資本市場開放與信息披露質量

黃國良　余娟

【摘 要】 信息披露質量一直是理論界和實務界關注的熱點。文章依據有效市場假說和信息不對稱理論，以2012—2019年深主板A股上市公司為樣本，使用雙重差分模型實證檢驗了“深港通”政策實施對我國上市公司信息披露質量的影響。研究發現資本市場開放有助于提高信息披露質量，進一步研究發現深股通標的企業前十大股東包括境外投資者時，資本市場開放對信息披露質量的提升效應更強。研究為進一步深化互聯互通機制、完善資本市場開放、提高企業信息披露質量提供了經驗依據。

【關鍵詞】 資本市場開放; “深港通”; 信息披露質量; 境外投資者

【中圖分類號】 F275? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）02-0021-08

一、引言

近年來，上市公司財務造假事件和違規信息披露問題頻發，引發監管層和公司管理層對信息披露質量的高度關注。2019年5月證監會主席易會滿在中國上市公司協會年會上明確指出信息披露質量是上市公司四大質量之一;2019年7月中央政治局針對科創板問題提出“堅守定位，落實好以信息披露為核心的注冊制，提高上市公司質量”。信息披露質量問題成為理論界和實務界關注的熱點問題之一。

學術界對信息披露質量影響因素的研究主要集中在企業內部治理和外部環境兩個方面，取得了較為豐碩的成果。內部治理方面主要研究高管特質[ 1-2 ]、社會關系[ 3 ]、董事會特征、企業戰略類型等因素對信息披露質量的影響，外部環境方面主要研究法治環境[ 2 ]、產品市場競爭[ 4-5 ]、機構投資者調研[ 6 ]、經濟政策不確定性等因素對信息披露質量的影響。但已有外部環境方面的研究缺乏資本市場開放對信息披露質量影響的研究。

資本市場開放是國家推出新一輪高水平的對外開放在資本市場領域的開放，主要表現為實施滬深港互聯互通機制，取消滬市、深市標的股票對境外投資者的交易限制，意在通過資本市場的互聯互通機制，優化投資者結構，加速國際化進程，促進資本市場的健康平穩發展[ 7 ]。

現有關于資本市場開放經濟后果的研究主要集中在股價波動[ 8-9 ]、企業投資[ 10-12 ]、股票定價效率與股價信息含量[ 13-15 ]等方面。資本市場開放的主要內容之一是引入境外投資者，境外投資者在信息獲取能力與投資方式等方面與境內投資者存在較大差異[ 11 ]。這種差異會如何影響企業的信息披露質量，現有文獻鮮有關注，而開展這方面的研究對提高信息披露質量、理解資本市場開放的經濟后果有著重要的理論與現實意義。

基于此，本文以信息披露質量為切入點，基于深主板深股通標的樣本與非標的樣本，構造了雙重差分模型，探討資本市場開放對企業微觀行為的影響。研究發現：資本市場開放有利于改善企業的信息披露質量，并且這一影響在非國有企業中的效應更強;深入研究發現，相對于境外投資者持股比例低的標的公司，資本市場開放對企業信息披露質量的提升作用在境外投資者持股比例較高的標的公司中更顯著。

本文的貢獻主要體現在：（1）結合國家政策，利用PSM+DID模型，考察“深港通”開啟這一外生事件對信息披露質量的影響，豐富了信息披露質量的影響因素研究，并緩解了這一領域以往研究中存在的內生性問題。（2）實施“深港通”的重要目的之一便是提高內地資本市場的信息披露質量?！吧罡弁ā弊?016年12月開始運行，但其實施效果不得而知。本文基于企業信息披露質量的視角，深入檢驗了“深港通”政策的實施后果，研究結論有助于為深港通交易制度的有效執行乃至資本市場的后續開放提供可靠的證據支持。（3）在資本市場開放領域的研究中，大量文獻集中于開放前后標的股票的差異，本文則結合產權性質、境外投資者持股情況，探討資本市場開放政策對信息披露質量的作用，補充了資本市場開放經濟后果的研究。

本文其余部分的結構安排如下：第二部分是理論分析與研究假設;第三部分是研究設計;第四部分是實證結果與分析;第五部分是穩健性檢驗;最后是結論與啟示。

二、理論分析與研究假設

根據市場有效假說和信息不對稱理論，Eugene Fama將市場上的信息分成三類：歷史信息、公開信息和內部信息。由于歷史信息的既定性、內部信息的不易獲取性，讓投資者只能將更多的注意力放在更具規范性、受到嚴格監管的公開信息上，公開信息就成為影響資本市場有效性的關鍵信息。資本市場開放的目的之一在于引入更為成熟理性的投資者和更為完善的信息披露制度，提高企業的信息披露水平，增強資本市場的有效性。那么“深港通”實施作為資本市場開放的重要舉措是否實現了這一目標呢？

