綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境規(guī)制與權(quán)益資本成本

彭梓倩（博士） 易智祥（湖北工業(yè)大學(xué)經(jīng)濟與管理學(xué)院 湖北武漢 430068）

一、引言

綠色技術(shù)創(chuàng)新是我國綠色經(jīng)濟發(fā)展的核心保障［1，2］。在生態(tài)環(huán)境保護日益突出的背景下，政府出臺了一系列政策鼓勵企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新，推動綠色經(jīng)濟發(fā)展。政策驅(qū)動下，越來越多的企業(yè)重視綠色技術(shù)創(chuàng)新，但是仍然有許多企業(yè)囿于綠色技術(shù)創(chuàng)新高成本和高風(fēng)險特性，而缺乏綠色技術(shù)創(chuàng)新的動力。隨著我國資本市場的進一步開放和體系的日趨完善，股權(quán)融資和債務(wù)融資已經(jīng)成為企業(yè)重要的資金來源，降低外部融資成本對企業(yè)而言尤為重要［3］。由于綠色技術(shù)創(chuàng)新具有回收期長、風(fēng)險高等特性，銀行借貸體系的脆弱性使債務(wù)融資難以成為企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的長期穩(wěn)定來源，而股權(quán)融資與綠色技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的上述特點更加匹配［4］。因此，探究綠色技術(shù)創(chuàng)新對權(quán)益資本成本的作用，對于調(diào)動企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的積極性和促進資本市場資源有效配置具有重要的理論和現(xiàn)實意義。

另外，由于環(huán)境治理問題具有的外部性和公共屬性，僅依靠市場機制難以有效解決環(huán)境治理問題，環(huán)境規(guī)制政策逐漸成為重要的補充工具。截至2020年，國家層面生態(tài)環(huán)境部門負責(zé)組織實施的法律有14件，行政法規(guī)30件，部門規(guī)章88件，強制性環(huán)境標準203項。根據(jù)“波特假說”理論，環(huán)境規(guī)制有助于促進企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新［5］，因為企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新可以降低排污成本，提高產(chǎn)品競爭力，其帶來的創(chuàng)新效益能夠沖抵環(huán)境規(guī)制帶來的環(huán)保成本。但這一理論在國內(nèi)外并未得到充分驗證，一些學(xué)者從不同角度對環(huán)境規(guī)制與綠色技術(shù)創(chuàng)新的關(guān)系進行研究，得出了差異性的結(jié)論［6-8］。在我國環(huán)境規(guī)制日益加強的形勢下，研究綠色技術(shù)創(chuàng)新影響權(quán)益資本成本在不同特征企業(yè)中呈現(xiàn)的異質(zhì)性，有助于政府部門針對性完善環(huán)境政策，并激勵企業(yè)通過綠色技術(shù)創(chuàng)新實現(xiàn)高質(zhì)量發(fā)展。

本文的主要貢獻在于：第一，既往眾多研究主要分析綠色技術(shù)創(chuàng)新的影響因素［9］，本文基于權(quán)益資本成本的角度考察綠色技術(shù)創(chuàng)新對企業(yè)融資成本的影響，對完善綠色技術(shù)創(chuàng)新的效用研究是一項有益補充。第二，本文進一步探討政府環(huán)境規(guī)制對綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本關(guān)系的影響，并分析其在不同行業(yè)特征與企業(yè)屬性下的異質(zhì)性作用，對于政府制定綠色經(jīng)濟政策以及企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新決策具有借鑒意義。

二、理論分析與研究假設(shè)

（一）綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本

綠色技術(shù)創(chuàng)新有助于實現(xiàn)資源環(huán)境與經(jīng)濟效益的協(xié)調(diào)發(fā)展，對于提升企業(yè)的市場競爭力有著極為重要的意義。一方面，企業(yè)在綠色技術(shù)創(chuàng)新的過程中會積累與整合資源，提高資源利用率，優(yōu)化生產(chǎn)流程，降低原材料消耗、污染排放和能耗，進而降低生產(chǎn)成本［10］。另一方面，企業(yè)成功研發(fā)出綠色創(chuàng)新技術(shù)，將之運用到產(chǎn)品上，形成核心競爭力，使產(chǎn)品獲得差異化附加值和綠色溢價，這有利于企業(yè)迅速進入新市場并進一步擴大市場份額，并且因其核心競爭力難以模仿，鞏固并提升了企業(yè)市場競爭地位。因此，企業(yè)的發(fā)展前景受到外部投資的認同，股權(quán)融資成本降低。

