創業板短期融資水平、市場績效與盈余管理
——來自創業板公司的經驗證據

林 華

（上海外國語大學賢達經濟人文學院 商學院，上海 200081）

一、引言

債務融資結構是指企業債務融資的構成及其所占的比重[1]。短期債務又稱流動負債，指在1 年或一個營業周期內償還的債務；它包括短期借款、應付賬款、應付票據、應付職工薪酬、應交稅費、應付利息、應付股利、預收款項和其他應付款等項目。與長期負債和股東權益等其他企業融資渠道相比，短期融資的期限較短且多采用流動資產償還。短期融資是企業流動資產與長期資產的主要資金來源之一，因而直接影響其營運狀況、投資水平和盈利能力。不同板塊、行業上市公司的短期融資水平是它們面臨的重要決策，也都有其各自的特點。2009 年10 月，創業板在深交所正式設立，它被譽為中國的納斯達克。那么對于以高新技術企業為主的創業板公司，其短期融資是否能有效提升其企業績效？創業板公司又是否會為獲取短期融資進行不同手段的盈余管理呢？這些是本文需要研究的問題。

二、文獻綜述

債務期限結構指短期債務和長期債務在企業債務融資中所占的比例[2]。根據MM 理論，若不考慮交易成本，資本結構不會影響公司的價值。推理可得，同樣條件下債務期限選擇也不會影響公司價值（Kraus，1973）[3]。Myers 和Stewart（1977）[4]，Barnea 等（1980）[5]則認為由于短期債務可以減弱債務人和股東的利益沖突，所以存在最優債務期限結構。譚小平（2005）[6]將債務期限選擇的理論分為七類，分別是代理成本假說、不對稱信息假說、流動性風險假說、稅收假說、發行成本假說、利息率風險假說、和期限匹配原則假說等。Jensen 和Michael（1986）[7]研究發現企業流動負債短期內償付本息的特點能約束企業激進投資，因而可以促進企業績效。Diamond（1991）[8]發現長期負債占比多的企業盈利水平比較低下，而短期負債則正向促進企業績效增加。Jen 和Jun（2003）[9]發現，如果企業的風險敞口小、則營運能力強、周轉較高，因而短期負債可以提升其企業績效。趙全妹（2011）[10]以我國中小企業板上市公司為樣本，研究發現長期負債率對凈資產收益率有正向作用，而短期負債率卻正好相反。張榮艷等（2013）[11]以滬市上市公司為對象，研究發現短期負債并未有效提升企業績效。宋艷萍（2015）[12]對房地產類上市公司進行實證分析發現，流動債務比率對企業績效水平有負面影響。由上述文獻可知，國外研究傾向于接受企業短期融資有助于提升企業績效的觀點；而國內研究著眼于不同板塊或行業，發現短期負債未能有效提升企業績效。但是，目前為止缺乏短期融資對以高新技術企業為主的創業板公司企業績效影響的研究，更少有各類短期負債具體影響的文獻，本文試圖為此提供經驗證據。

盈余管理是資本市場會計研究的熱點，20 世紀90 年代后的國內外研究較多使用應計項目或真實項目來表示盈余管理程度。應計項目盈余管理指公司通過應計制調節盈余，多運用Dechow 等（1995）[13]提出的修正瓊斯模型[14]度量。真實項目盈余管理指企業通過對實際交易或其金額、時間進行調節來管理盈余，多采用Roychowdhury（2006）[15]和Cohen 等（2008）[16]提出的真實項目盈余管理模型計量。李增福等（2011）[17]指出為避免債務違約風險，公司會進行應計項目與真實項目盈余管理，且負債率與盈余管理程度成正比。張柳（2017）[18]選取2009—2014 年上市公司的財務信息作為樣本進行經驗分析，結果顯示公司債務融資比例與盈余管理程度顯著正相關。程天健（2015）[19]實證檢驗了債務規模與企業盈余信息變化的聯系，并發現債權人對企業財務狀況的監督效應小于公司為獲取融資而粉飾業績的動機。羅棟梁等（2019）[20]以滬深A 股公司為樣本，分析了機構持股、債務融資和盈余管理之間的聯系，研究發現間接融資方式會促進盈余管理行為。綜上所述，國內研究傾向于認為債務融資會促進公司的盈余管理行為。但是研究上市公司短期融資與盈余管理的關系，尤其是創業板公司短期融資與其盈余管理活動聯系的文獻并不多見；研究短期負債各具體項目與盈余管理行為聯系的研究成果則更少。本文試圖彌補這方面的空白。