首先，從公司內部結構來說，資本市場開放吸引境外投資者的加入或多或少會影響到公司機構的設置、規章的制定及公司偏好，尤其是當這些境外投資者來自投資者保護水平較高的國家時，這一影響效應更為明顯，比如境外投資者加入的企業會提高獨立董事比例，更愿意聘請國際四大會計師事務所進行審計，鼓勵股東監督，設置合理的董事會規模，增加董事會會議次數，更加注重市值管理等，由此可以加強公司的治理效應[ 8，12 ]。有效的公司治理是保障信息披露質量的前提[ 13 ]。

其次，在公司外部監管方面，境外投資者的加入導致市場中投資者人數的激增，隨之而來的是分析師人數的擴大以及對資本市場關注的增加，更多投資者和分析師的關注會使企業面臨更嚴格、更全面的外部監督，促使公司提高信息披露質量，改善信息環境[ 6，10 ]。

最后，從企業自身出發，來自發達資本市場的投資人更多的是機構投資者，他們堅持價值投資理念、倡導價值投資，具備專業的信息搜集能力、財務分析能力和投資技能[ 9 ]，因此他們在做投資決策時會利用自身的優勢盡可能地避免信息操縱可能性大、披露質量低的公司[ 16 ]。上市公司為了吸引境外資金流入有動機采取迎合行為降低企業信息不對稱程度，提升企業的信息披露質量[ 17 ]。

基于上述分析，提出以下假設：

假設1：“深港通”政策的實施有助于提升企業的信息披露質量。

三、研究設計

（一）樣本選擇

本文選取2012—2019年深圳證券交易所主板A股上市的公司作為研究樣本，并根據以下原則對初始樣本進行篩選：（1）剔除金融行業上市公司樣本觀測值;（2）剔除樣本期間ST、*ST公司的觀測值;（3）剔除2016年12月5日之后新增的深股通標的股觀測值及調出的深股通標的股觀測值;（4）剔除相關數據缺失的樣本觀測值。同時為避免極端值的影響，對連續型變量進行了1%的Winsorize處理。本文所使用的財務數據來自CSMAR、CCER數據庫，深股通標的股票名單來源于香港聯合交易所網站，信息披露質量來自深圳證券交易所對其上市公司的信息披露考核評級。最終樣本為8年3 603個觀測值。

（二）變量定義

1.信息披露質量

參考卜君和孫光國[ 1 ]、任宏達和王琨[ 5 ]等的研究，依據深圳證券交易所在信息披露欄發布的對本所內上市公司信息披露質量的考評結果，相應地將公司的考評等級A、B、C、D由高到低分別賦值為4、3、2、1，用變量Quality表示。

2.“深港通”變量

在深交所主板上市的公司中，若為深股通標的股票樣本，則定義SHHK為1，否則為0。鑒于“深港通”政策于2016年12月5日啟動執行，本文定義2012—2015年Post為0，2016年及以后Post為1。

3.控制變量

借鑒已有文獻，本文控制了公司規模（Size）、杠桿水平（Lev）、凈資產收益率（Roe）、成長性（Growth）、是否為四大審計（Auditor）、產權性質（Soe）、第一大股東持股比例（Top1）、市場化進程（District）、股權集中度（Top10）、總資產報酬率（Roa）、是否虧損（Loss）、現金持有（Cash）、董事會勤勉性（Bmt）、應收賬款占比（Arr）、總資產周轉率（Tat）及公司固定效應（Firm FE）、行業固定效應（Industry FE）和年度固定效應（Year FE）。變量定義如表1所示。

（三）模型設定

為了檢驗資本市場開放對上市公司信息披露質量的影響，本文以深股通標的公司為實驗組樣本，非標的股公司為對照組，構建如下雙重差分模型進行回歸分析：

Quality，=β+βSHHK，+Post，+βSize，+

βLev，?+ βRoe，?+ βGrowth，+ βAuditor，+

βSoe，?+ βTop1，?+ βDistrict，?+ βTop10，+

βRoa，?+ βLoss，?+βCash，+ βBmt，?+

βArr，?+ Year FE + Industry FE + Firm FE +，? ?（1）

模型控制了公司固定效應Firm FE、年度固定效應Year FE、行業固定效應Industry FE，交互項SHHK×Post的系數β1即為雙重差分統計量。

四、實證結果與分析

（一）描述性統計

表2列示了本文主要變量的描述性統計結果。Quality的平均值為2.950，標準差為0.660，最大值為4，最小值為1，表明不同的上市公司之間信息透明度存在明顯差別。SHHK的平均值為0.549，表明深股通標的企業樣本占全樣本的比例為54.9%，實驗組和對照組的觀測數量較為均衡。Soe的均值為0.605，說明深主板上市公司中國有企業的占比略高，達到60.5%。

