私募股權聯合投資對制造業企業成長性的影響研究

詹正華，施 熠

（江南大學 商學院，江蘇 無錫 214122）

一、引言

我國的私募股權投資行業起步于20 世紀80年代中期，它的興起拓寬了企業的融資渠道，幫助中小企業解決“融資難”的問題，進而實現規模擴張以及盈利能力的增強，對企業成長性的提升和國家經濟的發展都有著十分重要的影響。

在帶來一系列發展優勢的同時，私募股權投資也不可避免地具備一定的風險。為了有效分散風險，投資機構往往傾向于采取聯合投資的方式，在此過程中，各機構可以結合自身優勢對目標企業進行協同管理，所形成的聯合投資網絡還可以為企業獲取更多優質資源，推動被投資企業成長性的提升。因此，聯合投資已逐漸成為私募股權投資行業經常采用的重要的投資策略。結合聯合投資比例不斷上升的背景，本文從私募股權聯合投資的角度出發，運用多元線性回歸模型實證分析其對目標企業成長性的作用機理，以期豐富已有文獻關于私募股權聯合投資與企業成長性的研究。

二、文獻回顧及理論假設

（一）文獻回顧

國內外學者就私募股權投資對中小企業的影響展開了豐富的研究，大部分學者認為私募股權投資對被投資企業具有正向影響。Berger 和Udell（1998）[1]提出私募股權投資機構經常參與被投資企業的戰略規劃，甚至偶爾參與其經營決策，十分關注企業成長性的提升。Scholtens 和Wensveen（2000）研究認為，私募股權投資的介入有利于推動企業價值提升和產業升級。Brown 和Floros（2012）[2]基于美國上市企業的數據進行實證研究，發現股權投資能使被投資企業的經營水平和科技創新能力取得顯著進步。李九斤等（2015）[3]從私募股權投資特征角度出發，探討其對被投資企業價值的影響。研究結果表明，有私募股權投資參與的企業與無私募股權投資參與的企業相比，普遍具有更高的企業價值；且私募股權投資持股比例越高、投資期限越長、引進投資機構數量越多，被投資企業的價值表現越好。

然而，也有學者認為私募股權投資對企業的影響是不顯著乃至消極的。例如，Gompers 和Lerner（1996）[4]發現，若企業處于早期發展階段，容易出現信息不對稱問題，由此引發委托代理風險。而一些尚未具備豐富經驗的私募股權投資機構為了快速獲取聲譽和回報，會幫助處于發展初期、不具備上市條件的企業上市，進而對企業產生不利影響。Manigart、Korsgaard 和Folger（2002）研究認為，若私募股權投資機構過度介入企業內部的經營管理中，將導致爭議和摩擦的出現，阻礙企業進一步發展。

綜合上述研究成果可以發現，關于私募股權投資對被投資企業的影響，學者們尚未得出一致結論，有待進一步的實證檢驗。本文在有私募股權投資介入的基礎上，探討私募股權投資機構的聯合投資行為給企業成長性帶來的影響，并進一步從企業治理結構的角度分析交互效應可能產生的影響，是對現有研究的補充。

（二）理論假設

私募股權投資機構采取聯合投資策略的動機主要包括以下幾個方面：分散風險、資源共享、增加交易流等。在分散風險方面，Deli 等（2010）研究指出采取聯合投資方式有助于私募股權基金擺脫財務資本與人力資本的限制，實現多樣化投資，降低投資風險。在資源共享方面，Micah 等（2010）[5]發現，采取聯合投資策略將會促使各私募股權投資機構與被投資企業之間產生一個擁有共同利益的網絡，處于聯合網絡中心的被投資企業有機會獲取各機構提供的信息和資源，從而增強決策的科學性與可行性。在交易流方面，金永紅等（2015）[6]指出交易流是用來描述公司收到投資邀請的比率。而為了提升交易流的數量和質量，選擇較好的投資對象，聯合投資策略會成為投資機構較為偏好的選擇。綜上，私募股權投資機構選擇聯合投資的方式，一方面可以為企業提供充足的資金流，在滿足企業資金需求的同時達到分散風險的目的；另一方面，各投資機構可以有效統籌自身所具備的資源優勢，取長補短，形成專業性技能組合，為被投資企業帶來市場渠道、中介機構、技術支持等一系列增值服務，有助于企業不斷發展，從而提升企業成長性。根據上述分析，本文提出假設1：

