信息披露質量、內部控制與企業創新

張 穎

（寧波大學 商學院，浙江 寧波 315211）

一、引言

自21 世紀以來，全球創新活動空前活躍，各國政府都重視起創新，對創新的支持力度也不斷加大，創新無疑已是提高綜合國力的有力武器，中國亟須從要素驅動向創新驅動轉變（張陳宇等，2020）[1]。2018 年國內企業對研發經費增長貢獻為75.9%①中國政府網http：//www.gov.cn/guowuyuan/2019-08/30/content_5425965.htm.，企業已成為推動創新的主體力量。雖然創新有高回報性與高收益性，但也同時兼具高投入性與高風險性，因此利益相關者對于創新的態度不盡相同（李瑛玫和史琦，2019）[2]。如何促進企業創新是眾多學者研究的重點，目前已有許多學者從制度環境（龍小寧等，2018）[3]、產業政策（黎文靖和鄭曼妮，2016）[4]宏觀角度以及高管特征（何瑛等，2019）[5]、公司治理（肖利平，2016）[6]微觀角度進行分析。

創新活動需要企業大量資金支持，然而由于存在信息不對稱問題，一方面外部投資者無法詳細了解企業創新項目具體狀況，因此會更謹慎；另一方面經理人由于自身特質決定了其相比于股東更加規避風險，因此可能會將資金投向風險較低但收益也較低的投資項目（Jensen，1988）[7]。較高質量的信息披露是緩解信息不對稱的一個重要途徑，但目前較少有文獻直接研究信息披露質量與企業創新之間的關系。

本文以2011—2017 年深交所上市公司為研究樣本，探索信息披露質量與企業創新之間的關系，研究表明高質量的信息披露質量有助于企業創新，并且在內部控制水平較高的企業中效果更好，進一步研究發現信息披露質量在不同產權性質下對企業創新的促進作用有差異，同時信息披露質量也對不同性質創新的促進作用不同。

二、文獻綜述與研究假設

在信息不對稱情況下，好的項目可能被放棄，因為投資人更傾向于投資自身更了解的企業（Merton，1987）[8]。創新項目具有高投入性與高風險性，其優劣難以被投資者直接觀察到，因此更容易受到信息不對稱的影響使優秀的創新項目被擱置。企業定期進行高質量信息披露能使外部投資者進一步了解企業詳細情況，目前大部分學者主要將目光集中在會計信息的披露上。Biddle 和Hilary（2006）[9]利用34 國數據進行研究，發現會計信息質量與投資效率呈正相關關系。李青原（2009）[10]得到類似結論，并發現其中應計平滑性與應計質量對投資效率的影響最顯著。李青原和王露萌（2019）[11]從治理效應出發，發現會計信息可比性會抑制企業進行避稅。然而企業信息披露除了會計信息外，非會計信息的重要性正在日益凸顯，因此更應該關注企業信息披露整體狀況。

國內外學者關于信息披露質量的研究，大多是信息披露、信息不對稱以及融資約束問題之間的關系。Merton（1987）[8]認為通過提高信息披露質量可以降低投資者信息收集的成本，由此可以幫助企業獲得更多外部融資。Khurana 等（2006）[12]以11 年的企業數據為樣本，實證說明了信息披露質量會影響企業獲利能力，有質量的信息披露能有效緩解代理問題和信息不對稱問題，從而降低公司外部融資成本，提高企業獲利能力。汪煒和蔣高峰（2004）[13]在研究中發現提高信息披露質量能夠降低權益融資成本。袁衛秋和汪立靜（2016）[14]也得出類似結論，并且還發現高質量的信息質量能增強企業應對貨幣政策的能力。

