經濟政策不確定性、財務柔性與企業研發投入

夏秀芳　王笛

【摘 要】 以2008—2019年中國滬深A股上市公司為研究樣本，分析了經濟政策不確定性對企業研發投入的影響，并將企業的融資政策（財務柔性政策）納入研究框架，進一步分析了不同財務柔性政策對二者關系的調節作用。研究發現：經濟政策不確定性顯著促進了企業的研發投入，財務柔性加強了二者的正效應，通過對財務柔性細分研究發現，相比負債柔性，現金柔性更顯著強化了經濟政策不確定性對研發投入的促進作用。研究結論為企業在經濟政策不確定下加強研發投入、合理選擇財務柔性政策提供了證據，企業應積極利用經濟政策帶來的紅利加大研發投入力度，從而提升企業價值，同時應合理選擇財務柔性政策。

【關鍵詞】 經濟政策不確定性; 財務柔性; 現金柔性; 負債柔性; 研發投入

【中圖分類號】 F230? 【文獻標識碼】 A? 【文章編號】 1004-5937（2022）02-0050-07

一、引言

科技是國家強盛之基，創新是民族進步之魂。黨的十九大報告明確指出，創新是引領發展的第一動力，是建設現代化經濟體系的戰略支撐。國家統計局、科學技術部和財政部聯合發布的《2019年全國科技經費投入統計公報》顯示：2019年我國研發（R&D）經費投入總額為22 143.6億元，比2018年增長12.5%，增速較2018年加快0.7個百分點;其中R&D經費投入強度（與GDP之比）為2.23%，比上年提高0.09個百分點，再創歷史新高;2019年企業R&D經費達16 921.8億元，比上年增長11.1%。企業作為市場經濟的主體，R&D經費占全國總R&D經費比重達76.4%，增長貢獻率達68.5%。我國滬深A股上市公司研發投入呈逐年增長趨勢，2019年研發投入總量為8 660.49億元，是2008年的30.01倍，累計增加8 371.90億元，年平均增長率為32.77%，增速較上年加快18.38個百分點。“大眾創業，萬眾創新”的理念日益深入人心，以創新引領發展，既是企業長足發展的保障，也是中國經濟高質量發展的根本動力。

企業的創新發展離不開國家政策的支持，無論在中國經濟高速增長階段還是當前的經濟高質量發展階段，政府都對經濟起到了重要的引導和調控作用。尤其是在2008年全球金融危機之后，中國政府相繼出臺了一系列經濟政策，以穩定和促進經濟的發展。經濟政策的不確定性影響著企業微觀層面的投融資活動，于是經濟政策不確定性對企業投資和融資行為的影響成為實務界和學術界研究的熱門話題。

有關經濟政策不確定性對企業經濟行為影響的研究主要集中于企業投資行為[ 1-2 ]、現金持有[ 3 ]、企業績效[ 4 ]、資本結構[ 5 ]等方面。當然也有不少文獻探討了經濟政策不確定性對企業研發投入[ 6-7 ]的影響，但少有文獻將財務柔性納入其分析框架之中。經濟政策不確定性隨著經濟一體化的推進逐漸加劇，財務柔性的積累增強了企業風險防范能力，其作為企業財務決策的重要組成部分也與企業研發息息相關。提高財務靈活性與調動財務資源能夠充分把握投資機會進而影響企業研發投入。基于以上背景，從企業研發投入的重要性及財務柔性“預防”“利用”的雙重屬性來看，有必要將財務柔性納入經濟政策不確定性與企業研發投入的框架中，進而探究其對兩者的影響。

本文的研究貢獻主要體現在：第一，現有文獻研究了經濟政策不確定性對企業研發投入的影響，本文在此基礎上進一步分析了財務柔性對二者關系的影響，拓展了宏觀經濟政策、微觀企業投融資行為的研究范疇。第二，進一步細化了不同的財務柔性政策，本文通過實證研究發現：現金柔性較負債柔性對經濟政策不確定性和研發投入二者關系的影響更為顯著。此研究結論為經濟政策不確定性下企業進行研發投入而儲備不同的財務柔性能力提供了事實依據和決策參考。

