企業基本面、所有權結構與現金資產配置
——基于1994—2018年滬深A股上市公司的實證分析

葉繼英（博士）

（杭州電子科技大學會計學院 浙江杭州 310018）

一、引言

20世紀90年代以來，美國公司資產負債表中的現金資產不斷增長。1994年，美國標準普爾500指數公司資產負債表中現金和有價證券的總額是7 160億美元，其中，持有流動資產最大的三家公司（不包括金融企業）分別為福特（138億元）、通用（107億元）和IBM（105億元）。從長期發展趨勢看，我國上市公司現金資產的配置也呈現波動上升的態勢。現金持有比率從1994年的12.03%上升到至2018年的17%，最高點出現在2010年，為25.49%，其現金持有比率是1994年的2倍多。然而，股東對于管理者配置過多的現金資產并不贊同，他們認為管理者占有超額現金，可能會進行過度投資和提高在職消費。隨著現金資產在整個資產負債表中所占比重的增大，學者們從權衡理論、融資約束、代理沖突、經濟環境政策等各種角度去解釋不同企業現金資產配置水平的差異，試圖找出企業持有現金的動機[1-12]。雖然學者從多個角度研究了現金資產配置水平的影響因素，但是，繞不開的一個問題是，如此高的現金資產水平是企業發展必須還是管理層基于自身利益操作的結果。

基于此，本文利用1994—2018年間我國上市公司的數據，考察現金資產配置水平的變化，以此回答以下問題：（1）關于企業現金資產配置的一些基本事實，包括分部門、分規模、分行業、分時期、分企業所有制，以此展現我國上市公司現金資產的總體情況。（2）現金資產的變化是否有基本面的支持？企業的基本面包括盈利能力、發展能力、風險水平、資產結構等方面。自改革開放以來，隨著我國制度建設不斷完善、市場化程度加速發展，企業的基本面發生了顯著變化。這些變化是否與現金資產配置的差異相關。（3）企業基本面的變化對現金資產配置差異的影響程度有多大？利用Fama-MacBeth回歸方法構建估計方程，在保持函數關系不變的基礎上預測現金資產水平，量化基本面的變化對現金資產的影響程度，以此確定主要因素，推斷現金資產配置的動機。

二、不同企業現金資產配置的變化：一些基本事實

（一）數據

本文所使用的財務數據來自于國泰安數據服務中心CSMAR數據庫。研究的數據期間為1994年至2018年。按照以下標準進行數據篩選：（1）剔除B股數據；（2）剔除金融類公司；（3）剔除資產和銷售為負值的樣本；（4）剔除ST、PT的樣本；（5）剔除缺失回歸變量的樣本。通過以上標準的篩選，共獲得23 244個年度公司觀測值。縱觀已有的研究，參照 Kim，Mauer and Sherman（1998）[13]，Ozkan and Ozkan（2004）[14]，Han and Qiu（2007）[15]，姜英兵和于彬彬（2013）[16]的做法，用現金除以總資產衡量現金比率，現金是指貨幣資金+短期投資凈額或交易性金融資產。對于每一個企業層面的變量，按照1%和99%的標準進行了Win?sorize處理，即將變量低于1%分位和高于99%分位的觀察值，令其等于1%分位和99%分位上的觀察值。

（二）分組統計描述

總體上看，上市公司持有的現金資產不低，一個自然而然的問題是，哪些企業持有高現金資產。我們從六個方面多角度描述我國上市公司現金資產配置變化的事實。這些事實是回答現金資產配置是不是過量的基礎。

事實1：現金資產水平在時間序列上呈現波動上升的態勢。

圖1展示了我國上市公司現金資產的總體情況。在過去將近三十年的時間里，平均現金持有比率為17.8%，現金持有比率經歷了上升—下降—上升—下降的幾個階段，從長期看，呈現了波動增長趨勢，平均年增長率為0.33%；最高點出現在2010年，平均現金持有比率為25.49%，意味著1/4的資產為現金。進一步考察企業的債務水平①由于篇幅的關系，沒有報告各年的凈負債水平，報告可索取。，平均來看，凈負債率②凈負債率=（負債-現金）/總資產。在2010年、2011、2012年為負數，這意味著上市公司所持有的現金資產可以償還所有的負債，如果將現金視為負債務，那么上市公司沒有負債。

圖1 上市公司的現金資產比率

事實2：規模越大的公司，其現金資產上升的幅度越小。大公司的現金資產小幅上升，小公司現金資產顯著上升，并且小公司的現金比率更高。

事實2是按上市公司的規模對全樣本進行分組考察而得出的結論。將全樣本按照上一年度企業資產的對數平均分為三組。規模越大的公司，其現金比率越低，大公司的現金持有總是低于小公司，并且小公司的現金比率增長速度高于大公司，圖2顯示，小公司平均年增長速度為0.50%，大公司平均年增長速度為0.20%。