企業創新是一種投資行為，需要大量的資金支持，外部融資是創新投入重要的資金來源（Czarnitzki和Hottenrott，2011）[15]，但同時創新是一項具有極大風險的活動，不僅需要大量資金而且周期較長，因此加大了企業從外部獲得融資的難度。同時在中國，大股東通過占用資金、惡意擔保借款等掏空公司的行為并不罕見，這在降低企業可用資金的基礎上，也會降低外部中小投資者對企業投資的意愿，從而導致企業資金狀況堪憂，使企業創新活動受到制約。Brown 等（2012）[16]研究發現企業獲得的融資額度與企業研發投資強度成正比。周方召等（2014）[17]、陳海強等（2015）[18]、張璇等（2017）[19]同樣發現融資約束會顯著抑制企業創新。

因此為了促進企業創新，需要解決資金問題，即需要緩解信息不對稱問題以及融資約束問題。根據上文的分析可以發現高質量的信息披露能使外部投資者與企業間的信息不對稱問題得到有效緩解，從而降低融資成本，使企業能獲得更多外部融資，在大量資金的投入下，企業的創新活動才能得以開展。因此提出假設：

H1：信息披露質量越高，創新水平也越高。

內部控制是企業重要的內部治理機制，可以有效提高企業的治理水平。我國于2008 年發布了《企業內部控制基本規范》等文件來規范國內企業的內部控制。COSO 內部控制框架將內部控制歸納為五個要素。其中，有效的風險評估能使企業識別風險，降低企業在創新過程中的風險；控制活動與信息溝通使企業的資金支付業務受到嚴格的程序控制。上文提到信息披露質量能緩解企業的融資約束問題，增加企業資金，但因為道德風險和逆向選擇問題，企業獲得的資金很可能無法投入到創新活動中。控制活動作為內部控制的要素之一，能規范企業的資金使用，使資金投入到合理項目中，信息與溝通有助于企業財務、研發等部門的信息有效傳遞，減小研發過程中的阻力。總而言之，信息披露質量能夠緩解企業的融資約束問題，使企業獲得更多資金，內部控制能使企業融資獲得的資金投入在風險較低、合理的創新項目上。因此提出本文另一假設：

H2：在內部控制水平較高的企業中，信息披露質量對企業創新的促進作用更強。

三、研究設計

（一）數據來源與樣本選擇

本文選取2011—2017 年深交所上市公司為樣本，并對樣本進行篩選，主要篩選過程如下：（1）剔除金融類上市企業。（2）剔除期間被ST、*ST 的上市公司。（3）剔除數據缺失樣本。最終獲得樣本數據6 104 個。為消除異常值的影響，本文對所有連續型變量進行上下1%縮尾處理。本文所用數據均來自CSMAR 數據庫，文中相關數據處理以及實證分析所用軟件均為Stata 14.1。

（二）變量選取

1.企業創新。以往學者大多以研發投入作為企業創新的代理變量，但因創新本身具有高風險，研發投入轉化為產出存在較大難度，使用其測度企業創新有高估的可能。因此本文參考唐松等（2020）[20]的研究，構建創新變量組（Pat、Invpat、Genpat）。依照企業不同專利申請數量，將企業專利分為三個檔次：第一，專利申請總數，并對其加一后取自然對數（Pat）；第二，發明專利申請數量，代表企業的核心創造力，在此基礎上也加一后取自然對數（Invpat）；第三，低端專利申請數量，在實用新型專利、外觀設計專利申請數量之和基礎上加一取自然對數（Genpat）。

2.信息披露質量。使用深交所公布的信息披露評級來衡量信息披露質量，該評級綜合考慮了10余種信息披露狀況。考評結果共有四個等級，分別為A（優秀）、B（良好）、C（合格）和D（不合格）。本文根據評級結果將A、B、C、D 賦值為4、3、2、1。

3.內部控制。本文參照周守華等（2013）[21]的做法，使用迪博（DIB）內部控制指數并取自然對數后衡量企業內部控制水平（ICQ）。

4.控制變量。參考姚立杰和周穎（2018）[22]、何瑛等（2019）[23]以及姜軍等（2020）[24]的研究，本文控制上市年齡（Age）、企業規模（Size）、固定資產密集度（PPE）、研發投入（R&D）、資產負債率（Lev）、資產收益率（ROA）、第一大股東持股比例（Top1）、兩權合一（Duality）、托賓Q值（TQ）以及企業成長性（Growth）等變量。

