物產中大混合所有制改革案例分析

許嘉旻 夏秀芳（副教授）（青島理工大學黃島校區 山東青島 266525）

一、引言

國有企業改革是我國經濟體制改革的重要組成部分。自改革開放以來，國有企業先后經歷了放權讓利、制度創新、國資監管和分類改革四個階段（黃群慧，2018）［1］。混合所有制改革作為新時代全面深化國有企業改革的重要突破口（常修澤，2017）［2］，有助于充分發揮國有與非國有資本各自的優勢，產生“1+1＞2”的治理效果（李維安，2014）［3］，提升國有企業資源配置效率，促進國有資產保值增值（祁懷錦等，2019）［4］。2020年的《政府工作報告》中指出實施國企改革三年行動，健全現代企業制度，完善國資監管體制，深化混合所有制改革，提升國資國企改革成效。2020年6月30日，中央全面深化改革委員會通過了《國企改革三年行動方案》，這是未來三年國有企業進一步落實“1+N”政策體系和頂層設計的具體施工圖，亦是對黨的十八大以來各項國企改革重大舉措的再深化。2020年9月27日，“全國國有企業改革三年行動動員部署電視電話會議”的召開，正式標志著國企改革進入了一個新階段。

隨著國企混改不斷深化，混改方式和混改后的企業績效漸受關注。本文以浙江省“混改第一股”——物產中大集團股份有限公司（以下簡稱“物產中大”）為例，深入分析其混改過程和混改效果，以期能為其他實施混改的國有企業提供參考和借鑒。

二、物產中大公司簡介及混改過程介紹

（一）物產中大公司簡介

物產中大成立于1992年，前期以服裝、紡織品的進出口為主營業務。隨著經濟發展，物產中大進軍房地產、金融等領域以實現多元化經營發展，最終形成了以汽車、房地產為主業的經營格局。但從2012年開始，汽車行業進入了微增長時代，汽車后市場互聯網項目不斷涌現；房地產行業總體發展嚴重失衡，房價下行強烈；同時集團股權單一，內部資源互不共享，嚴重阻礙了企業未來的發展。

2014年9月，浙江省委、浙江省政府發布《關于進一步深化國有企業改革的意見》，將混合所有制改革作為工作重點，鼓勵國有企業多渠道推進企業上市，借助資本市場的力量，盤活國有企業的存量資產。物產中大響應政府號召，通過實施混改來完善企業組織架構、推動商業模式創新，實現戰略轉型升級。作為浙江省首家實施混改的國有企業，物產中大于2014年10月正式啟動整體上市工作，至2015年11月順利完成，歷時一年，創下國企整體上市的“浙江速度”，形成以流通集成服務為主體、金融和高端實業為左右輔助的三大業務戰略格局（以下簡稱“一體兩翼”）。

（二）物產中大混改過程介紹

1.進行股權劃轉。浙江省國有資產監督管理委員會（以下簡稱“省國資委”）持有物產中大的控股股東——浙江省物產集團有限公司（以下簡稱“物產集團”）100%的股權，是其實際控制人。如下頁圖1所示，省國資委將物產集團62%的股權無償劃轉給了浙江省國有資本運營有限公司（以下簡稱“國資公司”），將38%的股權以398 598.45萬元的價格轉讓給了浙江省交通投資集團有限公司（以下簡稱“交通集團”）。同時，為避免吸收合并后出現交叉持股的現象，物產集團收購了其子公司物產金屬持有物產中大500萬股的股份。

圖1 物產中大股權劃轉情況

2.實施整體上市。如下頁圖2所示，首先，物產中大以8.71元的價格向物產集團的全體股東發行股份1 204 297 688股，注銷物產集團持有的全部股份和其法人資格，并承接物產集團的所有資產、負債、業務及員工等，至此物產中大完成了吸收合并物產集團。其次，物產中大向煌迅投資發行了16 696 621股股份，購買其持有股份并引入其作為集團的戰略投資者。最后，物產中大通過向浙江物產2015年度員工持股計劃、浙江天堂硅谷融源股權投資合伙企業（以下簡稱“天堂硅谷融源”）、中信并購基金——信浙投資、中植鑫蕎、君聯資本、賽領豐禾、興證資管、三花控股、華安資管共9名投資者非公開發行普通股來募集配套資金，共262 576.22萬元，用于整體上市后主營業務的發展。

