創新視角下股權激勵效果的路徑研究
——以大華股份為例

李偉 王赟 侯苗苗 劉美玲（天津商業大學會計學院 天津 300134）

一、引言

人工智能、區塊鏈、5G、物聯網等技術的發展和應用，使傳統的生產經營模式受到了沖擊，而創新能力的高低，在很大程度上影響著企業能否掌握發展的主動權。現代企業中存在“股東-管理層-員工”這一委托代理鏈條，其中，股東作為最終委托人，管理層接受股東的委托作為代理人，同時也是員工的委托人，而員工則是這一鏈條的終端，在企業價值創造的過程中發揮著關鍵作用（陳冬華等，2015）［1］。在管理層和股東利益訴求不同的情況下，管理層往往追求自身利益最大化，將目光聚焦于企業的短期經濟效益，而研發創新活動具有投入金額高、研發周期長、收益不穩定等特點，這就使得研發創新活動難以開展。同時，管理層與企業員工之間也存在利益沖突。管理層追求用最少的人力成本來獲得最大的價值創造，而員工則追求用最少的勞動來換取最大的利益，這時，員工中可能存在“搭便車”等現象，從而阻礙企業創新能力的提升。因此，如何減輕委托代理問題對創新活力的影響，就成為理論界與實務界關注的焦點。

有學者認為，相比于傳統的薪酬制度，股權激勵可以緩解由委托代理問題造成的管理層短視行為（Baker，Collins，2003）［2］。由于創新活動成功后，企業管理者可以從中獲取利益，因此他們愿意承擔相應的投資風險，以積極的態度制定創新戰略，同時加大投資力度（Cho，1992；劉運國、劉雯，2007）［3，4］。通常情況下，股權激勵計劃的有效期較長，因而能夠激發研發人員的生產積極性，保障創新活動的開展（宗文龍等，2013）［5］；適度的股權激勵能夠增大企業對創新項目的投資力度，從而提高企業的創新績效（Kouwenberg，Ziemba，2007）［6］。也有學者認為，股權激勵與企業創新之間不是簡單的線性關系，可能呈倒U型關系（徐寧、徐向藝，2012 ；梁彤纓等，2015）［7，8］，當高管持股比例較高時，高管出于避免承擔風險的目的，會選擇風險低的項目（李小榮、張瑞君，2014）［9］。還有學者認為二者不存在相關關系（姜濤、王懷明，2012）［10］，并且股權激勵對創新的影響還會受到如產權性質（李春濤、宋敏，2010）［11］等其他因素的影響。

目前，對股權激勵與企業創新的研究需繼續回答兩方面問題：一是股權激勵能否促進企業創新；二是股權激勵促進企業創新的具體路徑或者機制是什么。現有研究大多為實證研究，但因實證研究方法的限制，很難發現其中的具體路徑和機制，而案例研究則可以避免或解決這些問題。基于此，本文將浙江大華股份有限公司（以下簡稱“大華股份”）作為案例公司，采用案例分析法與事件研究法相結合的方法，分析其2009年和2013年兩次股權激勵計劃實施后的創新效應，探究股權激勵對企業創新的作用路徑，為其他企業提供借鑒。

二、案例分析

（一）股權激勵方案介紹

大華股份創立于2001年，于2008年在深圳證券交易所掛牌上市，股票代碼為002236。大華股份主要向客戶提供端到端的視頻監控系統、服務及解決方案。大華股份所在的安防行業，屬于典型的技術密集型行業，具有產品更新頻率快的特點，為了保持市場競爭力，需要企業準確把握市場動態，通過提高創新能力推出市場所需要的新產品。在這種背景下，大華股份分別于2009年和2013年推出股權激勵計劃，具體內容和執行情況如下頁表1所示。下頁表2和表3分別列示了2009年和2013年股票激勵計劃的解鎖條件。

對比表1至表3，可以看出大華股份推出的兩期股權激勵計劃既有相同之處又存在著差異。激勵模式方面，兩次股權激勵計劃的股票性質均為限制性股票；激勵對象方面，都將高管和核心技術（業務）人員作為激勵對象，并且后者所獲激勵股票的比例較大；行權有效期方面，有效期均為48個月；解鎖條件方面，兩期計劃都將加權平均凈資產收益率作為其中一個解鎖指標，不同的是，2009年限制性股票激勵計劃將凈利潤作為另一個解鎖指標，而2013年限制性股票激勵計劃則將上一年度的復合營業收入增長率作為另一個解鎖指標。

