高負債企業定向增發動因及經濟后果研究
——以安陽鋼鐵為例

郭鴻瑜

（河南財經政法大學，河南 鄭州 450000）

一、相關概念

1.定向增發概念

定向增發即非公開發行，向個人投資者或者機構投資者發行股票、債券或者投資產品，是一種股權再融資行為。

2.三種股權再融資方式

（1）定向增發。定向增發的發行對象中，一年期的不得超過10名指定投資人，其對發行主體無盈利、融資規模的要求，發行價格不應低于定價基準日前20個交易日的公司全部股份平均價的90%。

（2）公開增發。公開增發的股份和發行對象并非特定（所有新老股東都可以），公開增發盈利需求為公司發行主體在最近三個會計年份的加權平均凈資產收益率平均值不低于6%。

（3）配股。配股即公司強制要求老股東按照其持有的股數，以一定的比例購入新的股份，購入價低于股票的現行市場價，配股的發行對象為不特定對象。

由此可以看出，相較于公開增發和配股兩種融資形式，定向增發具有發行對象能夠進行自主選擇、發行后的盈利水平也沒有硬性要求的優勢。因此越來越多的上市公司選擇通過定向增發的方式來募集資金，高杠桿企業也可以通過定向增發來達到去杠桿的目的，這也是本文研究的意義所在。

二、安陽鋼鐵公司定向增發案例介紹

1.安陽鋼鐵公司介紹

（1）公司簡介。安陽鋼鐵有限公司的成立時間為1958年，公司于2001年8月正式掛牌，集采礦選礦、科技研發、房地產等多產業為一體的特大型鋼鐵聯合企業。

（2）安陽鋼鐵公司經營狀況。首先，總資產狀況。近六年來，安陽鋼鐵公司的總資產一直在增加，公司的發展規模也在不斷擴大，呈階梯型發展，在2014年，公司的總資產僅僅有3214657萬元，截至2019年12月，公司的規模已經擴大到3822623萬元。其次，主營業務構成。安陽鋼鐵公司的公開財務報告中，在2016年至2020年間，公司的主營業務重心一直在板材方面，在2017年至2019年間，公司加大了建材與型材的生產經營。最后，營業總收入。安陽鋼鐵公司在2015年和2019年均出現了不同程度地下滑。在2015年前，鋼材市場的產能盲目擴張，無數的小型民辦鋼鐵廠的出現，2015年全行業盈利受到重擊，鋼鐵行業進入新一輪寒冬，公司的營業總收入出現了負增長的現象。但隨著供給側改革中對過剩產能的管控，使得2016年鋼鐵市場的逐漸回暖，出現了營業收入增長。此后行業整體供求關系較為穩定，2017年、2018年是改革的鞏固階段，受行業整體向好的影響，安陽鋼鐵的營業總收入一路上漲。2019年鋼鐵行業上游的礦難與颶風的雙重夾擊使得安陽鋼鐵的凈利潤收窄，出現收入下滑。

（3）安陽鋼鐵公司的負債情況。2018年安陽鋼鐵的資產負債率高出行業水平27.43%，安陽鋼鐵的流動比率低于行業平均水平0.77，速動比率低于行業平均水平0.66，相比較于其他的大型鋼鐵上市企業，安陽鋼鐵的資產負債率過高，并且資產大多非流動性資產。2018年安陽鋼鐵將募集到的全部資金用于償還負債后，資產負債率持續下降，達到降杠桿的作用，因此，選取2018年安陽鋼鐵非公開發行為研究對象。

2.安陽鋼鐵定向增發過程介紹

2018年5月14日，安陽鋼鐵公司發布定增預案，計劃向控股股東安鋼集團非公開發行不超過目前總股本的20%，即4.79億股，募集資金不超過25億元，扣除發行費用后將全部用于償還銀行貸款及其他有息負債。2019年5月22日，安陽鋼鐵共募集資金16.18億元。2019年度，安陽鋼鐵將募集到的資金全部用于償還銀行貸款及其他有息負債，同時用于支付發行費用。截至2019年12月31日，募集資金專戶余額為0元。

三、安陽鋼鐵定向增發動因分析

推動上市公司定向增發的原因很多，既有公司在公告中披露的原因，也有公司未提及的隱藏動機，針對安陽鋼鐵公司定向增發的案例，將進一步明確定向增發的真實動因。

1.公司財務費用過高

在進行定向增發之前，安陽鋼鐵的財務杠桿過高。安陽鋼鐵的營業收入總體來說波動較大，這說明安陽鋼鐵主營業務收入增長缺乏動力；而三大項費用中，銷售以及管理費用一直較高，說明公司的銷售與管理模式存在問題且一直未得到改善。安陽鋼鐵的還本付息壓力增加，財務風險加大；從利潤來看，安陽鋼鐵凈利潤增長缺乏動力。2017年安陽鋼鐵的凈利潤為16億元，財務費用占凈利潤達到61.81%，也就是說，安陽鋼鐵每賺10元錢就要支付6元的利息，這對于上市公司來說簡直不可思議。安陽鋼鐵急需通過定向增發，補充公司的流動資金，緩解企業還本付息的壓力。

