金融危機中利率互換估值與財務管理啟示

楊濱如 謝雨杉

摘要：本文研究了2008 年國際金融危機期間進行的利率互換， 并基于財務管理視角對當前新型冠狀病毒肺炎對全球經濟造成巨大影響的經濟形勢進行了進一步分析。

關鍵詞：金融危機;利率;互換估值;財務管理

一、利率互換概述

1.金融危機背景

2007 年，美國第二大次級抵押貸款公司——新世紀金融申請破產保護，次貸危機爆發;2008 年 9 月，美國雷曼兄弟公司申請破產保護，次貸危機引發全球金融危機。英國《經濟學家》雜志評價，金融危機導致美國經濟倒退十年。2008 年 7 月-2009 年 3 月，美國 GDP 甚至面臨著“負增長”。

2.利率互換協議概述

2009 年 6 月 10 日，A公司向B銀行作為協調安排行的銀行團申請 5000 萬美元貸款授信。2010 年 4 月 23 日，基于A公司與B銀行的美元借款協議，A公司與B銀行簽訂了利率掉期協議，名義本金為美元 5000 萬美元，到期日為 2012 年 6 月 11 日，A公司支付 3.9% 的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮動利率。

二、利用債券組合對利率互換定價

1.利率掉期協議分解

A公司與B銀行之間的利率掉期協議名義本金為美元 5000 萬美元，A公司支付 3.9%的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮動利率。上述交易可以視為兩個債券的組合。雖然利率互換不涉及本金交割，為了應用債券組合分析，假設在合約到期日A公司支付 5000 萬美元名義本金，B銀行也支付 5000 萬美元名義本金。利率互換分解成A公司按照 Libor+2.5%的浮動利率借給B銀行 5000 萬美元，B銀行按照 3.9%的固定利率借給A公司 5000 萬美元。為了進行債券組合分析，可以進一步的視利率交換為B銀行向A公司購買了一份5000 萬美元的浮動利率債券，浮動利率為 Libor+2.5%;A公司向B銀行購買一份 5000 萬美元的固定利率債券，固定利率為 3.9%。

2.現金流量分析與定價

下面對利率掉期協議進行現金流量分析。協議到期日為 2012 年 6 月 11 日。為了便于進行現金流量分析，假設 Libor 是六個月期美元Libor， 利率掉期協議于 2010 年 6 月 11 日生效，利息每半年支付一次。表為建立在已知條件與假設條件基礎上對利率互換中A公司的現金流估計。A公司支付的固定利息始終高于收取的浮動利息，即A公司始終凈支付利息。

以下利率互換定價計算過程中使用了 2010 年 6 月-2012 年 6 月的六個月期美元Libor 數據。由于A公司在 20101 年 4 月簽訂利率掉期協議時不可能知道協議期間美元 Libor 的具體數值，進行利率互換定價的目的是對A公司的利率風險管理決策進行事后評估而非事前預測。以 2010 年 12 月 11 日為例進行定價，此時互換還有 1.5 年到期。

C=97.5 萬美元

K*=11.5 萬美元

解得，Pfix=5235.30 萬美元Pfl=5001.49 萬美元

Pswap=Pfl-Pfix=-233.81 萬美元

年 12 月，該利率掉期協議對A公司價值為負。

三、利率互換分析與評價

1.利率互換結果

根據表 1 對A公司利率互換協議的數據分析，A公司與B銀行簽訂的名義本金 5000 萬美元的利率互換協議，A公司支付的固定利率（3.9%）始終遠高于收取的浮動利率（LIBOR+2.5%）。其中，與B銀行的利率互換浮動利率低于固定利率約 1%。在這筆利率互換交易中，A公司每季度都在凈支付利率互換利息。

2.利率互換評價

A公司在 2010 年與B銀行簽訂的利率掉期協議面臨著嚴重的虧損，并沒有充分利用公司在固定利率市場的優勢，達到降低利率風險、降低融資成本的目的。

2010 年 3 月三年期 LIBOR 平均值為 0.2684%，2010 年 4 月所簽署的利率掉期協規定A公司支付 3.9%的固定利率，收取 Libor+2.5%的浮動利率。只有當美元 Libor 高于 1.4%時，A公司在這次利率互換中才能凈收入利息。在美國金融危機期間，美元 Libor 暴跌。2009 年 5 月后，六個月期美元 Libor 始終低于 1.4%;2019 年 10 月后， 美元 Libor 長期處于低于 0.6%的水平。根據利率掉期協議簽署前的歷史數據，A公司支付的固定利率明顯偏高。

3.虧損原因分析

A公司與B銀行于 2010 年 4 月簽訂利率掉期協議。此時世界經濟仍處于全球金融危機的影響下，但在美國第一輪量化寬松貨幣政策的作用下，美國經濟并沒有出現“自由落體般”的大幅下滑。2009 年 3 月，美國 GDP 開始增長。大膽推測，A公司在簽訂利率掉期協議時，可能對金融危機過于樂觀。然而，2010 年 11 月 3 日美聯儲推出第二輪量化寬松貨幣政策政策內容包括維持 0～0.25%的現行聯邦基金利率不變。

四、疫情沖擊下財務管理的啟示

1.疫情期間美元 Libor 走勢

2020 年 3 月，為了減小疫情對經濟的影響，美聯儲將利率降至基本為零，并啟動了 7000 億美元的大規模量化寬松計劃。圣路易斯聯儲經濟學家 YiWen 認為，負利率可能是美國經濟復蘇的必須。以三個月期美元 Libor 為例，疫情期間美元 Libor 持續下跌，2020 年 5 月 28 日已經跌至 0.34。

2.財務管理啟示

2020 年 1 月，新型冠狀病毒肺炎疫情爆發。在世界經濟增長乏力的背景下，預計 2020 年新冠疫情爆發并在全球蔓延，與全球貿易緊張局勢產生疊加影響，對世界經濟的增長造成進一步拖累。

面對疫情帶來的經濟沖擊，美聯儲選擇了量化寬松的貨幣政策，這與 2008 年金融危機中的政策十分相似。當前美國新型冠狀病毒肺炎患者不斷增加，形勢并不樂觀; 同時由于缺少有效的藥物，疫情帶來的危機持續時間可能較長。企業在進行名義本金為美元的利率互換時需要保持謹慎，不易過于樂觀地預測經濟走勢。

參考文獻：

[1]姚長輝《固定收益證券定價與利率風險管理》[M].北京：北京大學出版社，2013：189-190

[2]李霞，趙小輝，傅培瑜，任佳寧.2020 年新冠疫情對世界和中國宏觀經濟的影響.當代石油石化，2020，28（3）：9-13.