表1 兩期股權激勵計劃對比

表2 2009年限制性股票激勵計劃解鎖安排

表3 2013年限制性股票激勵計劃解鎖安排

（二）股權激勵動因分析

1.完善治理結構。高管股權激勵的強度越高，資本結構調整的速度就越快，當資本結構向下調整時，這一作用更加明顯（盛明泉、張春強、王燁，2016）［12］。大華股份在股權激勵計劃中指出，其目的之一是完善公司治理結構，建立激勵與約束共存的中長期激勵機制。對比大華股份2008年12月31日的股權結構可以發現，截至2012年12月31日，大華股份的前五大股東持股比例由68.37%減少為50.71%，第一大股東持股比例由46.09%減少為44.12%，第二大股東持股比例由10.10%減少為7.36%，實際控制人持股比例由50.94%減少為48%。大華股份通過實施股權激勵，向激勵對象定向增發股票，稀釋大股東股權，增加大股東做出非理性行為的難度，從而達到完善公司治理結構的目的。

2.吸引留住人才。大華股份實施的兩次股權激勵計劃中均明確指出，其目的之一是充分調動和提高公司管理層及核心技術人員的積極性和創造性。現有研究表明，對高管和員工的激勵都能對企業未來業績增長產生積極作用，并且職工對企業未來業績的積極作用高于高管（陳冬華等，2015）［1］。高新技術企業作為科技創新的主體，其創新能力是核心競爭力的重要體現。在推動高新技術企業自主創新的過程中，研發人員扮演著重要角色。作為一家高新技術企業，大華股份未來的發展依賴于核心技術人員，這是企業實現高質量發展的需要。通過實施股權激勵，向激勵對象授予股權，不僅能實現利益捆綁，還能激發他們的“主人翁”意識，增加其對企業的認同感，從而達到吸引和留住人才的目的。

3.補充流動資金。流動資金貫穿于采購、生產、銷售等各個環節，其使用效率的高低對企業至關重要。大華股份限制性股票激勵計劃中指出，當達到行權條件時激勵對象可以選擇行權，認購款將用于補充流動資金。從下頁圖1可知，大華股份的現金流量凈額分別于2013年和2017年出現峰值。分析其原因可以發現，2009年股權激勵計劃的限制性股票行權之后，大華股份2013年現金流量凈額出現了峰值，2017年出現峰值則主要是由于2013年股權激勵計劃的限制性股票行權。總之，激勵對象行權后，認購款能夠補充公司的流動資金，從而緩解企業流動資金的壓力，為創新活動提供資金支持。

（三）兩次股權激勵的市場反應

根據有效市場理論，大華股份的股權激勵計劃應得到市場的認可并反映在股票價格上。基于此，本文運用事件研究法，考察兩次股權激勵計劃實施后的短期市場反應。

1.2009年股權激勵計劃的市場反應。事件日為2009年11月18日；窗口期為事件日前后十個有效交易日；估計期為事件日前第100個有效交易日至事件發生前的第20個有效交易日，共計80天；采用市場模型來估計股票的正常收益率，并由此得出窗口期大華股份的每日異常收益率（AR）和累積異常收益率（CAR）。從下頁圖2可以看出，大華股份在股權激勵計劃公布之后的三天內，AR和CAR都出現了不同程度的增長。隨著時間的推移，該事件產生的效應削減，開始出現波動式變化。總體而言，市場對股權激勵計劃公告的公布做出了正向反應。

圖1 大華股份2009—2019年現金流量凈額變化趨勢圖（單位：千元）

圖2 第一期股權激勵計劃窗口期［-10，10］AR和CAR趨勢圖（單位：%）

2.2013年股權激勵計劃的市場反應。事件日為2013年8月23日；窗口期為事件日前后十個有效交易日；估計期為事件日前第100個有效交易日至事件發生前的第20個有效交易日，共計80天；采用市場模型來估計正常收益，并得出窗口期大華股份的每日異常收益率（AR）和累計異常收益率（CAR）。

從圖3可以看出，在窗口期內，AR和CAR均呈現較大波動。為排除其他事件的干擾，將窗口期縮短到事件日前后五個有效交易日，調整后AR和CAR的變化趨勢如圖4所示。從圖4可以看出，CAR的變化趨勢與AR的變化趨勢大致相同。同第一期股權激勵計劃相似，股價在激勵計劃公布之前就出現了異常波動，可能是由于計劃的相關內容被泄露，導致事件日之后的股價出現下跌，但短期內市場對公告做出了正向反應。