政府政策支持綠色技術(shù)創(chuàng)新，這也將影響投資者對企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新的反應(yīng)，進而影響企業(yè)權(quán)益資本成本。第一，國家出臺了大量鼓勵綠色技術(shù)創(chuàng)新的政策，對企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新給予政府補貼和稅收減免等優(yōu)惠，能有效降低財務(wù)風(fēng)險并有利于企業(yè)成功孵化綠色技術(shù)，獲得融資優(yōu)勢。第二，國家出臺的監(jiān)督性文件有助于建立健康的市場秩序，國家對綠色專利權(quán)的保護能防止競爭對手的惡意抄襲模仿，能有效維持綠色技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)的競爭優(yōu)勢。第三，國家指導(dǎo)性的政策將環(huán)境治理與市場力量有序結(jié)合，將使綠色技術(shù)創(chuàng)新企業(yè)獲得更好的市場預(yù)期。如2020年頒布的《全國碳排放權(quán)登記交易結(jié)算管理辦法》，促進了碳交易市場的發(fā)展，使綠色技術(shù)創(chuàng)新的效果更好的顯現(xiàn)。綠色技術(shù)創(chuàng)新績效好的企業(yè)將通過碳交易市場賣出減排額，從而獲得減排利潤，所獲資金再投入到綠色技術(shù)創(chuàng)新，有助于企業(yè)獲得持續(xù)發(fā)展優(yōu)勢，市場預(yù)期更好，權(quán)益資本成本由此降低。因此，本文提出如下假設(shè)：

H1：在其他因素保持不變的條件下，綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本呈負相關(guān)。

（二）綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境規(guī)制和權(quán)益資本成本

基于制度理論分析框架，政府環(huán)境規(guī)制政策主要通過兩個方面增強綠色技術(shù)創(chuàng)新對權(quán)益資本成本的影響。一方面，受到政府環(huán)境規(guī)制的影響，管理層為了更好地符合環(huán)境規(guī)制要求，優(yōu)化內(nèi)部環(huán)境成本，往往改變競爭策略，從以往的被動治污轉(zhuǎn)向由綠色技術(shù)創(chuàng)新來增強競爭力。企業(yè)將會對傳統(tǒng)的生產(chǎn)工藝和體系進行技術(shù)創(chuàng)新改進甚至研發(fā)更加低能耗、低污染的新型生產(chǎn)工藝來控制企業(yè)污染的總排放，從而大大降低企業(yè)的治污成本和罰沒支出，由此產(chǎn)生“創(chuàng)新補償效應(yīng)”［11］，彌補企業(yè)因環(huán)境規(guī)制而產(chǎn)生的各類成本，促進企業(yè)績效，提升投資者認同度，降低權(quán)益資本成本。另一方面，環(huán)境規(guī)制政策也會影響到外部投資者行為。由于投資者傾向于政策利好的投資領(lǐng)域，在政府發(fā)布環(huán)境規(guī)制的公告后，投資者將會更加關(guān)注綠色技術(shù)創(chuàng)新的企業(yè)［12］。同時，企業(yè)為了遵循環(huán)境規(guī)制，會更加積極地宣傳綠色技術(shù)創(chuàng)新的計劃，接受媒體的監(jiān)督，良好的企業(yè)形象有助于增強投資者的信心，獲得投資者的認可，使得權(quán)益資本成本下降的效果更加明顯。因此，本文提出如下假設(shè)：

H2：在其他因素保持不變的條件下，環(huán)境規(guī)制顯著增強了綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本的負相關(guān)關(guān)系。

（三）重污染行業(yè)和非重污染行業(yè)影響差異

我國高度重視綠色轉(zhuǎn)型推動綠色經(jīng)濟新發(fā)展，政府不斷完善環(huán)境規(guī)制相關(guān)政策，強調(diào)企業(yè)追求經(jīng)濟效益的同時應(yīng)重視環(huán)境保護，達到保持環(huán)境與經(jīng)濟發(fā)展相協(xié)調(diào)的目標。由于重污染企業(yè)更易破壞生態(tài)環(huán)境，受到的環(huán)境規(guī)制壓力更大［13］。為了達到合法性要求，重污染企業(yè)通常會積極進行綠色技術(shù)創(chuàng)新來降低環(huán)境污染。一旦重污染企業(yè)取得良好的綠色技術(shù)創(chuàng)新績效，不僅可以向政府披露企業(yè)取得的綠色技術(shù)創(chuàng)新成果，獲得財政補貼和稅收優(yōu)惠，降低財務(wù)風(fēng)險，還會受到投資者與社會公眾的肯定，顯著降低權(quán)益資本成本。