2.公司的盈利能力低迷

利潤就是企業的運作成果，而企業最終實現的本質目標就是獲得利潤。安陽鋼鐵股份有限公司2015年至2019年資產報酬率，如表1所示。

表1 安陽鋼鐵股份有限公司2015年～2019年資產報酬率

由表1可知，安陽鋼鐵的資產報酬率一直較低，在2015年，安陽鋼鐵的資產報酬率為-8.02%，即當年的利潤總額也為負值，可見2015年安陽鋼鐵經營虧損。2016年的資產報酬率雖為正值卻低于1%，這表示每1元資產所獲得的利潤不足0.01元，這表示安陽鋼鐵2015年到2016年的總體獲取利潤水平不足。

2015年至2016年總資產報酬率增長了8.36%，而2018年到2019年下降了4.78%，這兩年的變化率高達9.35%。鋼鐵行業是典型的長周期行業，鋼鐵材料的供給需求的匹配影響著鋼材價格的變動，2015年實行的供給側改革使得鋼材產能全面受縮，供不應求的基本原理推動安陽鋼鐵在2016年～2017年收入的增加。在這個過程中，安陽鋼鐵的總資產報酬率變化劇烈，意味著企業盈利能力不穩定。因此，安陽鋼鐵公司急需通過定向增發獲取流動資金，來降低財務費用，提高利潤總額，以改善利潤質量。

3.降低資產負債率，優化資本結構

安陽鋼鐵的資產負債表顯示，截止到2017年12月31日，公司資產負債率達79.63%，流動比率達0.63，速動比率達0.37。公司資產負債率已經在2015年到2017年之間連續三年達到了70%左右，可以反映出安陽鋼鐵存在流動資金不足，嚴重影響了公司的發展。因此，安陽鋼鐵通過此次定向增發募集資金，全部用于還銀行貸款和財務費用，公司負債程度可以大幅下降，資產結構也會進一步改善，公司抗壓、抵御風險的能力也會進一步加強。

4.提高公司持續經營能力

企業發展能力就是企業可以擴展、壯大自身的潛力。企業從事生產經營活動，最大的目的是獲取利潤并維持企業長期的發展。安陽鋼鐵股份有限公司2015年到2019年的營業利潤增長率情況，如表2所示。

表2 安陽鋼鐵股份有限公司2015年～2019年營業利潤增長率

由表2可知，安陽鋼鐵股份有限公司2015年到2019年間的營業利潤增長率中只有2017年和2018年的數據為正數，2015年、2016年和2019年的數據都為負數，可以得知相比2014年，2015年的營業利潤減少了約94倍，因此，2015年到2019年安陽鋼鐵股份有限公司營業利潤增長率整體而言變動趨勢不穩定，2015年是利潤大跌的一年，2016年和2017年又利潤大漲。營業利潤增長率屬于負值，說明安陽鋼鐵每百元產品的銷售額不但沒有增長自身的利潤，反而使當期利潤減少了。因此，安陽鋼鐵需要從定向增發中獲得資金，以降低企業的財務負擔，提升公司不斷運行的能力。

四、安陽鋼鐵定向增發的經濟后果

經營活動中資金的籌集、分配和使用等活動將影響企業的財務績效。本章節將從定向增發前后三個能力指標的變化對比分析定向增發后安陽鋼鐵財務績效的變化。

1.償債能力分析

安陽鋼鐵公司的資產負債率與固定資產比率之間的變化趨勢基本相同，原因主要是由于鋼鐵公司的負債主要是用來進行產能性投資，所以固定資產和企業資產負債率之間存在著正相關性。

（1）定向增發前。2015年鋼鐵行業受宏觀經濟的影響全面陷入虧損，安陽鋼鐵的營業收入下降，計提更多的存貨跌價準備，使得流動資產減少。2017年，原鋼燃料價格下跌，“清除地條鋼”政策的落實，二者推進了當年鋼材供給反彈趨勢，安陽鋼鐵的營業收入大幅度增大，企業的速動比率雖然上升至2017年的0.37，仍也遠低于它的適當值1，所以，安陽鋼鐵公司如果發生債務危機，流動資產和速動資產均不能夠抵償流動負債。此外安陽鋼鐵的資產負債率在2015年至2017年一直保持在80%的范圍內，一般來說，公司的資產負債率應當在50%的范圍內，可見其長期償債能力較差。

（2）定向增發后。鋼鐵企業的債務過高會給企業帶來過高的財務風險，導致企業由于債務問題難以保持持續經營。定增后，2019年，安陽鋼鐵將募集到的資金全部用于償還債務和利息費用，財務費用降低，企業流動比率與速動比率提高，企業短期償債能力也在定向增發任務完成后逐漸提高。資產負債率由2017年的79.63%降到72.01%，接近行業的平均水準。由此，定向增發后短期內起到了降杠桿的作用。