本文其他部分的安排如下：第二部分為文獻綜述;第三部分為理論分析與研究假設;第四部分為數據來源與研究設計;第五部分為實證分析;第六部分為穩健性檢驗;第七部分為研究結論與政策建議。

二、文獻綜述

（一）經濟政策不確定性對企業研發投入具有抑制作用

Bernanke[ 8 ]從實物期權理論的角度出發，認為不確定性提高了實物期權價值，增加了投資者的等待信息價值，使企業在短期內選擇觀望態度，推遲企業研發投入。經濟政策不確定性的提高可能導致企業減少或延遲對當前不可逆資本的投資，而減少不可逆資本投資帶來的損失會抑制企業研發創新，特別是對有影響力的創新和研發強度大的產業抑制作用更為明顯[ 9 ]。一些學者在原有模型的基礎上加入對企業研發投入產生影響的指標，包括企業的政府補貼、融資約束、權屬性質、媒體關注度等，研究發現抑制效應依舊顯著。

（二）經濟政策不確定性對企業研發投入具有促進作用

根據Kulatilaka[ 10 ]所構建的戰略增長期權模型，在不完全競爭條件下，研發投入的增長期權價值將大于延遲投資的期權價值，不確定性加劇意味著企業研發創新的預期回報將會提高，從而鼓勵企業加大研發投入力度。隨著未來經濟政策不確定性的增加，企業外部競爭愈發激烈，企業價值可能會呈現出不穩定，為了在不確定性加劇的市場中增強競爭優勢，企業可能通過增加研發活動來發展與生存，總體表現出“搶占效應”[ 11 ]。因此，經濟政策不確定性的提高更能激勵企業加大研發活動的投入力度。同時經濟政策不確定性對企業研發投入的影響也具有顯著的異質性[ 12 ]，研發投入預期回報率越低的企業受經濟政策不確定性的促進效應越大，因此經濟政策不確定性對企業研發投入有激勵效應[ 6 ]與選擇效應[ 13 ]。

（三）經濟政策不確定性與企業研發投入之間存在倒U型關系

當經濟政策不確定性處于較低水平時，“促進作用”占優勢，不確定性可以在市場中創造出新的機會，為企業提供契機從而鼓勵研發。但是隨著經濟政策不確定性的升高，“抑制作用”占優勢，企業通過推遲研發投入以削弱投資能力，減少不確定性的干擾，避免出現嚴重損失。即低經濟政策不確定性能夠激勵企業研發投入，而經濟政策不確定性超過一定閾值后又會抑制企業研發投入[ 14 ]。

通過文獻梳理發現，現有文獻有關經濟政策不確定性與研發投入的關系仍未形成一致性的結論。二者關系的影響因素是什么？投資和融資是公司財務領域的兩大主題，密不可分，在經濟政策不確定性下企業研發的投資行為是否受到企業財務柔性能力的影響呢？目前鮮有文獻進行此視角的分析。基于此，本文探討了經濟政策不確定性對企業研發投入的影響及財務柔性如何影響二者的關系，以期能夠為財務決策行為提供更有力的參考依據。

三、理論分析與研究假設

（一）經濟政策不確定性與企業研發投入

增長期權理論認為在不完全競爭的情況下，經濟政策不確定性將會激勵企業進行投資。企業投資不僅應考慮當期收益，更應把握未來價值增長所帶來的機遇。當面臨巨大的市場競爭壓力時，擁有長遠眼光的企業經營者并不會以價格戰等形式來獲取市場份額，而是通過企業研發創新的方式擴大產品優勢。研發創新具有顯著的“贏家效應”，即企業研發越早成功投入市場，其加速累計市場份額就越大，從而有效抵御外界風險和市場競爭壓力[ 15 ]。企業投資不僅能夠帶來超額利益，而且會創造潛在的發展機會，通過積極創新可以提高企業的生產運營能力和經濟效益，獲得更多的增長期權價值。當增長期權價值大于等待期權價值時，經濟政策不確定性的增加將鼓勵企業進行更多創新投資。在經濟前景不明朗的時期，企業將會尋求自我發展以擴大內在價值，加強研發創新來搶占市場先機[ 11 ]。