圖2 物產中大混改流程圖

三、物產中大混改效果分析

（一）豐富股權結構，改善治理結構

混合所有制改革是通過非國有資本的加入，改善國有企業特有的“一股獨大”現象。同時，多元產權主體的構成促使國有企業改善董事會結構和決策流程，提升公司治理水平（黃速建，2014）［5］。

1.引入非國有資本。如圖3所示，首先，物產中大引進戰略投資者參與公司改革，借助其先進的管理理念、外部資源與現有產業的有效嫁接，實現業務結構和盈利組合的持續優化，加快戰略轉型升級，其中最具有代表性的戰略投資者便是天堂硅谷融源。天堂硅谷融源不僅是物產中大混改過程中引入的最大的戰略投資者，且其母公司——浙江天堂硅谷資產管理集團有限公司，作為國內首批50家私募基金管理人之一，業務范圍涉及股權投資、醫療健康、資產管理等領域，與物產中大全面推行的“一體兩翼”戰略具有較強的契合性，可以為金融、高端實業帶來豐富的資源和戰略支持。其次，為提高混改成效，貫徹“以人為本”的理念，物產中大實施員工持股計劃來維護員工利益。該計劃共有1 074名員工參與，其中董事、監事、高層管理人員共計24人，認購份額占比約為9.8%，中層骨干員工為1 050人，認購份額占比約為90.2%。以中層骨干員工為主的員工持股計劃避免了將其變相成為高層管理人員的福利，提高了骨干員工對公司的控制權，將企業利益與個人利益綁定，促使員工與企業“同成長，共發展”。

圖3 物產中大混改后股權結構圖

2.增強股權制衡度。如下頁表1所示，物產中大的第一大股東——物產集團在2014年之前的持股比例長期為34.02%，但前十大股東持股比例之和卻為40%左右，因此物產中大國有股“一股獨大”現象嚴重，且其余股權分散、股權制衡度較差。2014年之后（混改后），物產中大第一大股東的持股比例雖依然處于30%左右，但通過混改前的股權劃轉和非國有資本的加入，其前十大股東持股比例之和上升至60%以上，物產中大甚至有意識地提升了第二大股東的持股比例，以此來增強股權制衡度。

表1 混改前后物產中大股權比例變動表 單位：%

3.董事會成員多元化。混改后物產中大的董事會、監事會也有了相應的變更。首先，董事會成員由9名增加到11名，獨立董事由3名增加至4名，并增加董事1名。這一變化不僅有利于建立更加公平、合理的決策機制，亦為面對物產中大整體上市后繁瑣復雜的事務做好了準備。同時董事會席位也進行了變更， 6名董事中，4人為原物產集團的董事，另2人分別為交通集團財務管理部總經理和天堂硅谷融源總裁。相對于混改之前，董事成員的來源變得更加多樣化，有利于形成各方資本之間的制衡，保證治理結構的有效性。其次，監事會的成員人數在混改前后雖沒有發生變化，但全部都是“新面孔”，其中職工監事由1名增加到2名。這一變化主要得益于物產中大實施了員工持股計劃，使員工成為企業的第三大股東。職工監事數量增加亦表明混改后，物產中大更加關注員工權益，增強了員工的話語權，使其在公司治理中也將扮演更重要的角色，提高了職工對治理結構的監督。

（二）聚焦主業，實現多元化經營發展

由下頁表2可知，物產中大混改前的主營業務利潤總額呈逐年下降趨勢，其中作為利潤主要來源的房地產業務縮水尤為嚴重。2014年之后，物產中大首先通過整體上市將母公司物產集團的大宗商品供應鏈集成業務注入到公司的主營業務中，迅速擴大了企業的資產規模與業務范圍；其次，在2016年將地產板塊以資產包的形式出售給陽光城集團，迅速提升了企業的資產質量；最后，于2017年將多個主營業務整合重組為“少而聚焦”的三大板塊——供應鏈集成服務、金融和高端實業，主營業務利潤總額大幅增加。