表1 主要變量說明表

（三）模型設定

本文根據模型一來檢驗信息披露質量對企業創新的影響，為了控制年度和行業因素，在模型中同時也加入了年度固定效應與行業固定效應。模型二用來檢驗內部控制水平在信息披露質量與企業創新之間的調節作用。Innovation為被解釋變量，代表企業創新水平，分別用總專利申請量（Pat）、發明專利申請量（Invpat）和低端專利申請量（Genpat）來衡量。信息披露質量（Deg）為解釋變量，內部控制（ICQ）為調節變量。

四、實證分析

（一）描述性分析

表2 為主要變量的描述性統計情況。Pat的均值（中位數）為3.230（3.219），代表專利總數為24.3（24.0）。Invpat的均值（中位數）為2.327（2.303），Genpat 的均值（中位數）為2.533（2.639），說明了目前企業的專利申請仍以創新性較低的新型專利以及外觀設計專利為主，創新性較強的發明專利相對而言較少。同時Pat、Invpat、Genpat的標準差分別為1.312、1.350、1.473，說明不同企業創新存在較大差異。Deg 的均值（中位數）為3.122（3.000），表明大部分企業信息披露達到了合格水平。內部控制ICQ最小值為5.791，最大值為6.737，可見內部控制較好企業與較差企業依然存在差距。

表2 主要變量描述性統計表

（二）相關性分析

（三）回歸分析

表3 是對信息披露質量與企業創新的Pearson相關性分析。顯然可以發現，在單變量情況下，表示信息披露質量（Deg）與表示企業創新（Pat）的指標在1%水平上顯著正相關，說明高質量的信息披露可以促進企業創新水平，假設1 得到初步驗證。內部控制水平（ICQ）與總專利申請量在1%水平上顯著正相關。控制變量方面，上市年齡（Age）、資產負債率（Lev）、資產收益率（ROA）、企業規模（Size）、研發投入（R&D）均在1%水平上與總專利申請量呈正相關，說明以上因素能促進企業創新；而固定資產密集度（PPE）、托賓Q值（TQ）均與總專利申請量在1%水平上呈負相關關系，說明固定資產密集度與托賓Q值會抑制企業創新。

表3 相關性分析

表4 顯示了模型一與模型二的回歸結果。（1）列中信息披露質量（Deg）系數在1%水平下顯著為正，（2）列加入控制變量后系數仍在1%水平下顯著為正，說明了高質量的信息披露可以促進企業創新。假設1 得到驗證。

表4 信息披露質量、內部控制與企業創新回歸結果

列（3）為加入了內部控制水平作為調節變量后的回歸結果，不難發現內部控制水平與信息披露質量的交乘項的系數在5%水平下顯著為正，同時信息披露質量系數顯著為負，說明企業創新的提高主要依賴內部控制的作用。內部控制水平較高的企業能夠確保企業將資金投入到創新項目中去，提升企業創新水平。假設2 得到驗證。

（四）穩健性檢驗

1.變更信息披露質量衡量方式。為了使文章的結果更具有穩健性，本文使用應計盈余管理替代信息披露質量重復上述研究，應計盈余管理程度越高表示信息披露質量越差。表5（1）為替代變量后的回歸結果，可以看出應計盈余管理程度與企業創新相關系數在1%水平下顯著為負，表示應計盈余管理程度越高企業創新水平越低，與之前模型得出的結論一致，因此本文的結果具有一定穩健性。

