企業“短貸長投”的全要素生產率效應研究
——基于不同的貨幣政策適度水平環境

洪燕玲，胡育蓉，2

（1.寧波大學 商學院，浙江 寧波 315211；2.寧波大學 金融碩士教育中心，浙江 寧波 315211）

一、引言

中國企業融資的一大問題是期限結構不合理，“短貸長投”現象較為普遍。對比中美兩國金融市場，雖然中國的長期投資增長速度遠高于美國，但中國金融市場提供長期融資的規模遠小于美國，而且約有80%的固定資產投資來源于滾動短期融資（白云霞等，2016）[1]。據國家統計局發布的數據顯示，2009—2019 年期間，全社會固定資產投資年均增長率為16.35%，但中央銀行發布的金融機構貸款投向統計報告顯示，在這一階段中，短期貸款和票據融資呈現快速增長，中長期貸款增速乏力甚至部分年份有所降低。

圖1 給出了2004—2019 年A 股上市公司的長、短期信貸增加額占比。近16 年來，中國上市公司短期信貸增加額占上期總資產比重的均值為24.97%，但長期信貸增加額比重的均值僅為4.97%。這表明上市公司的負債以短期債務為主，長期借貸融資渠道較為阻塞。這不僅會影響上市公司的長期性投資策略和創新性投資，還會帶來公司潛在的債務風險，進而對公司的績效與全要素生產率等經濟效應造成不利影響。

圖1 中國上市公司長、短期信貸增加額占比情況（2004—2019 年）

許多研究學者從短貸長投的現象、原因及其影響做出了有益的研究。現象方面，白云霞等（2016）[1]從宏觀與微觀兩方面論證了中國存在較為嚴重的用短期融資支持長期投資的期限錯配現象。原因方面，孫崢等（2005）[2]認為地區市場化程度和政府干預水平是企業債務期限結構變化的原因。沈紅波等（2019）[3]以2005—2013 年工業企業數據庫中的國有企業為樣本，分析了金融市場結構與預算軟約束對企業的投融資期限錯配的影響。影響方面，鐘凱等（2016）[4]研究發現短貸長投降低了公司業績，貨幣政策調整不僅能夠直接抑制短貸長投，而且會間接降低其對公司業績的不利影響。劉曉光和劉元春（2019）[5]表明短債長用會弱化企業杠桿率積極的績效效應，強化消極影響，加重企業破產風險。在分析短貸長投影響的文獻中，較少學者關注其對全要素生產率（TFP）的影響，例如盛明泉等通過實證發現非效率投資與現金柔性是短貸長投作用于企業全要素生產率的兩個微觀渠道。

本文基于上述學者的研究基礎，選取2004—2019年間中國A 股上市公司數據，嘗試分析短貸長投對全要素生產率的影響，并考察不同貨幣政策環境下該影響的變化情況。貨幣政策在應對流動性困境、緩解企業融資約束等方面發揮著重要的調控作用。馬紅等（2018）[6]認為融資約束的緩解是產融結合抑制企業投融資期限錯配的重要渠道。在良好的貨幣政策適度性水平環境下，企業短貸長投的TFP效應是否會產生積極變化？在貨幣政策對企業投融資行為的研究中，學者們主要集中于探討貨幣政策的變化對企業的投融資環境、資本結構選擇、投資效率以及企業預期等相關研究，較少關注投融資期限錯配，使得相關研究較為欠缺。本文將進一步對該問題展開分析，研究表明：短貸長投會抑制企業全要素生產率的提高，并且該效應存在明顯的所有權和區域異質性。在較高的貨幣政策適度水平環境下，短貸長投對全要素生產率的負面影響有所降低，并且這種效應在非國有、東部企業中的影響更為顯著。

二、理論分析與研究假設

（一）短貸長投與企業全要素生產率

短貸長投，是指企業利用短期融資籌集的資金以支持長期投資活動的行為。按照期限匹配理論觀點，短貸長投雖然在一定程度上能緩解融資約束，但實質上是一種資源錯配和期限結構錯配行為。錢雪松等（2018）[7]認為資本配置效率是產業政策影響企業全要素生產率的重要渠道。當債務與資產期限存在較為嚴重的不匹配情況時，企業可能偏離最優生產計劃，導致企業的資金配置效率受損，從而影響企業全要素生產率水平。