（二）回歸結果分析

表3列示了模型（1）的實證檢驗結果。從列（1）可以看出，在不控制其他變量的情況下，SHHK×Post的系數為0.269，t值為8.45，在1%的水平顯著為正，說明股票市場開放提高了企業的信息披露質量。在控制其他變量③后，結果如表3列（2）所示。SHHK×Post的系數為0.052，t值為1.77，在10%的水平顯著為正。由列（2）SHHK×Post回歸系數可知，“深港通”政策實施后，相比非標的股票，深股通標的股票信息披露質量提高幅度約為1.70%④，表明資本市場開放后信息披露質量顯著提高，印證了假設1，“深港通”政策的實施對維護資本市場健康發展具有積極作用。

（三）進一步分析

1.境外投資者持股的調節效應

前文通過實證研究表明“深港通”政策的實施有利于提高信息披露質量，其主要是境外投資者進入引起的優化效應，因此結合境外投資者的持股情況——是否為深股通標的企業前十大股東，進一步考察“深港通”交易制度與信息披露質量的關系。成為前十大股東表明境外投資者的持股比例較高，對境內上市公司產生的治理效應較強，對信息披露質量的提升效應較大[ 11 ]。本文搜集了2016年12月5日以后深股通標的企業前十大股東的數據，將深股通標的企業衡量變量SHHK進一步劃分為：（1）深股通標的企業前十大股東包括境外投資者的虛擬變量（SHHK_top10）。當為深股通標的企業且前十大股東包括境外投資者時，SHHK_top10取值為1，否則為0。（2）深股通標的企業前十大股東未包括境外投資者的虛擬變量（SHHK_ntop10）。當為深股通標的企業但前十大股東未包括境外投資者時，SHHK_ntop10取值為1，否則為0。

回歸結果如表4所示。SHHK_ntop10在10%的水平顯著，SHHK_top10在1%的水平顯著，且SHHK_ntop10的回歸系數明顯小于SHHK_top10的回歸系數。表明“深港通”政策實施之后，在深股通標的企業中，境外投資者的持股比例越高，其產生的優化效應越強，即資本市場開放對信息披露質量的提升作用越顯著。

2.價值投資者檢驗

本文的重要前提假設之一是“深港通”交易制度實施之后進入的境外投資者更可能是價值投資者，從而對企業產生信息優化效用。價值投資是指投資者知道企業當前的股價遠遠低于其內在價值，此時買入等待價格回歸企業實際價值的投資，市場上價值投資者的增加有利于形成健康的投資環境和科學的資源配置效率。資本市場開放引入的投資者是否是價值投資者？前文在進行假設推演的過程中皆假定境外投資者多為價值投資者，但這一推演基礎是否真實可靠？李蕾和韓立巖[ 18 ]基于境外投資者進入A股市場前后的比較，判斷境外投資者是價值投資者，但證據較為間接。蘇冬蔚和麥元勛[ 19 ]認為可以根據投資者買賣股票頻率判定投資者類型，若股票持有時間較短且被頻繁買入賣出則市場上的投資者多為短期投機者。因此，如果境外投資者為價值投資者，“深港通”交易制度實施之后，其主要堅持價值投資方式，從而會降低股票換手率?；谶@一研究思路，本文考察了“深港通”交易制度與股票換手率的關系，設置回歸模型（2）：

Turnover，=?β+?βSHHK，×Post，+?βAge，+?βReturn，?+

βSize，+?βLev，+?βsdRet，+Firm FE+Year FE+Industry FE?（2）

Turnover是股票換手率衡量指標，等于個股日成交量除以日個股流通市值。SHHK×Post是深股通標的企業虛擬變量。控制變量包括上市年限（Age）、年度股票收益率（Return）、公司規模（Size）、資產負債率（Lev）與股票收益波動性（sdRet）。Firm FE為公司固定效應，Year FE為年度固定效應，Industry FE為行業固定效應。