H1：私募股權聯合投資對企業成長性具有正向影響。

私募股權聯合投資的介入不僅能為被投企業提供相關增值服務，還能有效改善企業的治理水平。Cowling（2003）提出私募股權投資會適當影響被投資企業的公司治理體系。由于私募股權投資機構與被投資企業之間存在委托代理關系，可能因信息不對稱引發逆向選擇和道德風險等問題，因此私募股權投資機構將會參與到被投資企業的管理過程中，為企業提供有價值的咨詢和監管，提高企業的公司治理水平（Sahlman，1990）[7]。作為影響企業成長性的內部因素之一，治理水平的改善是維持企業高速成長的必備條件（李德龍，徐妤，2009）。綜上所述，私募股權聯合投資將為公司治理結構的改善帶來正面影響，并進一步傳導至公司內部的經營和管理機制，帶動企業成長性的提升。

（1）私募股權聯合投資在股權結構角度的假設。

股權結構是公司治理的基礎，私募股權聯合投資的進入可以改變公司的股權結構，通過持有股權，打破固化的利益格局，有效改善“一股獨大”的局面，解決“內部人控制”的問題。Jensen（1989）[8]指出，為降低代理成本，實現企業價值最大化，私募股權投資機構會采取監管與激勵相結合的方法，在采取一系列監管措施的同時將一定比例的股份轉讓給管理層。Keasey（1993）認為由于私募股權投資者的獲益方式是持有一段時間的股權后退出，因此私募股權投資的介入將依托被投資企業股權結構的調整，達到最終影響其治理結構及管理水平的目的。根據上述分析提出假設2：

H2：私募股權聯合投資與股權結構的交互效應對企業成長性具有正向影響。

（2）私募股權聯合投資在高管薪酬角度的假設。

由于委托代理關系的存在，私募股權投資機構會借助薪酬合約建立利益關聯機制，激勵管理層提高工作效率，提升經營業績，進而降低委托代理成本，有效解決委托人和代理人之間利益偏離的問題。沈維濤（2013）通過研究發現，相較于單獨投資，聯合投資改善被投資企業董事會治理結構和高管薪酬契約的作用更為卓著，更有利于被投資企業公司治理水平的提高。王會娟和張然（2012）[9]選取2006—2010 年深滬兩市首次公開上市的A 股公司樣本進行實證研究，結果顯示參與的私募股權投資機構數越多，薪酬業績敏感性越高，從而促進企業的成長與發展。根據上述分析提出假設3：

影響蜂蜜黏度的關鍵因素是溫度和蜂蜜的含水量，在5 ℃～25 ℃范圍內，蜂蜜的黏度隨溫度升高而降低，隨含水量升高而降低且含水量越低的蜂蜜黏度對溫度的變化越敏感。

H3：私募股權聯合投資與高管薪酬的交互效應對企業成長性具有正向影響。

三、實證分析與檢驗

（一）樣本選擇

私募股權投資機構傾向于投資具備良好發展能力的中小企業，而創業板上市公司的特征與之相符，且公開的企業數據較為準確透明，因此選取2016—2019 年在深圳創業板上市的企業作為研究對象。為了降低不同行業屬性對研究結果的影響，本文將選取在此時間范圍內上市的制造業企業為樣本，剔除了ST 公司以及關鍵變量缺失的樣本后，篩選出153 家有私募股權投資機構持股的制造業上市企業，共得到447 個樣本來檢驗假設。上市公司的數據主要來源于國泰安數據庫，私募股權投資機構的認定借助了中國證券投資基金業協會的私募基金公示和私募基金管理人綜合查詢系統，并將獲得的數據與私募通數據庫進行核對補充。