三、研究假設

由于下文的描述性統計結果表明，創業板公司在研究期間占比最大的兩類短期負債分別是短期借款和應付賬款，所以本文的研究重點是流動負債和這兩類短期負債。短期借款指企業從銀行或其他金融機構等借入的期限在1 年以下（含1 年）的各種借款，主要用于充實公司流動資金。應付賬款指企業因購買商品或接受勞務等事項而產生的應付款項，能減少購貨或接受勞務公司的直接現金支出，可視為銷貨方或提供勞務方為客戶提供的短期信貸。由于短期負債、短期借款和應付賬款能為創業板公司帶來大量資金或減少現金流出，可以增加自由現金流，從而提高創業板公司的經營和投資效率進而提升企業績效。由此，提出如下兩組研究假設：

假設1.1 創業板公司短期借款比重與其當年企業績效正相關；

假設1.2 創業板公司應付賬款比重與其當年企業績效正相關；

假設1.3 創業板公司流動負債比重與其當年企業績效正相關。

假設2.1 創業板公司短期借款比重與其以后年度企業績效正相關；

假設2.2 創業板公司應付賬款比重與其以后年度企業績效正相關；

假設2.3 創業板公司流動負債比重與其以后年度企業績效正相關。

盈余管理方面，創業板公司可能會出于契約動機[21]會主動進行盈余管理。銀行或其他金融機構在對創業板公司發放短期借款前，會對其財務狀況和經營成果進行考察。因此，創業板公司為了獲取短期貸款可能會主動進行應計項目或真實項目盈余管理以迎合債權人的監管標準。另一方面，商品銷售方或勞務提供方在制定賒銷政策時，同樣會考慮客戶的資信水平及財務狀況，盈利能力較好、償債能力較強的企業將更容易獲取賒銷額度。所以，創業板公司為了能延遲流動資金支出，也可能主動進行應計項目或真實項目盈余管理以滿足供貨方或勞務提供方的賒銷標準。由此，提出如下兩組研究假設：

假設3.1 創業板公司會為獲取短期借款進行應計項目盈余管理；

假設3.2 創業板公司會為獲取應付賬款額度進行應計項目盈余管理；

假設3.3 創業板公司會為獲取流動負債進行應計項目盈余管理。

假設4.1 創業板公司會為獲取短期借款進行真實項目盈余管理；

假設4.2 創業板公司會為獲取應付賬款額度進行真實項目盈余管理；

假設4.3 創業板公司會為獲取流動負債進行真實項目盈余管理。

四、研究設計

（一）企業績效模型

為檢驗假設1.1～1.3 和2.1～2.3，本文運用以下模型進行研究：

上述模型中，被解釋變量YRi，t、YRi，t+1、YRi，t+2分別代表研究窗口當年、滯后一年和滯后兩年的創業板樣本公司股票年收益率。解釋變量DQBL代表短期負債變量，在實際研究中分別用流動負債總負債比（LDFZ）、短期借款總負債比（DQJK）和應付賬款總負債比（YFZK）表示，用于檢驗研究假設1.1～1.3。LnZZC、ZCFZ、ROE、JLXJ、JZCZ為總資產對數、資產負債率、凈資產收益率、凈利潤現金含量以及凈資產增長率，分別控制創業板樣本公司的規模效應、償債能力、盈利能力、盈利質量和成長性，用以檢驗研究變量對年收益率的邊際影響。如果研究假設1.1～1.3成立，則上述模型（1）～ 模型（3）的β2系數應顯著為正。

（二）盈余管理模型

關于創業板公司的盈余管理活動，本研究從應計項目盈余管理和真實項目盈余管理兩方面來衡量。

1.應計項目盈余管理。應計項目盈余管理方面，本文采用Dechow 等（1995）[13]提出的修正瓊斯模型[14]進行計量。

式（4）中，NI為盈利為創業板公司當期盈利，TA為總應計利潤，CFO為經營活動現金流量凈額。其中，對NI使用兩種計量方法。第一種方法用凈利潤代表NI，TA中包括線下項目等所有利潤表項目。第二種方法用營業利潤代表NI，不包含營業外收支。第一種方法計量的應計利潤較全面，它包含了由長期資產處置、非貨幣性資產交換或債務重組等行為產生的非經營性應計利潤。第二種方法則只考慮創業板公司的經營性應計利潤。（5）式用來估計正常應計項目（NDA），REV、REC、PPE 分別代表營業收入、應收賬款和固定資產，A為上年總資產，用來消除量綱的影響。回歸模型（5）的殘差項即為操控性應計項目（DA）。