從財務穩健性上看，短貸長投會促使企業發生流動性財務危機的可能性增加，不利于企業的持續經營，特別是特殊經濟沖擊下，可能會因為無法獲得貸款展期或后續貸款等資金流問題，扭曲最優資源配置計劃，造成投資不足或者生產經營周期較長困境，拖累全要素生產率的優化。劉曉光與劉元春（2019）[5]的研究支持了這一理論。他們的研究發現短債長用會引致企業陷入“借舊換新”“借新還息”的財務困境，還會導致企業偏好短期投資項目，降低投資效率。

從信息宣告上看，由于存在信息不對稱，若一個公司擁有良好的投資信息，而金融市場無法辨別，此時高質量但被低估的企業會在均衡時選擇短期債務，通過承擔短期債務資金的流動性所帶來的風險壓力，從而向市場傳遞高質量的信號（Flannery，1986；Clausen 和Flor，2015）[8-9]。在這種信號傳遞作用下，短貸長投可以降低市場的不對稱性，反而會促進全要素生產率的提升。這個作用在國外文獻中更多被證實。

但是，考慮到我國的直接融資市場發展不充分、結構不完善等情況，企業短貸長投行為更多地表現為一種被迫選擇的，更偏向于替代性融資的方式。這種較為激進的融資方式，短期內能在一定程度上緩解企業資金不足的壓力，甚至可以減少融資成本，但消極作用會在長期內逐漸加劇，從而不利于企業長期穩定發展。短貸長投所引起的抑制作用，包括增加經營風險與財務困境成本、引發非效率投資、加劇債務風險與流動性風險，不利于企業產出的增加，從而影響企業的生產經營效率與未來發展潛力，最終遏制企業全要素生產率的提升。基于以上分析，本文提出以下假設：

假設1：企業的“短貸長投”行為會削弱全要素生產率。

從所有權角度上看，國有企業由于融資的隱形擔保、與銀行的天然緊密聯系、大中型國有企業主導上游市場壟斷的非對稱市場競爭格局、承擔的社會功能等原因，相對于非國有企業，在融資方面上獲得期限匹配的資金更具優勢（胡育蓉等，2014；顧海峰和張歡歡，2020；邱穆青等，2020）[10-12]，增加財務債務的穩健性。如果國有企業表現出與非國有企業同樣的短貸長投程度，其非效率的過度投資會比非國有企業更加嚴重，企業的全要素水平將會受到更大程度的負面影響。從區域上看，東部相對于中西部市場化程度更高，表現為信貸市場化和企業行為市場化程度更高。這會降低金融市場上的逆向選擇和道德風險行為，企業決策與信貸決策在期限上得到更高程度的匹配，從而降低企業因短貸長投帶來的風險。由此，在更為發達的市場中，在多種因素作用下，包括銀行對信貸風險的控制、企業對信貸資金的配置等，更容易實現期限匹配。更進一步說，東部企業同樣的短貸長投水平會帶來更大程度的企業生產計劃的扭曲和投資替代問題，導致全要素生產率發生更大的損失。

推論1：相對于非國有企業，國有企業的“短貸長投”行為會對全要素生產率產生更為嚴重的負面效應。

推論2：相對于中西部地區，東部企業的“短貸長投”行為會對全要素生產率產生更為嚴重的負面效應。

（二）不同貨幣政策適度水平環境的考量

貨幣政策在應對實體經濟出現的流動性問題上發揮著重要作用，對企業生產經營決策中的投融資行為產生重要的影響。由于我國處于間接融資為主、直接融資尚待完善的階段，多數企業的融資仍然主要依賴信貸渠道。國內學者認為不同的貨幣政策環境會影響企業的短貸長投行為。白云霞等（2016）[1]認為當未來貨幣政策預期為趨于寬松時，金融機構會擴大短期信貸規模，在一定程度上促進企業的短貸長投行為；而緊縮時則出現相反情況。因此，本文結合不同貨幣政策環境來進一步考察企業短貸長投行為對全要素生產率的影響。