對于非重污染行業(yè)而言，企業(yè)本身對環(huán)境造成的污染較少，政府對其環(huán)境監(jiān)管力度相對較弱，企業(yè)所承擔的環(huán)境規(guī)制成本較少。企業(yè)管理層基于成本效益原則的考慮往往傾向于以高盈利的經(jīng)濟項目彌補環(huán)境規(guī)制帶來的成本，相對缺乏綠色技術(shù)創(chuàng)新動力。同時，在非重污染行業(yè)板塊，相比于綠色技術(shù)創(chuàng)新，投資者更為關(guān)注可以在更短時間內(nèi)實現(xiàn)利潤和經(jīng)濟效益的一般技術(shù)創(chuàng)新。因此，本文提出如下假設(shè)：

H3：相較于非重污染行業(yè)，環(huán)境規(guī)制對重污染行業(yè)企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本的負相關(guān)關(guān)系更為顯著。

（四）控股股東屬性不同時影響差異

我國上市公司由于股權(quán)結(jié)構(gòu)集中度較高，企業(yè)行為受到控股股東屬性的差異性影響。國有上市企業(yè)是我國綠色經(jīng)濟發(fā)展的重要支撐，在履行環(huán)境保護義務(wù)方面具有重要的示范意義，因此會更加積極地執(zhí)行國家制定的環(huán)境規(guī)制政策。同時，相較于非國有企業(yè)而言，國有企業(yè)在關(guān)鍵領(lǐng)域具有較強的創(chuàng)新人才和技術(shù)儲備優(yōu)勢，更易獲得綠色技術(shù)創(chuàng)新的成果［14］，從而享受國家的政策優(yōu)惠，相應(yīng)降低投資者要求的風(fēng)險補償，進而降低權(quán)益資本成本。

與國有上市企業(yè)相比，非國有上市企業(yè)在經(jīng)營管理方面具有更高的靈活性，并且整體而言資金和規(guī)模優(yōu)勢相對國有企業(yè)較弱。由于綠色技術(shù)創(chuàng)新需要大量資源的投入且創(chuàng)新成果在長期內(nèi)才能顯現(xiàn)，非國有企業(yè)為獲得實質(zhì)性競爭優(yōu)勢，會投入更多的時間和資金用于提升產(chǎn)品核心競爭力的技術(shù)創(chuàng)新，管理者進行綠色技術(shù)創(chuàng)新的意愿較弱，綠色技術(shù)創(chuàng)新降低權(quán)益資本成本的程度相應(yīng)較低。為此，本文提出如下假設(shè)：

H4：相對于非國有企業(yè)，環(huán)境規(guī)制使得國有企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本的負相關(guān)關(guān)系更為顯著。

三、研究設(shè)計

（一）樣本選擇與數(shù)據(jù)來源

本文選取2012—2015年全A股上市公司為初始樣本，由于權(quán)益資本成本的計算涉及到過去兩年和未來三年的統(tǒng)計數(shù)據(jù)，公司財務(wù)數(shù)據(jù)范圍覆蓋2010—2018年。為確保分析的準確性和數(shù)據(jù)的完整性，本文依據(jù)證監(jiān)會行業(yè)一級分類方法剔除金融類上市公司，剔除了ST、PT等特殊處理或退市的樣本，以及資不抵債樣本和回歸分析中財務(wù)數(shù)據(jù)缺失、財務(wù)指標異常的樣本公司。通過篩選，最終獲得的有效樣本觀測值共1 288個。

財務(wù)數(shù)據(jù)、環(huán)境規(guī)制數(shù)據(jù)和綠色技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)分別來自國泰安數(shù)據(jù)庫、中國統(tǒng)計年鑒和佰騰專利網(wǎng)手工收集整理。

（二）變量定義

1.權(quán)益資本成本。本文借鑒 Gebhardt et al.（2001）［15］提出的GLS方法測算公司權(quán)益資本成本，具體方法如下：

其中，

其中，Pt為公司t年末股票收盤價；FROEt+i為分析師對第t+i期ROE的預(yù)測值；Bt為經(jīng)分析師預(yù)測調(diào)整后的t期初每股凈資產(chǎn)，TV為終值。考慮到我國上市公司完整的盈利預(yù)測數(shù)據(jù)缺乏獨立中介機構(gòu)發(fā)布，本文采用實際ROE替代前三期FROE，用行業(yè)平均ROE水平衡量第十二期FROE，通過線性插值方法計算第四至十一期的FROE，并且對上述公式進行迭代求解得出re，即為公司的權(quán)益資本成本COE。