圖3 第二期股權激勵計劃窗口期［-10，10］AR和CAR趨勢圖（單位：%）

圖4 第二期股權激勵計劃窗口期［-5，5］AR和CAR趨勢圖（單位：%）

綜合以上分析可知，企業在公告發布的短期內都產生了超額收益，說明股權激勵計劃得到了市場的認可。從大華股份股權激勵計劃實施的目的中不難找出對這一現象的解釋。大華股份希望通過股權激勵計劃的實施，建立完善的中長期激勵機制，將員工和公司的利益聯系在一起，提高員工的工作積極性，促進公司的良性發展，這些都符合創新發展的趨勢，市場做出的正向反應也是投資者對大華股份創新發展充滿信心的體現。

三、股權激勵對創新的影響路徑分析

（一）優化創新決策

股權激勵計劃的實施，使管理層的利益與公司的利益聯系在一起，能夠促使管理層做出積極的創新決策。

1.積極引入創新投資。創新活動的順利開展需要大量資金作為支撐，企業不僅要對內部資金進行統籌規劃，還需要不斷獲取外部投資以維持資金的運轉。2010年以后，為了吸引更多投資，在外部競爭日趨激烈的情況下，大華股份把加強投資者關系管理作為工作重點之一。2010—2017年間，根據公司年報，大華股份累計接受投資者調研、訪談245次，調研和訪談的內容包括行業發展現狀及前景、技術優勢、研發方向、戰略布局、產品競爭優勢等多個方面。2010—2014年間，除了行業前景、公司自身情況，企業的技術優勢以及研發情況也成為投資者關注的重點，在152次的調研訪談中，涉及到技術優勢和研發情況的達到70余次。通過加強對投資者關系的管理，企業能夠吸收充足的外部投資，進而為研發創新提供穩定的支持，保障創新活動的順利開展。

2.開展各類創新活動。（1）建立研發基地。第一期股權激勵計劃實施期間，企業不僅同浙江大學合作，組建數字多媒體技術團隊，還與亞德諾半導體技術有限公司、德州儀器、阿爾特拉公司等設立了聯合實驗室。第二期股權激勵計劃實施期間，企業繼續增大在視頻監控領域的影響，成立芯片研究院、大數據研究院和先進技術研究院。同時，還與浙江公共安全技術研究院、浙江警官職業學院開展相關合作，同中科曙光合作成立人工智能聯合實驗室。（2）新設子公司。第一期股權激勵計劃實施期間，新設浙江大華系統工程有限公司等三家專注于技術研發的子公司。第二期股權激勵計劃實施期間，新設大華技術（香港）有限公司等多家子公司，這些子公司除了開展計算機軟件的研發和生產等業務外，也涉足安防、智能產品等領域。新設子公司不僅滿足了擴大生產規模的需要，還滿足了提高創新能力的需要，為創新型人才提供了施展才華的平臺。

3.加大研發投入力度。（1）研發投入。從表4可以看出，2010年前，大華股份研發資金投入少且增速慢，2010年后企業加大研發資金投入力度，2010—2013年期間，研發投入增長率達到420.70%。第二期股權激勵計劃實施之后，企業的研發投入年平均增長率為23.04%。大華股份不斷加大研發投入力度，確保創新活動的順利進行。（2）研發強度。本文選用“研發投入與銷售收入的比值”來衡量企業的研發強度。第一次股權激勵計劃實施期間，研發強度由2009年的6.42%增長至2013年的9.24%。第二期股權激勵計劃實施之后，研發強度穩步增長，在2014年超過10%之后，圍繞著10%上下波動，研發強度保持穩定，表明企業已經找到能夠兼顧日常運營與研發創新的平衡點。

表4 2008—2017年大華股份研發投入及研發強度情況統計表

4.增加創新人才投入。優秀的人才是維持企業競爭力的核心資源，對于大華股份這種高新技術企業來說，創新型人才更是企業提升行業地位的關鍵。由表5和表6可以看出，在企業規模不斷擴張的同時，對員工數量的需求也在增加，特別是對高學歷人才的需求。員工受教育程度方面，第一期股權激勵計劃實施期間，不同學歷的員工數量都出現了明顯增長，截至2013年，本科及以上員工數量已占企業員工總數的75.72%。第二期股權激勵計劃實施期間，大華股份開始從設備制造商向解決方案供應商轉型，對創新人才的需求與日俱增，因此高學歷員工數量增長明顯。崗位結構方面，所有崗位中研發與專業技術人員人數最多，占比在50%以上，并且數量逐年增長。研發人員數量及高學歷人才占比的變化表明，股權激勵激發了管理層引入高學歷創新人才的積極性。