當貨幣政策適度水平較高時，銀行在放貸過程中會更關注企業的債務期限結構與其投資活動的契合程度，注意企業是否存在較為嚴重的短貸長投現象，減少企業的逆向選擇行為和道德風險。這在一定程度上能夠降低短貸長投行為所帶來的增加財務風險、引發非效率投資、減少企業產出等負面影響，從而緩解短貸長投對企業全要素生產率的負面效應。當貨幣政策適度水平較差時，銀行為控制信貸風險，對貸款考核指標的重視程度大大提升，同時對企業經營實際需求等方面的考慮有所減少，長期信貸的發放量下降。此時的銀行更傾向于利用短期信貸以降低代理風險，無法為企業提供可靠充足的長期資金來源，導致企業未來不確定性大量增加，從而加劇企業長期投資活動對短期信貸資金的依賴程度，影響企業的發展計劃。因此，在較低的貨幣政策適度水平環境下，企業的短貸長投行為會加劇生產效率的損失，其對企業全要素生產率的負面影響會被加大，從而不利于企業的長遠發展。基于以上考慮，本文提出以下假設：

假設2：在較高的貨幣政策適度水平環境下，企業短貸長投對全要素生產率的負面效應會有所緩解。

三、研究設計與變量選擇

（一）樣本選取與數據來源

本文選取2004—2019 年我國A 股上市公司。相關數據來源于WIND 數據庫和中國人民銀行網站。對其進行以下篩選：剔除來自金融行業的公司；剔除ST、*ST 等存在異常情況的公司；剔除關鍵數據缺失的樣本。同時對連續型變量兩端進行縮尾處理。

（二）模型設定

本文建立模型（1）檢驗短貸長投行為對企業全要素生產率的影響，并利用模型（2）檢驗不同貨幣政策適度水平環境下企業短貸長投的TFP 效應的變化。

（三）變量說明

1.被解釋變量。全要素生產率（TFP）：企業全要素生產率的估計方法主要有OP、LP、OLS、FE、DEA等。魯曉東和連玉君（2012）[13]認為，與傳統的OLS、固定效應估計法相比，使用OP、LP法等的半參數估計，對于減輕同時性偏差、樣本選擇偏差等問題帶來的影響具有積極作用，因此在企業層面的TFP估計方面較為合適。考慮到我國上市公司披露的企業投資數據較少，本文采用LP法。在具體的測算方法上，本文借鑒范劍勇等（2014）[14]的指標選取，并利用STATA 軟件，采用LP 法獲得各個企業全要素生產率的具體數值。

2.核心解釋變量。短貸長投（SFLI）：目前學者們對于短貸長投的計算方法暫未獲得一致的認可，主要的測算方法包括：劉曉光與劉元春（2019）[5]選用短期負債比例和短期資產比例的差值來研究企業的短貸長投水平；鐘凱等（2016）[4]、馬紅等（2018）、馬俊等（2018）、盛明泉等（2020）人依據Frank 和Goyal（2003）[15]提出的資金缺口思想來構建相關的代理變量。本文選擇后者的計算方法，同時，構造短貸長投啞變量（Dum_SFLI）。當SFLI大于0 時，短貸長投啞變量為1，反之為0。

貨幣政策適度水平（MP）：本文選擇貨幣政策感受指數作為代理變量進行相關研究。該指標來自中國人民銀行按季度公布的銀行家問卷調查報告，調查范圍涵蓋大約3 100 家各類銀行機構。貨幣政策感受指數的計算方法為判斷貨幣政策“適度”的銀行家的比重，能直接反映銀行家對我國貨幣政策適度性的判斷，影響銀行等金融機構的信貸決策。由于該指標為季度數據，本文采用該季度的平均值作為該年度的代理變量。