事實3：在樣本中存續時間越長的企業，現金資產上漲的幅度越小。并且存續時間短的公司，其現金比率更高。

圖2 現金資產比率——按照規模分組

事實3是按照公司成立的日期分組考察而得到結論。在每一觀察年度，按照公司已存續時間長短分為5組，我們將排在第1分位的公司作為存續時間短的樣本，排在第5分位的公司作為存續時間長的樣本。圖3描述了分樣本現金資產的變化。存續時間短的公司樣本期間內平均現金持有比率為23.42%，而持續時間長的公司樣本期間平均現金持有比率為15.92%。并且，存續時間長的公司，在整個樣本期間內，現金比率變化比較平緩，而存續時間短的公司，在整個樣本期間內，現金比率變化波動大。

圖3 現金資產比率——按企業存續時間分組

事實4：現金資產水平表現出顯著的行業差異。行業風險越大的公司，現金比率越大，增長速度也快，行業風險越小的公司，現金比率較低，增長速度也較慢。

事實4是基于上市公司所在行業對樣本進行分組而得出的結論。我們以《上市公司行業分類指引》為基礎，將上市公司劃分為13個行業門類，制造業內部細分為9個行業大類，對上市公司現金資產配置策略的行業特征進行檢驗，由于組數較多，不能一一匯報所有行業的結果。下頁圖4列舉了幾個典型行業的現金資產情況③機械、設備、儀表行業在樣本中所占比重最大。，信息技術業持有最多的現金資產，而且具有顯著的上升趨勢，電力、煤氣及水的生產和供應現金資產最少，并且在樣本期間保持穩定，幾乎沒有增長。機械、設備、儀表行業在樣本期間內具有較高的增長速度。在現金資產配置方面，上市公司表現出顯著的行業差異。信息技術業行業風險高，現金資產配置最高，電力、煤氣及水的生產和供應業風險低，現金資產配置較低，說明現金資產的配置迎合了避險需求。

圖4 現金資產比率——按行業分組

事實5：相對于其他地區，東部發達地區企業現金資產的配置水平更高，并且增長速度也越快。

事實5是按照公司注冊地的省份進行分組考察而得出的結論。根據國家統計局的劃分標準，東部地區包括北京、天津、河北、上海、江蘇、浙江、福建、山東、廣東和海南，中部地區包括山西、安徽、江西、河南、湖北和湖南，西部地區包括內蒙古、廣西、重慶、四川、貴州、云南、西藏、陜西、甘肅、青海、寧夏和新疆，東北包括遼寧、吉林和黑龍江。圖5顯示，從2003年之后，東部地區的公司現金資產水平顯著高于其他地區。中部和西部地區的現金資產處于中間水平，東北地區的現金持有比率最低。從現金資產的增長速度來看，增長速度最快的是東部地區的上市公司，其次是西部地區、東北部地區，中部地區的增長最為緩慢。

圖5 現金資產比率——按企業所在地區分組

事實6：相對于國有企業，民營企業現金資產配置水平更高，波動性更大。

在樣本期間內④國泰安數據庫實際控制人的數據從2003年開始收錄，以往年份沒有數據。，民營企業現金資產水平的波動更大，國有企業持有現金資產較為平穩。按照企業實際控制人的性質對樣本企業的產權性質劃分為國有和民營企業，然后分組考察國有和民營企業的平均現金資產水平。圖6顯示，民營企業的現金資產水平始終高于國有企業。并且民營企業的現金資產波動較大，而國有企業的現金持有資產水平較為穩定。這也許是反映了民營企業融資能力、經營風險都顯著高于國有企業，出于避險需求，配置了更多的現金資產。

圖6 現金資產比率——按產權性質分組

三、現金資產配置的變化是否有企業基本面的支撐

在過去的二十多年里，上市公司現金資產配置經歷了一個顯著變化的過程，這些變化是不是與企業基本面的變化相一致？要回答“企業基本面的改變是不是導致現金資產變化的原因”，根據現金資產的決定因素以及經濟后果的相關研究文獻（Opler，Pinkowitz，Stulz and Williamson，1999；Bates，Kahle and Stulz，2009；彭桃英、周偉，2006；肖土盛、孫瑞琦、袁淳，2020），我們通過回歸分析更為嚴格地考察企業基本面與現金資產之間的關系。各變量的符號和定義如下頁表1所示，下頁表2中被解釋變量Cashratio是每個企業當年的現金比率。解釋變量包括風險程度、發展能力、公司規模、盈利能力、負債水平、資本支出等方面。借鑒OP?SW（1999）、Bates，Kahle and Stulz（2009）、Gao，Harford and Li（2013）等文獻關于現金持有影響因素文獻解釋變量的設置，提出現金持有量的需求函數為：

