益數據進行下列回歸:

Ri,t=αi+β1*Rm,t-2+β2*Rm,t-1+β3*Rm,t+β4*Rm,t+1+β5*Rm,t+2+εi,t

(2)

其中，Ri,t為股票 i 第 t 周考慮現金紅利再投資的收益率，Rm,t為 A 股指數第 t 周經流通市值加權的平均收益率。本文在方程(2)中加入市場收益的滯后項和超前項，以調整股票非同步性交易的影響。股票i在第t周的公司特有收益為Wi,t=ln(1+εi,t)，為回歸方程(2)的殘差。

(2)基于Wi,t構造負收益偏態系數NCSKEW:

(3)

(3)式中，n為每年交易周數。當NCSKEW的數值越大，表示偏態系數負的程度越嚴重，是上市公司股票出現下行波動的風險越大。

2.媒體報道傾向

媒體報道數據來源于才國偉等(2015)(1)報道主要來源于CNKI中國知網《中國重要報紙全文數據庫》中《中國證券報》、《證券時報》、《證券日報》、《上海證券報》、《中國經營報》、《經濟觀察報》、《第一財經日報》和《21世紀經濟日報》8具有重要影響力的報紙。，將媒體正面報道傾向(Slantpos)定義為媒體相對正面報道篇數(即正面報道篇數減去負面報道篇數)與總報道篇數的比值。然后，根據是否考慮中性報道，將兩種不同的媒體正面報道傾向指標分別定義為：

(1)不考慮中性報道的媒體正面報道傾向：

(4)

(2)考慮中性報道的媒體正面報道傾向：

(5)

本文將Slantposi,t定義為媒體報道正面程度。Slantposi,t越大，表示媒體報道的正面報道傾向越大。其中，正面報道的判斷標準是，在經過人工閱讀和篩選報道文字后，人工判斷其屬于對公司經營和財務等方面具有顯著的積極評價、體現公司正面形象的報道；負面報道則是對公司具有消極評級、體現負面形象的報道；中性報道則指其余態度模糊的報道。

3.分析師樂觀預測偏差

本文以公司真實盈利水平為標桿，通過分析師盈利預測與公司真實盈余的比較定義分析師樂觀預測偏差。參照 Jackson(2005) 的方法，分析師樂觀預測偏差定義為:

Opti,j,t=(Fi,j,t-Ai,t)/Pi,t

(6)

其中，Fi,j,t為分析師j在第t年對公司i每股收益的預測值，Ai,t為公司i在第t年的實際盈利水平，Pi,t為公司i在分析師發布盈利預測前一個交易日的每股收盤價。若Opti,j,t大于0，則表示分析師預測樂觀。Opti,t表示的是對股票i在時刻t時樂觀預測的分析師的比重。

(三)數據描述

本文的研究樣本為2006-2015年存在分析師跟蹤關注的A股上市公司。文中用到的核心變量分析師預測來自 CSMAR 數據庫，另一核心變量媒體報道傾向則參考才國偉等(2015)的數據定義方法。其他與上市公司有關的數據均來自 CSMAR 數據庫和 WIND 數據庫，并對這些初始數據進行了如下處理:(1)剔除數據缺失的樣本；(2)參照現有研究，剔除每年交易周數小于 30 的樣本；(3) 剔除金融類上市公司；(4)剔除ST或者ST*的上市公司；(5)剔除股東權益賬面價值小于0的公司；(6)對變量進行了上下1% 縮尾處理，最終整理得到 29619個觀測值數據。

五、回歸結果

(一)假說驗證

本文利用模型(1)，采用雙固定面板實證分析。為驗證假說1和2，本文預計媒體報道正面傾向、分析師樂觀預測回歸的系數顯著為負。回歸結果如下：

表3是媒體報道傾向、分析師預測與股價波動的回歸結果。其中第(1)列是采用媒體報道定義1的回歸結果，第(2)列則是媒體報道定義2的回歸結果。我們可以看到，在控制住其它變量的影響下，媒體正面報道傾向Slantpos1與Slantpos2對負收益偏態系數在1%的顯著性水平下產生負向影響，即媒體正面報道傾向越大，負收益偏態系數NCSKEW越小，股價波動風險也越小。同時，分析師的樂觀行為偏差對負收益偏態系數在1%的顯著性水平下產生負向影響，也即分析師樂觀預測行為越高，負收益偏態系數NCSKEW越小，股價波動風險也越小。證實本文假說1和2。

表3 媒體報道、分析師預測與股價波動

在其它控制變量方面，Analyst與股價下行波動風險NCSKEW顯著負相關，說明被越多分析師跟蹤的上市公司，未來股票價格出現下行波動的風險越低。這是因為在資本市場中，跟蹤的分析師人數增多，關注的角度和挖掘的信息來源越加豐富，能夠改善信息不對稱問題，從而降低了上市公司股票出現下行波動的風險。Size與股價下行波動風險顯著負相關，說明公司規模越大，股價出現下行波動的風險越低。Turnover與股價下行波動風險顯著負相關，說明上市公司股票年度換手率越高，股價下行波動的風險越低。這是由于證券分析師的樂觀行為偏差帶來積極評級的研究報道，提振了投資者對該上市公司未來股價的估值預期，增強資本市場對其的供需關系和資金買入的比例，公司的股價下行波動風險降低。凈資產收益率(Roa)對負收益偏態系數產生顯著正向影響，則與股價下行波動風險產生正相關。