2.真實項目盈余管理。Roychowdhury（2006）[15]和Cohen 等（2008）[16]，從異常經營活動現金流（ACFO）、異常生產成本（APROD）和異常酌量性費用（ADISX）三個方面綜合衡量真實項目盈余管理程度。本文也采用這種方法，模型如下：

式（6）估計正常經營現金流，殘差（ACFO）即為樣本公司通過銷售折扣和寬松信用條款進行促銷產生的異常經營活動現金流。式（7）為以營業收入和當期及滯后一期營業收入增量估計的正常生產成本（PROD），殘差（APROD）為公司由于超量生產而發生的異常生產成本。式（8）估計酌量性費用（DISX）的正常值，其殘差（ADISX）是創業板公司進行盈余管理產生的異常酌量性費用。當公司異常經營活動現金流下降、異常生產成本上升或異常酌量性費用下降時，說明公司通過真實活動調增利潤。因此，設計（9）式的RM指標；RM越高，表示公司通過真實項目調增利潤的程度越高。

3.回歸模型。為檢驗假設3.1～3.3 和4.1～4.3，使用如下盈余管理模型。

式（10）、式（11）中，DA為操控性應計項目，使用凈利潤和營業利潤兩種方法計算，RM為按（9）式計算的真實項目盈余管理變量。解釋變量DQBL為短期負債變量，在研究中分別用流動負債總負債比（LDFZ）、短期借款總負債比（DQJK）和應付賬款總負債比（YFZK）替代。其余的控制變量與模型（1）～模型（3）一致。如果假設3.1～3.3 及4.1～4.3 成立，則短期負債變量應與因變量顯著相關。模型中全部變量說明如表1 所示。

表1 變量說明表

五、實證結果

（一）描述性統計

本文的經驗分析分為市場績效模型和盈余管理模型兩個主要部分。研究數據主要來源于銳思數據庫和國泰安數據庫，使用SPSS 和Excel 軟件進行統計分析。市場績效模型中，因變量為創業板公司股票的年回報率（YR）。由于有滯后兩期的因變量，所以自變量研究期間為2014—2016 年，因變量研究期間為2016—2018 年。盈余管理模型中，因變量為創業板公司各年的應計項目盈余管理變量（DA）和真實項目盈余管理變量（RM）。由于真實項目盈余管理模型在計算異常生產成本（APROD）時需要滯后兩期的數據進行估計，所以盈余管理模型自變量和因變量的研究期間均為2016—2018 年。兩個模型變量的描述性統計結果如表2、表3 所示。

表2 短期融資水平與市場績效模型描述性統計（N=1061）

表3 短期融資水平與盈余管理模型描述性統計（N=1165）

由上述描述性統計結果可知，在短期融資水平與市場績效模型中，因變量創業板公司當年、滯后一年及滯后兩年的年股票收益率均值分別為0.513 4、0.265 1 和-0.217 0，呈現逐年下降的趨勢。自變量短期借款總負債比、應付賬款總負債比及流動負債總負債比的均值分別為0.200 0、0.282 6 和0.854 4，說明從均值統計結果看，創業板公司的負債結構以流動負債為主（長期負債占比不到15%），同時流動負債中短期借款和應收賬款占主要部分。在短期融資水平與盈余管理模型中，因變量DA1、DA2 及RM的均值分別為0.004 9、0.006 1 和-0.000 01，這說明從均值分析看，創業板公司會進行正向的應計項目盈余管理；另一方面，總體看真實項目盈余管理不如應計項目盈余管理明顯。

（二）相關性分析

短期融資水平市場績效模型和短期融資水平盈余管理模型中研究變量的相關性分析如表4、表5所示。

由表4、表5 可知，短期融資水平市場績效模型中創業板公司股票當年收益率與短期借款比重、應付賬款比重及流動負債比重沒有顯著相關，不符合研究假設1.1～1.3。滯后一年的年收益率與應付賬款比重及流動負債比重顯著正相關，部分符合研究假設2.2 和2.3。同時，短期融資水平市場績效模型中所有自變量的相關系數均不到0.5，沒有明顯的共線性問題。短期融資水平盈余管理模型中短期借款比重與應計項目盈余管理變量和真實項目盈余管理變量都顯著正相關，符合研究假設3.1 和4.1。應付賬款比重與應計項目盈余管理變量沒有顯著相關關在系，但與真實項目盈余管理變量顯著正相關，這符合研究假設4.2，不符合3.2。流動負債比重與應計項目盈余管理變量和真實項目盈余管理變量都沒有顯著相關關系，不符合研究假設3.3 和4.3。同時，短期融資水平盈余管理模型中所有自變量的相關系數均小于0.5，也沒有明顯的共線性問題。