表5 2010—2017年大華股份員工受教育程度 單位：人

表6 2010—2017年大華股份員工崗位結構 單位：人

（二）激發創新活力

通過實施股權激勵計劃，有助于緩解管理層與員工之間的代理問題，提升激勵對象的工作積極性，保障企業的創新產出。

1.增加專利申請數。以往的研究中，多將專利數作為衡量企業創新產出的指標。由于專利從申請到批準需要一定時間，因此本文選用專利申請數作為衡量指標。從表7可以看出，第一期股權激勵計劃實施之前，企業專利申請數量少且增速慢，股權激勵計劃實施后年申請數量逐漸增多，2010—2013年，平均每年申請專利144項，約為前四年的6.5倍。第二期股權激勵計劃實施之后，企業專利申請數出現了更加快速的增長， 2014—2017年，平均每年申請專利436.5項，約為第一期股權激勵計劃實施前的20倍。

表7 2006—2017年大華股份專利申請情況統計表

2.提升創新知名度。大華股份股權激勵計劃實施后，技術創新水平不斷增長，逐漸顯現出自身技術優勢，企業的知名度得到了很大提高。2009年股權激勵計劃實施后，大華股份研發水平持續提高，企業研發中心在2012年被認證為國家企業技術中心，2013年發布的AT標準成為行業內首個被納入國際標準的技術規范。2013年股權激勵計劃實施期間，大華股份繼續提升科研水平，2014年企業HDCVI技術被納入國家公共安全行業標準，2016年通過CMMI5級認證。

（三）改善創新環境

從股權激勵計劃本身來看，一方面，股權激勵計劃的實施，增加了員工對企業的認同感與歸屬感；另一方面，核心技術人員在激勵對象中占很大比例，不僅體現出企業留住和吸引創新人才的決心，也表明了企業對研發創新的重視。從股權激勵的實施效果來看，計劃實施后，一方面，企業加強管理投資者關系，積極引入外部投資，不斷加大研發資金和研發人員的投入力度，通過新設子公司、同高校合作等方式為開展創新活動營造良好環境。另一方面，專利申請數逐年增加，多項技術標準獲得了國內外的認可，增加了管理層研發創新的信心，有利于創新決策的提出，在企業內部形成利于創新的良好氛圍。

圖5 股權激勵對企業創新的作用路徑

四、結論與建議

以往關于股權激勵與企業創新的研究多是以實證研究為主，缺少對具體案例的深入分析。本文采用案例研究法，以大華股份為例，基于“股東-管理層-員工”這一委托代理鏈條，從創新決策、創新活力和創新環境三個角度出發，分析股權激勵對創新的作用路徑。研究結果表明：（1）對管理層實施激勵，能夠增加其承擔風險的意愿，促使其做出積極的創新決策，增加研發資金和研發人才的投入，保障創新活動的順利開展。（2）對核心技術員工實施激勵，能夠激發其研發創新的積極性，增加創新產量，擴大企業影響力。（3）股權激勵可以有效改善企業的創新環境，在企業內部形成良好的創新氛圍。

通過分析，本文得到以下啟示：（1）保持股權激勵計劃的連續性。連續的股權激勵計劃有利于鞏固激勵效果，同時，為了更好地發揮股權激勵的作用，相鄰兩期激勵計劃的時間間隔不應過長。（2）設置合理的行權指標。行權條件過于輕松，不僅不能起到激勵作用，反而會打擊激勵對象的積極性；行權條件過于嚴格，激勵對象可能會消極怠工，同樣達不到激勵的目的。（3）根據企業的發展階段設置激勵有效期。處于成長期的企業，不應設置過長的激勵有效期，防止激勵對象因過度擔心風險而降低認購的積極性。處于穩定期的企業，過短的有效期，會導致管理層進行利潤操縱以達到業績目標，這樣不僅達不到激勵的目的，還會影響企業未來的發展。同時，為了留住人才，處于穩定期的企業還應在合理范圍內延長激勵有效期。（4）制定雙重股權激勵機制。管理層是企業創新的決策者，員工是創新方案的執行者，因此在實施股權激勵時應兼顧管理層和員工的利益，使股權激勵計劃既能優化決策的提出，又能保證決策的執行。