表5 穩健性檢驗回歸結果

2.改變樣本。有一部分上市企業并非屬于創新型公司，無需進行創新活動即可保持企業持續經營。參照潘越等（2015）[25]的做法，在將金融業剔除的基礎上，將行業代碼為A、D、F、H、K、M 的企業從樣本中剔除，保留高新技術企業作為文章的研究樣本，檢驗結果如表5（2）列所示。顯然能發現，在（2）列中信息披露質量與企業創新變量的系數在1%水平上顯著呈正相關，說明信息披露質量能促進企業創新，與之前樣本得出的結果一致，說明了本文的結果具有一定穩健性。

（五）進一步研究

1.分產權。國有企業因為有政府擔保以及資金支持，其融資渠道較非國有企業而言較寬且融資難度較小，并且國有企業創新資金基本依靠政府補助，因此受融資約束的影響較少。信息披露質量主要通過緩解融資約束促進企業創新，因為國有企業與非國有企業面臨不同的融資約束狀況，因此信息披露質量對兩者創新的影響也不同。為進一步研究不同產權性質下信息披露質量對企業創新的影響，將樣本劃分為國有企業與非國有企業進行研究。回歸結果如表6 所示。

表6 分產權回歸結果

從表6 結果中可以發現在國有企業中，信息披露質量對企業創新不存在顯著影響，可見信息披露質量并不能促進企業創新；但在非國有企業中，信息披露質量系數在1%水平下顯著為正，說明信息披露質量對企業創新有明顯促進作用。以上結果說明了相較于國有企業，在非國有企業中高質量信息披露對企業創新的促進作用更顯著。

2.分專利。相較于實用新型專利和外觀設計專利這類低端專利，發明專利具有更高的創新性，因此其對資金的依賴程度更高風險也更大，信息披露質量較高一方面可以緩解企業的融資約束問題，使企業可用資金增多，另一方面可以約束管理層，使其將資金更多投入到對企業長期發展更有利的創新項目上。因此進一步將樣本劃分為低端專利組（Genpat）以及發明專利組（Invpat）進行研究。回歸結果如表7 所示。

表7 分專利回歸結果

表7 中的（1）列、（2）列結果顯示，信息披露質量（Deg）、發明專利創新水平（Invpat）和低端專利創新水平（Genpat）的系數均為正且在1%水平下顯著，但發明專利創新水平的系數（0.160）大于低端專利創新水平的系數（0.078）。說明信息披露質量對發明專利創新的促進程度要大于低端專利創新。

五、研究結論與啟示

（一）結論

本文通過對2011—2017 年深交所上市公司數據進行分析，研究信息披露質量與企業創新之間的關系，在此基礎上，文章進一步考慮了分產權以及分專利情形來進行研究。從描述性統計中可以發現，我國目前的創新成果仍然以實用新型專利和外觀設計專利為代表的低端創新為主，而更具有創新性的發明專利則較少，并且在不同企業中，創新產出也存在較大差異，說明提高企業創新仍然很重要。通過回歸檢驗結果能發現，高質量信息披露可以促進企業創新，并且在內部控制水平較高的企業中促進作用更強。

進一步研究發現，在不同產權性質下，信息披露質量對企業創新的促進作用也不同。在國有企業中，信息披露質量系數雖然為正但并不顯著，在非國有企業中高質量信息披露能顯著促進企業創新。本文還將專利分為發明專利以及低端專利來進行研究，發現信息披露質量對發明專利以及低端專利申請數均有明顯提高作用，但對發明專利的促進效果要大于低端專利。

（二）啟示

本文的研究在理論與政策啟示上均有一定意義。在理論上，豐富了企業創新影響因素的相關研究，拓展了信息披露質量的經濟后果研究，在一定程度上揭示了信息披露質量對企業創新影響的作用機理。在政策啟示上，本文研究結果說明，市場應該進一步完善對企業信息披露的評級，讓投資者能夠更放心地對企業進行投資，并在此基礎上加強對企業內部控制的監管；加大對非國有企業信息披露的關注，使非國有企業在促進國家創新方面發揮更大作用；健全監管政策，更好地規范企業信息披露，使市場更加透明化。