表4是媒體報道、分析師預測對股價波動的“過度關注偏差”回歸結果。可以看到，分析師樂觀行為偏差Optimism和媒體正面報道傾向Slantpos的交乘項對負收益偏態系數產生顯著正向影響，說明企業信息被證券分析師和媒體機構過度關注后，上市公司的股票未來邊際回報率遞減，投資者出于對資本市場的謹慎態度，將減少對該股票的投資供給，會加大股票下行的波動風險，因此，在媒體正面報道傾向和分析師樂觀行為偏差共同作用下產生的“過度關注偏差”，對股價波動風險產生顯著正向影響，即過度關注偏差會增強股價出現下行波動風險，支持假設3。媒體與分析師兩個不同信息渠道的替代效應，體現在兩者的交互項系數顯著為正，降低了各自對股價下行風險的作用強度。

表4 媒體報道、分析師預測對股價波動的“過度關注偏差”回歸

(二)進一步分析

現有研究表明，信息對股價的影響作用與企業所在地區的發達程度密切相關。Ellman and Germano(2009)認為，在經濟較發達地區，媒體市場同行之間具有更強的競爭關系和監督作用，同時該地區的證券市場相對發展更完善，分析師從業人數更多、專業水平也好，因此上市公司具有更強的動機通過商業聯系，如廣告投入等加強與媒體機構之間的聯動。在這種利益關系的影響下，尤其是經營管理效率越好的企業，越傾向于通過媒體和分析師進行報道和宣傳，更頻繁地向市場傳遞公司的內部信息信息，以求獲得更多投資者的目光；而效益較差或者虧損的公司會盡可能減少公司廣告投入，盡量減少媒體就夠對其關注度，從而降低企業管理層面的負面消息被發現和報道的可能性。可見，媒體報道、分析師對上市公司股價波動的影響與其所在地市場化程度密切相關。

表5是媒體報道、分析師與股價波動根據市場化程度高低的分樣本回歸結果。其中，本文根據“2008-2014年樊綱市場化指數”的評分均值進行高低組分類，引入市場化程度虛擬變量Market，評分指數大于均值的，為高市場化程度地區，定義為1；反之，則為0。我們可以看到，媒體報道正面傾向、分析師樂觀預測偏差和兩者交互項的系數正負號和顯著性均未發生改變，且符合我們假說，說明本文假說穩健。但可以看到，除了分析師樂觀預測，在市場化程度高的地區樣本中，媒體報道正面傾向、交互項的系數絕對值均比市場化程度低的地區大。因此，本文推論：相比于市場化程度較低的地區，媒體報道、分析師對上市公司股價的影響在市場化程度高的地區作用力度更大。

表5 市場化程度與信息渠道作用回歸結果

表6是信息渠道在不同市場化程度地區的作用差異檢驗回歸結果。我們可以看到，媒體正面報道傾向、分析師樂觀預測偏差對股價下行風險的影響系數顯著為負，符合假說1。且Market與媒體正面報道傾向、分析師樂觀預測偏差的交互項系數顯著為負，說明媒體正面報道傾向、分析師樂觀預測偏差在市場化程度高的地區作用更大，符合本文預期。媒體報道正面傾向與分析師樂觀預測偏差交互項系數顯著為正，且三次交互項系數Market×Slantpos×Optimism同樣顯著為正，同樣說明“過度關注偏差”機制在市場化程度較高的地區影響力度更大。符合本文預期。

表6 信息渠道在不同市場化程度地區的作用差異檢驗

(三)穩健性檢驗

考慮到本文中解釋變量對被解釋變量的非線性影響和遺漏變量(包括可觀測變量和不可觀測變量)存在，導致基準模型的估計結果有偏的可能，即有可能會引發內生性問題。因此，本文選擇傾向得分匹配法(PSM)研究媒體報道正面報道傾向和分析師樂觀預測對股票波動負收益偏態系數NCSKEW產生的影響。回歸結果顯示，本文結論依舊穩健。限于篇幅，詳情備索。

六、結論

本文以2006-2015年中國A股上市公司的媒體報道傾向、分析師預測數據和上市公司財務數據為樣本，實證分析了媒體報道傾向、分析師樂觀預測偏差對A股上市公司負收益偏態系數的影響。研究發現，媒體報道正向傾向和分析師樂觀預測對上市公司股價負收益偏態系數同時具有顯著的負向影響，即媒體報道正向傾向越高、分析師預測越樂觀，上市公司股票收益越高。但是媒體報道正向傾向與分析師樂觀預測交互項對股價負收益偏態系數具有顯著正向影響，即媒體正面傾向與分析師樂觀預測兩者共同作用是降低了上市公司股票收益，存在著“信息過度關注偏差”機制。本文研究還發現，媒體報道、分析師預測、“信息過度關注偏差”等機制在不同市場化程度地區均顯著存在，但該機制在市場化程度高的地區的作用力度比市場化程度低的地區更強，主要是因為市場化程度高的地區信息更加容易媒體和分析師捕捉，且企業在市場化程度高的地區更傾向于通過媒體和分析師披露信息，從而產生更強的過度關注。

本文結論的啟示在于：(1)要建立培育公開透明、長期穩定健康發展的股票市場，不能忽視媒體、分析師等因素作用。本文研究發現，媒體報道的傾向選擇、分析師預測的樂觀偏差均對股票負收益偏態系數具有顯著的負向影響。不僅要求媒體、分析師等相關從業人員要遵循職業操守，還要求相關監管部門要引導他們保持客觀、中立和冷靜的態度，加強對那些蓄意夸張事實、篡改標題吸引眼球、編造傳播虛假財經信息等違規行為的打擊力度。(2)規范媒體、分析師的社會責任，防止偏激市場情緒在不同信息渠道之間傳染。媒體、分析師等從業人員均存在認知偏差，要提防他們被信息網絡上部分有偏的觀點傳染，防止出現系統性有偏報道導致股票市場劇烈波動，推動健康、有序的資本市場秩序建設。