（二）變量設定

1.被解釋變量。本文以企業的成長性作為研究對象，選擇總資產增長率作為企業成長性的衡量指標。總資產增長率是指企業總資產增長額與期初資產總額的比率，能有效反映出企業的市場擴張能力。由于規模擴張是企業成長性的一大外在表現，因此總資產增長率可以作為衡量企業成長性的重要指標。

2.解釋變量。基于探討私募股權聯合投資對企業成長性的影響，本文將私募股權聯合投資是否介入作為虛擬自變量。若企業有聯合投資背景，則聯合投資變量（SYN）取1，反之取0。由于私募股權投資持股比例的多少將直接影響被投資企業經營和管理情況的干預程度，因此將私募股權投資持股比例（TSH）列為解釋變量。對治理結構的研究引入前5 位大股東持股比例之和、金額最高的前三名高級管理人員報酬總額的自然對數作為分別代表股權結構和高管薪酬的變量。

3.控制變量。選取公司規模、資產負債率、資產收益率作為控制變量。具體的變量描述如表1 所示。

表1 變量設定

（三）描述性統計和相關系數矩陣

對各變量進行描述性統計，結果如表2 所示。在收集到的樣本數據中，私募股權聯合投資、單一私募股權投資和無私募股權投資的樣本數分別為241份、165 份、41 份，占總樣本的53.9%、36.9%、9.2%，由此可見，2016—2019 年在創業板上市的制造業企業中，大部分都有私募股權投資機構持股，且偏向于采用聯合投資的方式。從私募股權投資持股比例來看，其最大值與最小值相差較大，但總體持股比例不高。

表2 變量的描述性統計結果

各變量間的相關系數（見表3）。由于各變量間的相關系數較小，可大致推斷出其不存在嚴重的相關性，有利于展開下一步的研究。

表3 相關系數矩陣

（四）模型設定和結果分析

模型（1）～模型（4）的多元線性回歸結果（見表4）。

表4 多元線性回歸結果

模型（1）的回歸結果顯示：私募股權聯合投資在10%的顯著性水平下與總資產增長率呈正相關關系，說明私募股權聯合投資能夠為企業帶來發展所需的資金，進而推動企業資產規模的擴大，促進企業成長性的提升，假設1 可以得到驗證。私募股權投資持股比例在1%的顯著性水平下與總資產增長率正相關，即持股比例每增加1%，總資產增長率將會增加3.8%。企業資產總額、資產收益率與總資產增長率正相關，說明企業的資產實力越強、經營能力越好，越有利于總資產增長率的提升。資產負債率與總資產增長率呈負相關關系，但回歸結果不顯著。

模型（2）的回歸結果顯示：前5 位大股東持股比例之和在5%的顯著性水平下與總資產增長率呈正相關關系，說明股權的相對集中有利于企業進行統一管理，從而拉動總資產增長率的提升。此外，模型（2）的擬合優度較模型（1）有所提升。

模型（3）的回歸結果顯示：高管薪酬在5%的顯著性水平下與總資產增長率呈負相關關系，這可能是因為薪酬水平達到一個臨界點后會產生“確定效應”，薪酬的提升只會增加代理成本而無法發揮出更多的激勵作用，不利于企業長遠的發展與成長。模型（3）的擬合優度較模型（1）有所提升。

模型（4）的回歸結果顯示，各變量對總資產增長率的影響與前面的分析結論基本一致。綜合模型（1）～ 模型（4）可以發現，雖然私募股權投資機構持股比例和前5 位大股東持股比例之和都對總資產增長率有正向影響，但它們的回歸系數相對較小，這可能是多方面因素導致的。企業發展過程中所形成的規模效應會減緩總資產增長率的增加速度；私募股權聯合投資行為本身也存在一定的成本，隨之而來的逆向選擇、道德風險以及決策低效率問題都有可能影響原本應有的成效，負作用與正向優勢相互抵消，使聯合投資策略為企業帶來的附加價值大打折扣。