3.控制變量。參考前人研究，本文控制了會對全要素生產率產生影響的企業特征變量，包括企業資產負債率、規模、流動比率、成長性。各變量的具體說明如表1 所示。

表1 變量定義

四、實證結果及分析

（一）描述性統計

表2 顯示了各個變量的描述性統計結果。全要素生產率的均值為6.027，最大值與最小值相差較大，表明企業間的生產效率存在一定差距。短貸長投的均值小于中位數，反映短貸長投呈左偏分布。同時，短貸長投啞變量的均值為0.294，表明樣本期間約百分之三十的樣本企業存在短貸長投行為。貨幣政策感受指數的均值和中位數分別為66.3%、68.5%，均高于50%，說明我國貨幣政策較為適度，但還存在提升空間。

表2 描述性統計

（二）基本分析：短貸長投與企業全要素生產率

1.全樣本分析。本文使用模型（1）檢驗企業短貸長投行為對全要素生產率所造成的作用，具體結果如表3 所示。其中，列（1）是關于全樣本的模型回歸結果。在全樣本中，短貸長投變量（SFLI）的回歸系數為負并且顯著，這與本文的預期一致，反映短貸長投對全要素生產率具有一定程度的抑制作用。在列（1）的主要控制變量中，流動比率（LIU）的系數顯著為負，說明流動比率越高的企業，其全要素生產率越低。資產負債率（LEV）、企業規模（SIZE）、企業成長性（GROW）的系數均顯著為正。因此，短貸長投雖然暫時滿足了企業的投融資需求，但從長遠角度來看，損失了部分生產效率，不利于企業的可持續發展。

表3 基本回歸結果

2.分樣本檢驗。短貸長投對企業全要素生產率的負面效應可能對不同類型企業具有異質性。考慮到這一點，本文分別按照所有權性質、地區進行分組，研究短貸長投行為對全要素生產率在橫截面上的影響是否存在差異。

表3 的列（2）和列（3）列示了根據所有權性質分組后的回歸結果。對于所有制不同的企業而言，短貸長投變量（SFLI）的回歸系數均顯著為負，說明不論是國有企業還是非國有企業，短貸長投都不利于企業全要素生產率的提升。此外，該回歸系數的絕對值在國有企業情況下較大，說明相對于非國有企業，國有企業的“短貸長投”行為更會抑制全要素生產率，印證了本文的推論1。由于政府的預算軟約束和隱性擔保，國有企業的非效率的過度投資會比非國有企業更加嚴重，使得企業的全要素水平受到更大程度的負面影響。

表3 的列（4）、列（5）列示了根據地區分組后的回歸結果。對于地區不同的企業而言，短貸長投變量（SFLI）的回歸系數均顯著為負，說明短貸長投對不同地區企業的全要素生產率均存在不利影響。此外，該回歸系數的絕對值在東部企業情況下較大，說明相對于中西部，東部企業的“短貸長投”行為更會抑制全要素生產率，印證了本文的推論2。東部地區投融資期限不匹配的程度越大，對企業生產計劃的扭曲和投資替代問題越嚴重，從而導致全要素生產率更大的損失。

（三）基于不同貨幣政策適度水平的條件分析

本文從宏觀層面出發，研究不同貨幣政策適度水平環境下該影響的變化。因此，本文加入貨幣政策適度水平這一變量，用貨幣政策適度水平（MP）及其與短貸長投的交乘項（MP SFLI）來檢驗不同貨幣政策適度水平環境下的企業短貸長投的TFP效應。具體的回歸結果如表4 所示。

表4 的列（1）報告了總樣本的回歸結果。結果顯示，對于全樣本而言，短貸長投變量（SFLI）的回歸系數依然呈現顯著負相關關系，但是貨幣政策適度水平（MP）及其與短貸長投的交乘項（MP SFLI）的回歸系數均大于零且顯著，表明企業短貸長投對全要素生產率的負面效應在較高的貨幣政策適度水平環境下會有所緩解，驗證了本文的假設二。那么，在不同的貨幣政策適度水平環境下，不同類型的企業是否具有差異呢？