回歸結果如表5所示。在不控制其他變量的情況下，SHHK×Post的回歸系數為-1.065，在1%水平顯著;在控制其他變量的情況下，SHHK×Post的回歸系數為-0.269，在5%水平顯著。表明“深港通”交易制度實施之后，境外投資者的進入可以降低股票換手率?；谝陨蠈嵶C結果，本文推斷相對于我國A股市場中的本地投資者，境外投資者更可能是價值投資者。

五、穩健性檢驗

（一）PSM傾向匹配得分模型

由于深股通標的企業與非標的企業在資產規模、股票流動性、企業成長性等特征上存在差異，為避免樣本選擇性偏差對本文實證結果的影響，借鑒陳運森等[ 7 ]的研究并根據深股通標的股的選取要求，以股票換手率、公司規模、成長性、盈利性、第一大股東持股比例、是否為四大審計等變量作為配對變量，通過1：1且不放回的抽樣、卡尺值為0.05的傾向得分匹配，結果如表6所示。實驗組與對照組的匹配變量指標在PSM之前基本具有顯著差異，而在PSM之后，各配對變量在兩組樣本中均不存在顯著差異。

利用匹配后的樣本重新對模型（1）進行回歸檢驗，表7列（1）和列（2）報告了回歸結果。結果顯示，無論是否控制其他變量，交互項SHHK×Post的回歸系數與表3保持一致。

（二）交叉上市公司的影響

前文研究發現引入境外投資者有助于提高深股通標的企業的信息披露質量，然而在“深港通”實施之前，許多上市公司便存在境外投資者持股，例如很多公司同時發行B股、H股，而前文研究并未排除境外投資者持股的影響。已有研究發現，A+H股同時上市的股票不僅要受境內證券法的監管披露信息，還要滿足香港聯合交易所對上市公司信息披露的要求，交叉上市的公司信息披露質量本身就較高[ 15 ]。因此本文為排除境外投資者持股的影響，剔除同時發行B股或H股的上市公司樣本，重新對模型（1）進行回歸分析，結果如表7列（3）和列（4）所示，結論不變。

（三）安慰劑檢驗

分別將“深港通”政策的實行時間往前推兩年、往前推三年，即假定“深港通”政策2014年實施、2013年實施，分別檢測標的股與非標的股在2014年、2013年前后其會計信息透明度是否存在顯著差異，結果如表8所示。SHHK×Post的系數在假定政策發生時點情形下均不顯著，說明深股通標的公司會計信息透明度的提升是“深港通”政策實施引起的，前文結論具有穩健性。

（四）相似變量替換

借鑒周曉蘇和吳錫皓[ 20 ]的研究，依據深交所對其所內上市公司的信息披露考評結果分別進行賦值，當信息披露考評結果為A、B時，Quality1賦值為1，否則賦值為0，再將這一指標代入模型（1）中進行回歸。表9的列（1）和列（2）回歸結果顯示，無論是否控制其他變量，“深港通”的開放都能顯著提高信息透明度，仍支持前文結論。

參考以往的研究[ 21 ]，本文還以分析師跟蹤數量Quality2度量企業信息披露質量。分析師跟蹤人數被認為是私有信息獲得行為的主要代理變量，也被認為是企業信息環境的指示器，因此對分析師跟蹤分析行為的研究成為該領域非常重要的一部分。將這一指標代入模型（1）中進行分析。表9的列（3）和列（4）報告了因變量替換指標后的回歸結果。結果顯示在控制其他變量和不控制其他變量的情況下，SHHK×Post的回歸系數均在1%的水平顯著，回歸結果與前文結論保持一致。

六、結論與啟示

本文以我國資本市場“深港通”政策的實施為準自然實驗場景，利用2012—2019年深圳證券交易所主板A股上市的深股通標的公司和非標的公司數據，實證檢驗了資本市場開放對信息披露質量的影響。研究發現，以“深港通”政策實施為手段的資本市場開放顯著提高了企業的信息披露質量;進一步研究發現，境外投資者的持股比例越高，資本市場開放引入境外投資者產生的信息披露質量優化效應越強。

本文的研究結論對監管部門和上市公司均有一定的參考和借鑒意義。第一，監管部門應進一步拓寬深股通標的股范圍，放寬對外資持股比例、日交易額、交易對象的限制，加大資本市場的開放力度，讓境外投資者對企業信息披露質量的優化效應更大范圍發揮作用。第二，上市公司應積極配合監管規定，主動提升信息披露質量，以提升資本市場的運行效率，實現國家的政策目標。

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