2.交互效應模型。為了進一步探討私募股權聯合投資的介入與股權結構、高管薪酬產生的交互效應對企業成長性的影響，建立如下回歸模型：

模型（5）、模型（6）的多元線性回歸結果如表5所示。

表5 交互效應回歸結果

模型（5）的回歸結果顯示：私募股權聯合投資與前5 位大股東持股比例之和所產生的交互效應在10%的顯著性水平下與總資產增長率呈正相關關系，即當私募股權投資機構采取聯合策略時，可以加強前5 位大股東持股比例之和對企業總資產增長率的促進效果。由此假設2 可以得到驗證。根據模型（6）的回歸結果可知，私募股權聯合投資與高管薪酬所產生的交互效應在10%的顯著性水平下與總資產增長率呈正相關關系，即當私募股權投資機構采取聯合策略時，可以加強高管薪酬對企業總資產增長率的促進效果。由此假設3 可以得到驗證。其他變量對總資產增長率的影響與上文的回歸結果類似。

結合模型（5）和模型（6）的回歸結果可以發現，私募股權投資持股比例在1%的顯著性水平下與總資產增長率呈正相關關系，資產總額、資產收益率同樣對總資產增長率起到正向作用，這與模型（1）～模型（4）的回歸結果一致。與此同時，私募股權聯合投資與前5 位大股東持股比例之和的交互效應、私募股權聯合投資與高管薪酬所產生的交互效應均有利于總資產增長率的提高，說明私募股權聯合投資的介入在優化企業股權結構的同時也能發揮出高管薪酬的激勵作用，進而促進企業成長性的提升，即私募股權聯合投資除了采取給予資金支持、提供增值服務等直接措施，還能通過優化企業的治理結構來間接影響被投資企業未來的成長與發展。

四、結論與建議

（一）結論

本文選用2016—2019 年在創業板上市的制造業企業數據，對私募股權聯合投資與企業成長性之間的關系進行了實證研究，并進一步探討了私募股權聯合投資與股權結構、高管薪酬為代表的企業治理結構的交互效應對企業成長性的影響。通過建立模型進行回歸分析，得到下列結論：

第一，私募股權聯合投資對制造業企業成長性具有正向影響。與單獨投資相比，聯合投資有利于決策科學性、完善度的提升，進而為企業的成長和發展提供更為優質的指導。私募股權投資持股比例與制造業企業成長性正相關。持有一定的股份能夠提升私募股權投資機構的話語權，以便其對被投資企業進行有效的管理，同時避免了因股權過于集中而產生的專斷問題。

第二，私募股權聯合投資和前5 位大股東持股比例之和產生的交互效應與企業成長性正相關；私募股權聯合投資和高管薪酬所產生的交互效應與企業成長性正相關。由此可見，私募股權聯合投資可以通過改善制造業企業的治理結構來促進企業成長性的提升。

第三，資產總額、資產收益率與企業成長性呈正相關，即企業的資產實力越卓著、經營能力越強，企業的成長潛力越大。

（二）相關建議

對企業而言，應當積極引入私募股權投資。私募股權投資的進入不僅能為企業初期的發展提供資金支持，解決“融資難”的問題，還能通過引進相關中介機構，對企業內部運行模式進行完善和補充；借助監督和激勵機制，保證企業日常運作的效率和公平，全方位提升公司治理水平，打造為被投資企業發展提供系統服務的專業化網絡。

對私募股權投資機構而言，應鼓勵其采取聯合投資策略。相較于單獨投資，聯合投資能獲取多渠道資源，有效發揮各機構自身優勢，提高決策的合理性和成功率，同時達到分散風險的目的。針對投資過程中可能出現的“搭便車”、逆向選擇等問題，私募股權投資機構在前期選擇投資伙伴時，需要將行業聲譽度、資源互補性等方面納入衡量標準，進行綜合評定與詳盡的考察。只有甄別出適合自己的合作伙伴，才能真正發揮聯合投資“1+1>2”的作用。對相關政府部門而言，應當完善相應的法規和政策，營造良好的市場競爭環境。一方面，鼓勵中小企業進行多元化融資，推動私募股權投資真正投身于企業日常的經營管理活動中，達到雙方互利共贏的目的；另一方面，建立多層次資本市場體系，著力打造中小板和創業板市場，逐步推進新三板市場的建設，為私募股權投資項目提供良好的交易機制和暢通的退出渠道。