風險收益理論認為企業承擔的風險越大其獲得的收益越多。奈特認為：不確定性是企業盈利或虧損的充分條件，利潤最大化則是企業追求的最終目標。不確定性的提升雖然增加了企業風險，但也意味著為企業發展帶來了機遇。為了在經濟政策不確定的環境中獲得利潤，企業將擴大研發投入以穩固市場地位，進而獲取更大的收益。盡管不確定性使得市場風險進一步加劇，企業仍將積極尋找新產品的創新和新技術的發展并開拓新市場，避免被市場競爭淘汰。因此基于增長期權理論與風險收益理論，經濟政策不確定性在企業研發投入過程中具有“促進作用”。基于以上分析，本文提出假設：

H1：經濟政策不確定性與企業研發投入之間顯著正相關。

（二）財務柔性對經濟政策不確定性與企業研發投入兩者關系的影響

熊彼特曾于1912年提到創新是經濟增長的源泉。創新是企業獲得超額利潤的一種方式，當面臨不確定性加劇時，企業會加速創新以保住市場力量。王凱和武立東[ 16 ]指出研發活動具有開發性和探索性兩種特性，外部環境變化會使企業無法準確預測有關顧客需求的完整信息，這時必須使用探索式搜索來有效了解客戶的需求。因此，為了擺脫信息不完全的困境，企業會鼓勵加大創新力度。當市場處于穩定時，企業市場份額暫時不會發生重大變化，需要保持現有的創新水平;而當市場處于高度波動狀態時，企業應密切關注市場需求，激發高水平的創新，否則它們將在不斷變化的市場環境中被淘汰，經濟政策不確定性將會提高研發投入的預期收益。隨著經濟政策不確定性的提高，企業傾向于儲備更多的財務柔性來提供持續和充足的資金支持，以有效平滑經濟政策不確定性所致的風險，降低企業運營成本，提高抵御不確定性的能力[ 17 ]。為了應對環境沖擊，企業應加大財務柔性儲備以增強研發投入產出效應，合理配置資金增加研發活動，憑借產品創新擴大市場規模，搶占未來更多的市場份額，以謀求可持續及更健康的發展。基于以上分析，本文提出假設：

H2：財務柔性能加強經濟政策不確定性對研發投入的促進作用。

企業財務柔性一般分為兩種：一種為現金柔性，即企業持有超額現金的能力，可以直接為研發活動提供現金流支持;另一種為負債柔性，即企業保持較低的財務杠桿并具備剩余舉債能力，未來在負債融資方面具有財務優勢。從內源融資渠道來看，采用單純現金柔性的企業能更好地維持長期穩定的研發投入，在激烈的市場競爭中有利于企業優勝劣汰。從外源融資渠道來看，當前企業較低的財務杠桿可在未來擁有較高的償債能力，向外界傳遞企業財務狀況利好的信息將有助于重新獲得負債融資。但相比于單純的現金柔性，單純的負債柔性僅依靠較強的舉債能力并不能為企業的研發投入提供主要的資金來源。單純的負債柔性可以讓企業在現金儲備不足時獲得資金的支持，但不確定性不斷增加使企業陷入財務困境時，企業更容易被融資約束限制，債務融資成本也會增加。若沒有保留充足的現金儲備，企業難以從銀行及其他金融機構獲得貸款，且過度舉債將會降低負債柔性從而增加未來融資的難度，因此企業通常不能通過簡單的舉債來保證研發活動的持續進行。徐玲和馮巧根[ 18 ]認為僅通過債務融資可能會對創新能力產生負面作用。因此，在外部融資受限的情況下，保持超額的自有現金流量可以最大限度地利用內部財務資源進行長期價值增值的研發投入活動。基于以上分析，本文提出假設：