表1 主要變量定義

因為現金資產的配置具有顯著的行業特征，因此在回歸模型中控制了行業虛擬變量。下頁表2報告了現金持有量與公司特征之間關系的回歸結果。第（1）列中使用全樣本，第（2）和第（3）列分別使用了國有、民營企業的樣本。結果表明：（1）行業現金流風險系數顯著為正，民營企業現金比率對風險的敏感性（9.267）高于國有企業（1.810）。（2）投資機會在全樣本與民營企業中顯著為負，而在國有企業中顯著為正。相比民營企業，國有企業融資約束程度較低，當企業具有良好投資機會時，會更傾向于持有現金，因為持有現金的價值會更高。（3）公司規模的回歸系數為負數，規模越大的公司現金比率越低，符合融資約束、信息不對稱理論對現金持有的解釋。（4）現金流量在全樣本、國有、民營企業樣本中都為負數。（5）利潤率、營運資本、資本支出、財務杠桿、是否分配股利、銀行債務在全樣本、國有、民營企業中符號相同，并且全部顯著。（6）債務期限結構在全樣本、民營企業中顯著為負，但是國有企業的樣本不顯著，可能的原因是國企融資約束的程度較低，到期債務規模對企業現金持有并沒有顯著的影響。上述的發現表明：民營企業的現金資產配置的決定因素和西方企業基本一致，國有企業的決定因素有所差異。出現上述結果的可能原因是國有企業融資約束較小，容易獲取資金，即使面臨到期債務的償還，也不影響現金資產的配置。

表2 上市公司現金資產對基本面的基準回歸

四、基本面的變化對現金資產配置的量化分析

前面我們分析了上市公司現金資產配置與公司基本面的關系，這里我們將量化基本面的變化對現金資產配置上的影響。我們將樣本劃分為2個期間：2002—2007年以及2008—2018年。首先，計算這兩個期間基本面的差異，比如，現金流量風險指標在兩個期間的平均值分別是1.439%、1.622%。其次，我們按照回歸的結果提取每個基本面指標的回歸系數，比如，現金流量風險指標的回歸系數為4.495；最后，將基本面指標的回歸系數與基本面在兩個期間的差異值相乘，乘積的結果就是基本面變化的量化影響。

表3量化了公司基本面的變化而導致的現金比率增長的預測值。第（1）列是現金持有量的影響因素，第（2）列是現金持有需求函數中基本面指標的系數，第（3）列是基本面指標在2002—2007年期間的平均值，第（4）列是2008—2018年期間基本面指標的平均值，第（5）列是現金比率的變動，由于公司基本面在2008—2018年期間與2002—2007年期間的差異導致的現金比率變動，等于第（4）列的值減去第（3）列的值乘以回歸系數。這些項目在不同期間的變化導致了現金比率增加了2.61%，現金資產在2002—2007年均值為17.07%，在2008—2018年的平均值為20.04%，增加了2.97%，基本面的變化能夠解釋其中88%的增長。可見，基本面的變化是公司現金資產配置變化的主要原因。

表3 基本面對現金比率增長的影響因素分析

按照對現金比率變動的重要性劃分，其中對現金資產增加影響最大5個因素分別是：財務杠桿、銀行負債水平、現金流量風險、IPO、資本支出。具有更多銀行債務的公司進行外部融資相對容易。這意味著銀行債務與公司現金持有量之間會是一種負向的關系（Bharath，Sunder and Sun?der，2008和 Sufi，2009）[17，18]。根據風險管理理論，較高的現金流量波動性提高財務困境成本的現值（Minton B A，Schrand C，1999）[19]。有較高現金流量波動性的公司為了對沖風險，會持有更多的現金資產。因此，當公司現金流量風險提高了，公司持有更多的現金資產。Mclean（2011）的研究表明，雖然債務是企業資金的主要來源，但是企業積累的現金主要來自于股票的發行，其次是內部現金流[20]。因此，現金資產的增加可部分歸因于IPO公司數量及融資額的增加。資本支出創造了抵押物價值，資本支出提高了債務容量，因此，資本支出較高的公司現金資產水平較低。Riddick and Whited（2009）認為，生產力刺激提高了投資水平，導致企業暫時性投資更多，現金儲備更少，結果企業的現金組成水平較低[21]。

對比兩個期間，平均而言，因為財務杠桿的降低（去杠桿）使得現金比率增加了1.68%；銀行債務的減少使得現金比率增加了1.63%；風險的增加導致現金比率增加了0.82%，IPO公司增加導致現金比率增加了0.32%；0.29%現金比率的增加可以歸因于資本支出的減少，這五個因素總的影響是4.74%。