2.綠色技術(shù)創(chuàng)新。本文參考任勝鋼等（2018）［16］的研究，將企業(yè)的綠色專利數(shù)量作為綠色技術(shù)創(chuàng)新的衡量指標。從佰騰專利網(wǎng)檢索各上市公司發(fā)明專利授權(quán)量并進行閱讀，利用“環(huán)保”“低碳”“節(jié)能”“減排”“廢物循環(huán)”“新能源”“可持續(xù)”“綠色”“清潔”“生態(tài)”“環(huán)境污染”“環(huán)境保護”共12個關(guān)鍵詞對以上發(fā)明進行篩選，剔除包含以上關(guān)鍵詞但并非綠色技術(shù)創(chuàng)新的專利成果，從而得到企業(yè)的綠色技術(shù)創(chuàng)新數(shù)據(jù)。

3.環(huán)境規(guī)制。現(xiàn)有研究采用多種方式對環(huán)境規(guī)制進行衡量，但并未形成統(tǒng)一標準。考慮到環(huán)境規(guī)制與區(qū)域政策高度相關(guān)，且應(yīng)體現(xiàn)環(huán)保法規(guī)的綜合影響效果，本文借鑒以往學(xué)者的做法，采用區(qū)域生產(chǎn)總值與區(qū)域能源消耗的比值對環(huán)境規(guī)制進行衡量。該指標越大，表明環(huán)境規(guī)制程度越高。

實證研究中的主要變量見表1。

表1 各主要變量的定義與說明

（三）模型構(gòu)建

本文構(gòu)建綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本之間的線性回歸模型（1）對假設(shè)1進行檢驗，并在此基礎(chǔ)上構(gòu)建模型（2）檢驗假設(shè)2，即加入環(huán)境規(guī)制與綠色技術(shù)創(chuàng)新的交乘項，檢驗綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境規(guī)制和權(quán)益資本成本之間的關(guān)系。本文還進一步基于模型（2）檢驗不同行業(yè)特征與企業(yè)屬性情況下環(huán)境規(guī)制影響綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本關(guān)系的異質(zhì)性作用，以此驗證假設(shè)3與假設(shè)4。

四、實證分析

（一）描述性統(tǒng)計

從表2變量的描述性統(tǒng)計結(jié)果來看，權(quán)益資本成本的均值為0.056，標準差為0.023，最小值為0.01，最大值為0.16，與國內(nèi)學(xué)者運用該方法測算的結(jié)果近似。環(huán)境規(guī)制的均值是1.997，最小值為0.513，最大值為3.358，說明我國各地區(qū)環(huán)境規(guī)制差異較大。企業(yè)綠色專利申請數(shù)的均值為1.681，最小值為0，最大值為33，表明我國上市公司綠色技術(shù)創(chuàng)新能力水平不高且存在明顯差異。

表2 描述性統(tǒng)計

（二）回歸分析

1.綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境規(guī)制與權(quán)益資本成本。本文利用模型（1）和模型（2）對綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境規(guī)制和權(quán)益資本成本的關(guān)系進行回歸分析，表3列（1）列示了綠色技術(shù)創(chuàng)新影響權(quán)益資本成本的全樣本回歸結(jié)果，列（2）為環(huán)境規(guī)制對綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本之間調(diào)節(jié)作用的回歸結(jié)果。為解決模型中的異方差問題，本文采用“OLS+穩(wěn)健標準誤”的方法進行處理，并在回歸過程中對年份進行了控制。

根據(jù)表3列（1）的回歸結(jié)果，綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本之間的回歸系數(shù)在5%水平上顯著為負，這表明企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新程度較高有助于降低權(quán)益資本成本，本文假設(shè)1得到驗證。此外，企業(yè)財務(wù)杠桿、股票的異質(zhì)波動性和beta系數(shù)與權(quán)益資本成本之間為負相關(guān)關(guān)系，這與國內(nèi)大多數(shù)學(xué)者的研究相符。在列（2）的回歸結(jié)果中，綠色技術(shù)創(chuàng)新與環(huán)境規(guī)制的交互項與權(quán)益資本成本顯著負相關(guān)，說明隨著政府環(huán)境規(guī)制越來越嚴格，綠色技術(shù)創(chuàng)新使得權(quán)益資本成本下降的作用更顯著，驗證了本文的假設(shè)2。