2.營運能力分析

營運能力既能夠直接反映出一個企業現階段的經營情況，又是一種企業有效地利用自身資產而獲得利潤的能力。

（1）定向增發前。安陽鋼鐵在2015年至2018年實行定向增發前，存貨周轉率和總資產周轉率始終徘徊在低位，應收賬款周轉率從2015年的29.36跌至2016年的20.35。2018年受宏觀經濟態勢的影響，我國經濟運行總體平穩，安陽鋼鐵的營業收入大幅增長，銷售收入增加，使得存貨周轉率由2017年的3.77上升至2018年的5.00。

（2）定向增發后。2018年實施定向增發后，安陽鋼鐵公司的存貨周轉率與總資產周轉率也都出現了不同程度的回落，相比之下的應收賬款周轉率則在此階段出現了較為明顯的大幅提高，這是由于安陽鋼鐵實施定向增發后，安陽鋼鐵的還本付息壓力降低，減少了產品的賒銷比例。隨著2019年鋼鐵行業供給側改革的深入進行，鋼材市場的需求減弱，使得安陽鋼鐵的銷售收入減少，存貨周轉率有了階段性的下降。

綜上，實行定向增發方式后安陽鋼鐵應收賬款周轉率明顯上升，而存貨周轉率和總資產周轉率卻有階段性的小幅下降，安陽鋼鐵的營運壓力并未降低。

3.盈利能力分析

（1）定向增發前。安陽鋼鐵2015年是全面虧損的一年，安陽鋼鐵在2015年虧損了25.5億元，以至于2015年的凈利潤為負數。在2018年定向增發之前，雖然各盈利能力指標都有所增長，但都屬于較低水平，表示了安陽鋼鐵的投資大，見效慢，資產利用率低的問題。

（2）定向增發后。2018年至2019年，總資產凈利率由2018年的5.43下降至2019年的0.62，這意味著定向增發雖然募集了大量資金用以償還財務費用和大量債務，但是鋼鐵行業賴以生存的鐵礦石資源仍大量依賴國外進口，鐵礦石價格起起伏伏而影響安陽鋼鐵的營業利潤，造成凈資產收益率下降。

因此，可以發現：由于鋼鐵行業的特殊性，企業受大環境的影響較大，導致企業對上下游產業缺乏控制力，因此，定向增發后短期內并不能提高安陽鋼鐵的盈利能力。

五、結論與展望

1.研究結論

文中選取安陽鋼鐵為研究對象，對其采用定向增發的方式募集資金償還債務的動因以及該舉措的財務績效影響進行分析，探究高杠桿的鋼鐵企業采用定向增發方式去杠桿的效果，為我國其他鋼鐵企業去杠桿給予參考，本文得出了以下結論。

（1）安陽鋼鐵定向增發的主要動因是減少負債比率，改善資本構成。通過第三部分的動因分析發現，安陽鋼鐵公司進行定向增發的背景是資產負債率持續升高，償債壓力逐漸變大。可見，安陽鋼鐵公司實施定向增發的主要目的是降低企業的資產負債率，降低公司負債水平。

（2）安陽鋼鐵實施定向增發短期內償債能力上升，營運壓力和盈利能力未得到改善。通過第四部分的財務績效變化分析，發現定增后短期內公司償債能力有所增強。實施定向增發后，安陽鋼鐵的存貨周轉率和總資產周轉率發生了不同水平的降低，隨著鋼鐵行業供給側改革的深入進行，鋼鐵行業產能釋放過快，市場需求跟不上，使得安陽鋼鐵的營運能力和盈利能力在大環境的影響下沒有得到改善。

2.高負債鋼鐵企業去杠桿建議

文章通過分析高負債杠桿的鋼鐵企業安陽鋼鐵的定向增發動因與定向增發前后的財務績效，結合目前經濟背景下鋼鐵行業經營狀況，對高負債杠桿的鋼鐵企業去杠桿提出建議：

（1）增強自身融資能力。鋼鐵企業去杠桿必須增加自身的資金流，解決資金緊張，提升企業自身價值。為了增加獲利，企業需要進行自主創新和再創造，積極完善產業鏈和上游企業建立長期良好的合作關系來獲得穩固的資源來源。從源頭上解決資源不足的實情，鋼鐵企業應積極和上游公司建立長期戰略合作關系。

（2）注重資產管理。目前鋼鐵企業普遍存在資產運營效率低下的問題，鋼鐵企業應該要努力提高自身的資產管理能力。提高企業的存貨和固定資產存儲以及存貨周轉的管理能力，以提升固定資產的管理力度和存貨的周轉能力，驅動企業長期盈利。同時，在貨物的購產銷環節，多采用銀行承兌匯票的方式，增加貼現降低財務費用。