H3：相比于負債柔性，現金柔性更能顯著地強化經濟政策不確定性對研發投入的促進作用。

四、數據來源與研究設計

（一）數據來源與樣本選取

2008年金融危機以來，我國企業面臨經濟政策不確定性增大，因此本文以我國滬深A股上市公司2008—2019年的數據作為分析樣本，對樣本進行如下篩選：剔除當年上市公司以消除IPO因素的影響;剔除當年交易狀態為ST、PT的公司;剔除金融類樣本公司;剔除研究期間變量數據缺失的公司。對模型中的所有連續變量進行上下1%分位的Winsorize縮尾處理。經過上述處理后共得到13 973個有效樣本。本文財務數據來源于國泰安CSMAR數據庫，經濟政策不確定性指數來自Baker[ 19 ]等編制的中國經濟政策不確定性指數。

（二）變量定義

1.被解釋變量

被解釋變量為企業研發投入（RD），借鑒韓守富等[ 20 ]的做法，采用研發投入占營業收入的比重來衡量企業研發投入強度。

2.解釋變量

解釋變量為經濟政策不確定性（EPU），以斯坦福大學和芝加哥大學聯合發布的經濟政策不確定性指數來衡量，本文借鑒顧夏銘等[ 13 ]、張園園等[ 21 ]的做法取一年內12個月月度指數的簡單算數平均值，并除以100。

3.調節變量

調節變量為財務柔性（FF），借鑒李竹梅和范莉莉[ 22 ]的做法，采用現金柔性（CF）與負債柔性（DF）之和來衡量。本文未考慮權益融資柔性。

4.控制變量

借鑒張倩和張玉喜[ 23 ]的研究，選取企業年齡（Age）、企業規模（Size）、總資產凈利潤率（ROA）、營業收入增長率（Growth）、產權性質（Soe）、托賓Q值（TobinQ）、董事會規模（BSize）、獨立董事比例（Indep）作為控制變量。OLS回歸時同時控制了行業（Industry）和年度（Year）變量。

具體變量指標與定義如表1所示。

（三）模型的構建

為研究經濟政策不確定性對企業研發投入的影響，檢驗H1，構建模型（1）。考慮到經濟政策對企業研發投入產生的影響存在一定滯后性，同時為了減緩解釋變量與被解釋變量之間相互影響而形成的內生性問題，解釋變量和控制變量均取滯后一期。

RD=β+ βEPU+βAge+βSize+

βROA + βGrowth + βSoe +

βTobinQ + βBSize +βIndep +

∑Industry+∑Year+ε? （1）

在模型（1）的基礎上分別引入財務柔性（FF）、現金柔性（CF）、負債柔性（DF）三個變量（χ）與經濟政策不確定性的交乘項（EPU+χ）構建模型（2）。檢驗H2時，χ=FF;檢驗H3時，χ=CF和χ=DF。

RD=β+βEPU + βEPU×χ + βχ + βAge+

βSize + βROA +β₇Growth + βSoe+βTobinQ+

βBSize+βIndep+∑Industry+∑Year+ε （2）

五、實證分析

（一）描述性統計

描述性統計結果見表2。企業研發投入（RD）最小值為0.000，最大值為137.450，可見不同企業間研發投入力度相差懸殊，其均值為4.634%，低于國際水平的5%。經濟政策不確定性（EPU）的最大值和最小值分別為7.919和0.989，表明我國經濟政策不確定性存在一定波動性，不同年度經濟環境具有一定差異。財務柔性（FF）均值為0.223，總體而言財務柔性水平普遍不高，企業缺乏對財務柔性的重視。現金柔性（CF）、負債柔性（DF）均值分別為0.156、0.246，表明上市公司對兩種柔性的儲備相差不大。