表4 短期融資水平市場績效相關性分析

表5 短期融資水平盈余管理相關性分析

（三）回歸模型分析

1.市場績效模型。創業板公司在研究窗口期的市場績效模型如表6 所示。

表6 創業板公司市場績效模型統計結果

從以上市場績效模型的統計結論可知，第一，創業板公司短期借款的比重與其股票的各期市場收益率都沒有顯著的相關關系，即短期借款的多少不影響創業板公司市場價值。這不符合研究假設1.1 和2.1。第二，創業板公司應付賬款與其當期股票收率在10%水平上顯著負相關，與其滯后一期的收益率在5%水平上顯著正相關，與滯后兩期的收益率沒有顯著關系。推測可能的原因如下，應付賬款發生當期公司的流動性下降因而市場給予負面評價。同時由于應付賬款在沒有實際現金流出的情況下為公司帶來了相關資產，提高了存貨周轉率；另一方面，創業板公司可以利用當期應付賬款節省下的資金進行各種有利的短期或長期投資。因此，應付賬款比重可以提高公司下一年的股票收益率。由于應付賬款影響的時期較短，所以對滯后兩年的收益率沒有明顯作用。這些結果不支持研究假設1.2，但部分支持假設2.2。第三，從整體上看，創業板公司的流動負債比重并不影響當期和之后期間的收益率。這說明，至少從樣本窗口期的統計結果看，負債結構并不影響創業板公司的市場價值。這不符合假設3.1 和3.2。

2.盈余管理模型。創業板公司在研究窗口期的盈余管理模型如表7 所示。

表7 創業板公司盈余管理模型統計結果

從上述盈余管理模型的回歸結論可以看出，第一，短期借款比重與應計項目盈余管理變量（DA1、DA2）和真實項目盈余管理變量（RM）均顯著正相關。這說明，創業板公司的管理層會為獲取短期借款通過應計項目盈余管理和真實項目盈余管理調高盈利，符合研究假設3.1 和4.1。第二，不論采用凈利潤還是營業利潤計量，應付賬款比重都與應計項目盈余管理沒有顯著關系。這說明創業板公司沒有為獲取賒銷額度而進行應計項目盈余管理，不符合研究假設3.2。另一方面，應付賬款比重與真實項目盈余管理變量顯著正相關，這表明創業板公司會利用真實項目盈余管理獲取更高的賒購額度，符合假設4.2。第三，流動負債比重與應計項目盈余管理變量和真實項目盈余管理變量都沒有顯著的因果關系。這說明，從整體看看，獲取短期融資并非創業板公司進行盈余管理的主要原因。

（四）穩健性檢驗

為檢驗研究結論的正確性，本研究使用不考慮現金紅利再投資的年個股回報率替代上述年收益率并重復上述市場績效模型研究，以總營業收入代替營業收入并重復上述盈余管理模型研究，得出的統計結論與上文基本一致。這進一步證實了本文的研究結論。

六、結論

本文以創業板公司為樣本，對其流動負債整體以及短期借款和應付賬款兩類主要流動負債與市場績效和盈余管理活動的關系進行了經驗分析，研究結論如下。在企業績效方面，第一，創業板公司的短期借款不影響股票收益率。第二，應付賬款比重負面影響當期收益率，正向影響下期收益率。第三，創業板公司的流動負債比重整體上不顯著影響其各期的市場績效。在盈余管理方面，第一，創業板公司會運用應計或真實活動盈余管理爭取短期借款。第二，創業板公司會為獲取賒購額度進行真實項目盈余管理。第三，整體看，沒有發現創業板公司運用盈余管理獲取更大流動負債比重的證據。本文的研究貢獻在于，一方面證明創業板公司短期負債比重與其市場績效不存在顯著關系；另一方面，驗證了創業板公司為獲取更多的資金流動性而進行盈余管理的假設。