五、所有權結構對現金資產配置的影響

我們發現，國有和民營企業在現金資產配置上存在明顯的差異。如果現金需求是公司基本面的函數，那么我們控制了基本面的因素，相當于對現金的“需求面”因素已經被充分控制，剩下差異的部分可能主要反映了公司治理結構對現金資源配置上的不同。公司治理結構差異主要體現在所有制結構的差異上，即國企與民企在公司治理上存在差異[22]。為了考察公司治理對現金資產配置的影響，我們采用以下方法來為這個問題提供一些初步的證據。

我們以上頁表2中的第一列回歸為基礎，將解釋變量Sigma、Mba、Size、Cashflow、Roe、NWC、Capex、Leverage、Div_dummy、Bankdebt、Debtstr、IPO分別與年度虛擬變量相乘后放入回歸，將國有屬性虛擬變量與年度虛擬變量相乘后放入回歸，以考察他們對現金比率的年度變化。這樣設計模型的目的在于：由于企業對于現金的基本面因素已經被充分控制，國有虛擬變量的系數可能主要反映了不同的治理結構對于現金資源配置的不同。由于加入年度虛擬變量后解釋變量個數很多，回歸表格占用空間很大，這里不報告表格，而是以圖7來匯報回歸的結果。

圖7 國有屬性對企業現金比率影響的年度效應

圖7顯示，除了2014年、2015年，其他年份的國有企業持有的現金資產都低于民營企業。2006年之前，兩類企業現金比率的差異在2%左右，從2006年開始，國有企業與民營企業在現金資產上的差異逐漸減少。2003年兩類企業的現金比率差異在5%左右，相對于國有企業年度平均現金比率為17%而言，這一差異非常大，也就說，僅僅因為國有與民營在所有制上的差異，平均而言，它們在現金比率上的差異高達5%。但是這些差異隨著時間推移在逐漸的減少，這也印證了國企和民營企業之間的差異，隨著治理結構的改善而逐漸減少。

六、研究結論與啟示

現金是企業維持流動性的重要資產，持有較多的現金可以幫助企業應對未來現金流波動的沖擊，及時抓住有價值的投資機會，避免因無法籌集到資金而喪失投資機會所造成的損失，因此，現金資產具有預防性作用。然而，現金是一種低盈利性資產，持有過多的現金會降低企業的盈利性。另一方面，現金是最容易被侵占的資產，現金容易被濫用或被用來進行低效率的投資，持有較多的現金為管理者和控股股東謀取私利提供了便利條件。

近些年，我國上市公司現金資產不斷上升，要求加強現金管理，減少自由現金流的侵占和低效率投資，進行資產合理配置的呼聲越來越大。我國上市現金資產配置是不是過多？對國有企業的現金配置是否應加強管控?基于對1994—2018年長時間段的上市公司數據，本文試圖對這一問題的回答提供初步的證據。首先，自20世紀90年代以來我國上市公司現金資產水平以年均0.33%的速度增長，規模較小的公司、存續時間較短的公司、東部發達地區的企業、民營企業、風險較高的行業，現金資產水平以及增長速度更大。其次，這種增長與企業的基本面密切相關，基本面的變化可以解釋88%現金資產增加的部分，具體來看，占其中前5的基本面因素的影響分別為：由于上市公司負債水平的降低（去杠桿）使得現金比率增加了1.68個百分點；銀行債務的減少使得現金比率增加了1.63個百分點；隨著經營風險的增大，應對現金流波動的沖擊，現金比率增加了0.82個百分點；隨著資本市場的完善，IPO行為的增加，引起了現金比率增加了0.32個百分點；資本性支出的放緩導致了現金比率增加了0.29個百分點。最后，在控制了行業、年度以及企業基本面因素后，我們發現，國有企業與民營企業在現金資產配置上的差異越來越小。隨著國有企業改革的不斷深化，所有權結構對公司治理的影響越來越小。

本文可能存在以下貢獻：首先，以往的研究關注的是“橫截面”上的差異，本文著重考察的是“時間序列”上的變化。以往的研究從本質上說，關注的都是個體“橫截面”上的差異，而本文重點考察的是“時間序列”上的發展變化。從我國資本市場建立到當前，我國企業的基本面發生了顯著變化，這種現象是我國經濟高速發展轉型時期所獨有的特征，在發達國家經濟體，企業的特征、投融資都處于相對穩定的狀態，因此有關企業資產配置的研究更多關注的是橫截面的差異。其次，本文的研究豐富了現金持有的相關文獻。本文主要對企業現金資產配置是否過量以及是否需要調整提供有價值的分析和建議。最后，本文的研究為國有股權的公司治理效應提供了新的視角。以往的研究大多探討國有資本所有者的缺位導致的代理成本問題，本文以現金資產配置作為切入點，在資本市場發展的幾十年歷程中，國有企業的決策越來越符合市場化原則，在現金資產配置決策上，與民營企業之間的差異越來越小。