表3 綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境規(guī)制與權(quán)益資本成本的回歸結(jié)果

2.環(huán)境規(guī)制影響綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本的異質(zhì)性差異。為了進一步考察在行業(yè)和控股股東屬性不同情況下環(huán)境規(guī)制對綠色技術(shù)創(chuàng)新與權(quán)益資本成本關(guān)系的調(diào)節(jié)作用，我們根據(jù)模型（2）進行分組回歸分析，結(jié)果如下頁表4所示。表4列（1）與列（2）分別為重污染行業(yè)組和非重污染行業(yè)組的子樣本回歸結(jié)果，GP*ERS在重污染行業(yè)中顯著負相關(guān)，而在非重污染行業(yè)中不顯著，說明在重污染行業(yè)中環(huán)境規(guī)制的調(diào)節(jié)作用更加顯著，驗證了本文的假設(shè)3。列（3）與列（4）分別為國有和非國有的子樣本回歸結(jié)果，GP*ERS在國有企業(yè)中顯著負相關(guān)，在非國有企業(yè)中不顯著，說明環(huán)境規(guī)制在國有企業(yè)中的調(diào)節(jié)作用更加顯著，支持了本文的假設(shè)4。

表4 綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境規(guī)制與權(quán)益資本成本的分組 回歸結(jié)果

五、穩(wěn)健性檢驗

在穩(wěn)健性檢驗中，首先,考慮到企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新對權(quán)益資本成本的影響過程可能存在滯后性，本文將解釋變量和控制變量滯后一期重新檢驗假設(shè)1，所得結(jié)果與前文一致。其次，考慮到結(jié)果的準確性會受到內(nèi)生性的影響，本文采用系統(tǒng)廣義矩估計法重新對綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境規(guī)制和權(quán)益資本成本間的關(guān)系進行檢驗，從回歸系數(shù)的符號和回歸結(jié)果的顯著性來看結(jié)果，與上文高度一致，進一步驗證了本文的假設(shè)1至假設(shè)4。

六、結(jié)論與建議

本文以2010—2018年我國A股上市公司的數(shù)據(jù)為研究樣本，研究發(fā)現(xiàn)企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新將降低權(quán)益資本成本，環(huán)境規(guī)制顯著增強了二者之間的負相關(guān)關(guān)系。進一步地，本文探討了行業(yè)與企業(yè)性質(zhì)不同情況下上市公司綠色技術(shù)創(chuàng)新、環(huán)境規(guī)制與權(quán)益資本成本的影響差異。研究結(jié)果表明，相比非重污染行業(yè)，環(huán)境規(guī)制下重污染行業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新使得權(quán)益資本成本下降的作用更加顯著；相比非國有企業(yè)，環(huán)境規(guī)制下國有企業(yè)綠色技術(shù)創(chuàng)新使得權(quán)益資本成本降低的效果更為強烈。

本文研究對促進我國綠色經(jīng)濟發(fā)展具有一定的現(xiàn)實意義。第一，實現(xiàn)產(chǎn)業(yè)的轉(zhuǎn)型升級和經(jīng)濟可持續(xù)發(fā)展關(guān)鍵在于采用適時靈活的環(huán)境規(guī)制政策持續(xù)激勵企業(yè)綠色創(chuàng)新，對重污染企業(yè)予以綠色技術(shù)創(chuàng)新資金方面的支持。第二，針對不同特征的企業(yè)，政府應(yīng)實施更加具體的適用性環(huán)境規(guī)制政策促進企業(yè)進行綠色技術(shù)創(chuàng)新，發(fā)揮國有企業(yè)在綠色經(jīng)濟發(fā)展進程中的“領(lǐng)頭羊”作用。第三，企業(yè)應(yīng)積極響應(yīng)國家環(huán)保政策，自覺承擔環(huán)境保護的責(zé)任，不斷提升綠色技術(shù)創(chuàng)新能力，降低企業(yè)權(quán)益資本成本，實現(xiàn)環(huán)境保護與經(jīng)濟增長的協(xié)調(diào)發(fā)展。此外，在面臨環(huán)境問題的挑戰(zhàn)時，企業(yè)要不斷提升自身的環(huán)境適應(yīng)能力和資源整合能力，形成核心競爭優(yōu)勢，增強企業(yè)綜合效益。