（二）相關性分析

主要變量的相關性分析見表3。經濟政策不確定性（EPU）與研發投入（RD）相關系數為0.042，顯著正相關。財務柔性（FF）、現金柔性（CF）、負債柔性（DF）與研發投入（RD）相關系數分別為0.183、0.177、0.063且在1%的水平顯著。

（三）實證結果分析

表4匯報了實證分析的結果，其中模型（1）的回歸結果如列（1）所示。經濟政策不確定性（EPU）對企業研發投入（RD）的回歸系數為0.797且具有顯著的正向影響，表明經濟政策不確定性可以顯著促進企業研發投入，即當經濟政策不確定性較高時，有利于企業增加研發投入，驗證了本文提出的H1。

模型（2）的回歸結果如列（2）所示。交乘項（EPU×FF）的回歸系數為0.086，表明財務柔性（FF）對經濟政策不確定性（EPU）與企業研發投入（RD）之間的關系具有正向促進作用，H2得以驗證。

列（3）中經濟政策不確定性與現金柔性的交乘項（EPU×CF）系數為0.091，且在5%水平顯著，表明現金柔性顯著促進了經濟政策不確定性對研發投入的正向效應;列（4）中經濟政策不確定性與負債柔性的交乘項（EPU×DF）系數為-0.645，且在10%水平顯著，表明相比于負債柔性，現金柔性顯著強化了經濟政策不確定性對研發投入的促進作用。因此，為應對經濟政策波動給研發投入帶來的影響，企業更傾向于儲備現金柔性，則H3成立。

六、穩健性檢驗

首先，以Davis經濟政策不確定性指數度量EPU，該指數基于《人民日報》和《光明日報》，計算原理和方法與Baker類似，本文分析結論不變。

其次，借鑒饒品貴等[ 1 ]的研究，EPU指數采用月份作為權重計算月度數據加權平均值，并將其除以100，本文分析結論不變。

再次，借鑒郭平[ 11 ]等的研究，采用研發投入加1并進行對數處理作為研發投入強度的代替變量，本文分析結論不變。

最后，財務柔性以流通市值加權平均法重新測算，本文分析結論不變。

七、研究結論與政策建議

（一）研究結論

本文以2008—2019年中國滬深A股上市公司為研究樣本，分析了經濟政策不確定性對企業研發投入的影響，并考慮了財務柔性對二者關系的調節作用，進一步比較現金柔性與負債柔性對二者關系的作用。研究發現，經濟政策不確定性促進了企業研發投入，財務柔性加強了經濟政策不確定性對企業研發投入的促進作用;通過對財務柔性進一步細分研究發現，相比于負債柔性，現金柔性顯著強化了經濟政策不確定性對研發投入的促進作用。

（二）政策建議

1.提高對財務柔性的重視程度

面對全球化日益加深的經濟環境，尤其是在資本市場發展尚未完善的情況下，企業普遍受融資約束的限制。當面臨非預期的經濟政策導致財務拮據時，企業很難及時獲取充足的資金來扭轉局面，此時財務柔性作為企業預期儲備，可以有效應對外部市場變化與波動，減緩不確定的市場風險所帶來的消極影響，幫助企業化險為夷。

2.合理選擇財務柔性政策

結合國家宏觀經濟政策導向，采取更符合本企業現狀的財務柔性政策。企業應將現金柔性與負債柔性結合起來以備研發活動需要，以最大限度發揮其價值，同時還可有效預防企業管理者因利己行為而濫用財務柔性儲備。

3.鼓勵企業加大研發投入力度

當面對經濟政策不確定性時，企業應做出正確決策，把握成長與發展機會，提前占領市場，引進高水平人才，借鑒先進技術，并將研發創新作為企業謀求長期發展的重要動力，進而提升企業核心競爭力。

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