于是，本文進一步考察對于不同類型的企業，貨幣政策適度水平的提高能否緩解短貸長投對全要素生產率的負面效應。

表4 的列（2）和列（3）列示了根據所有權性質分組后的回歸結果。對于非國有企業組，交乘項（MPS伊FLI）的回歸系數顯著為正，并且大于全樣本組的系數。國有企業組的交乘項（MP伊SFLI）的回歸系數雖然為正數，但并不顯著，同時均小于非國有企業組與全樣本組的系數。表明在較高的貨幣政策適度水平環境下，非國有企業短貸長投的負面效應能夠有所緩解，對于國有企業則不顯著。與非國有企業相比，國有企業與政府之間的聯系較為密切，存在預算軟約束、隱形擔保等優勢，使其更容易獲得長期信貸資金。而銀行等金融機構對非國有企業貸款時則存在一定程度的信貸歧視，從而加劇非國有企業與銀行等金融機構之間的信息不對稱程度。當貨幣政策適度水平較高時，銀行會增加對非國有企業的關注程度，降低其獲得長期貸款的難度，從而緩解對非國有企業的金融歧視與融資約束，在一定程度上降低短貸長投對全要素生產率的負面效應。

表4 的列（4）、列（5）列示了根據企業所在地區分組后的回歸結果。對于東部企業組，交乘項（MP伊SFLI）的回歸系數顯著為正，并且大于全樣本組的系數。中西部企業組的交乘項（MP伊SFLI）的回歸系數為正，并通過了10%的顯著性水平，但小于非國有企業組和全樣本組的系數。這反映相對于中西部企業，較高的貨幣政策適度水平環境對于東部企業更具積極作用。

五、穩健性檢驗

為了解決內生性問題，本文將短貸長投與各控制變量均滯后一期重新進行回歸，結果（見表5）列（1）。短貸長投行為對企業的全要素生產率仍然存在抑制作用，且在1%的水平上顯著，與上文結果一致。

此外，本文使用短貸長投啞變量衡量短貸長投，即將解釋變量DUM_SFLI放入回歸方程[16]，具體回歸結果（見表5）列（2）。短貸長投啞變量的回歸系數顯著為負，同樣不改變上文結果。

表5 穩健性檢驗的回歸結果

六、結論與建議

本文利用2004—2019 年間我國A 股非金融企業的數據，就企業的短貸長投行為對全要素生產率的影響進行實證檢驗，同時分析不同的貨幣政策適度水平環境下企業短貸長投的TFP效應。研究結果表明：短貸長投對企業的全要素生產率具有顯著的負面效應，考慮到產權性質和地區的微觀特征差異，其在國有、東部企業中的抑制作用更為顯著；在較高的貨幣政策適度水平環境下，企業短貸長投對全要素生產率的不利影響會得到緩解，但緩解程度存在差異性，其在非國有、東部企業中的影響更為顯著。根據研究結果，本文提出如下四條建議：

第一，重視短貸長投行為，降低其對全要素生產率的不利影響。微觀企業應當重視短貸長投行為對全要素生產率等經濟效應的不利影響，降低對短貸長投行為的依賴程度，更多地在企業自身、直接融資市場上尋求中長期資金支持，減少投融資期限錯配帶來的債務風險。

第二，優化金融機構的貸款期限配置。金融機構應當加強短期貸款的管理，減少惜貸、短貸化等行為對企業經營發展的不利影響。同時也要減少所有制歧視行為，對企業中長期融資的合理性、可行性、有效性等進行充分考慮，提高金融資源的配置效率。

第三，發展多層次的金融市場結構。多層次的金融市場結構能夠更好地幫助企業根據自身情況合理安排債務期限結構，促進全要素生產率的提升。為此，可以進一步改善直接融資市場，完善相關的法律法規，促進債券和權益市場的發展，改善我國長短期資金的供給結構。

第四，堅持穩健的貨幣政策靈活適度。鑒于較高的貨幣政策適度水平環境有利于減輕短貸長投對全要素生產率的負面效應，特別是對于非國有企業和東部企業，要進一步科學施策，保持穩健的貨幣政策，更加注重貨幣政策的靈活性、針對性、前瞻性和適度性，助力企業全要素生產率的提升與未來發展，保障中國經濟繼續穩健前行。