表2 混改前后物產中大主營業務營業利潤變動表 單位：萬元

混改后的物產中大以“一體兩翼”為指引，聚焦供應鏈集成服務主業，發力金融服務業，拓展高端實業業務，強化企業改革，聚力高質量發展。首先，物產中大依托強大的資源優勢，以客戶需求為導向，積極開拓鋼鐵、汽車、能源、化工、線纜等市場，推進供應鏈集成服務業務的平臺化、集成化、智能化、金融化和國際化，為供應鏈上下游客戶提供高效率的集成服務，并與其共建合作共贏的產業圈，推動該業務持續穩健發展。其次，物產中大在擁有相對完整的類金融業務體系的基礎上，不僅依托自身的信用優勢、資金優勢向客戶提供融資租賃、商業保理等金融業務，加強合作緊密程度，還充分發揮其在現貨、期貨產業的經驗技術為供應鏈上下游客戶的主營業務收益保駕護航，致力打造“產業+金融”的發展格局，助推供應鏈集成服務主業。最后，物產中大依托其政企合作優勢，秉承“以供應鏈思維、做產業鏈整合”的布局邏輯，主動布局了醫療健康、環保公用等“政府有要求、市場有需求、企業有追求”的朝陽性行業，從而實現多元化經營發展。

2020年的《政府工作報告》提出，深化混合所有制改革，國企應聚焦主責主業，健全市場化經營機制，提高核心競爭力。物產中大以“一體兩翼”為指引，通過整合與集團主營業務相關的優質資源，聚焦主業，實現輔業的多元化發展，從而成為了我國最具影響力的大宗商品供應鏈集成服務商之一。

（三）業績增長，提高經營效率

本文選取營業收入增長率、銷售凈利率和凈資產收益率三個指標來分析物產中大混改前后財務績效方面的變化，并與行業進行對比，具體數據如表3所示。同時，為了更加直觀地表現財務指標的變化趨勢，本文將上頁表3中物產中大的數據繪制成折線圖，如圖4所示。

表3 混改前后物產中大財務績效變動表 單位：%

圖4 物產中大財務績效變動圖

如上頁表3所示，物產中大的營業收入增長率、凈資產收益率在混改前（2014年之前）大幅下跌且低于行業均值。混改后，企業各業務收入增長提速，營業收入增長率、凈資產收益率呈平穩上升趨勢。物產中大通過吸收合并物產集團，將其優質資產注入企業，這一舉動不僅使其擁有了完整且龐大的上下游供應鏈和穩定且強大的物流體系，大大提升了上游議價能力和下游分銷能力，還解決了混改前物產集團和物產中大由于各自獨立經營、資源互不共享所導致企業之間存在業務交叉、產品服務同質化、惡性競爭等問題，推動物產中大從賺取買賣差價的傳統貿易商成功轉型為供應鏈集成服務商。同時，物產中大混改前的銷售凈利率呈下降趨勢且始終低于行業均值，混改后企業成本管控能力提升，該指標呈現小幅度上升趨勢。物產中大在混改后加大精細管理力度，通過優化組織結構，精簡重復環節，增進各個業務板塊的協同作用，完善產業鏈條的順暢性，提升運營質量和效益；優化資源配置，降低融資成本；加強風險管控，強化資金管理來實現提質增效。

四、結論與啟示

（一）結論

1.混合所有制改革通過引入非國有資本來豐富股權結構和改善治理結構，提升企業的治理水平。物產中大在混改過程中，不僅有意識地打造第二大股東，還引進高質量的戰略投資者和實施員工持股計劃，形成了合理的多元化股權結構布局，促使各方資本相互制衡、相互協同，進而形成了合理、穩定的公司治理環境，提升了企業的決策、經營管理水平。

2.混合所有制改革通過優化資源布局，聚焦主業，實現輔業多元化經營發展，提升企業經營績效。物產中大通過整體上市將物產集團的優質資產注入企業并對其進行整合、重組，同時剝離了經營狀況較差的低效資產，迅速提升了企業的規模與資產質量，形成了“流通集成服務為主、金融和高端實業為輔”的戰略格局，聚力高質量發展。

（二）啟示

1.國企混改應形成合理的多元化股權結構。首先，政府在保持大股東地位的同時可以允許和鼓勵非國有資本的加入，激發其積極性與主動性，共謀企業發展。其次，企業可以采取多種方式構建股權多元化，整體上市、引進戰略投資者、實施員工持股計劃是現今三種主流的國企混改方式，多種方式共同實施不僅能滿足企業混改需求，也能加快落實多方資本協同作用，提高企業治理、經營效率。但由于不同的國企混改模式對于企業的技術、資本、勞動要素投入的效率提升不同，企業應明確自身的戰略目標和發展規劃（夏秀芳、劉晶晶，2020）［6］，選擇合理的混改方式，最大限度地提升企業績效（朱嘉偉、陳潔，2020；韓沚清、史慧芳，2018）［7］。

2.實現國有資本的做大做強還應重視企業后續的結構性產業整合。首先，政府可以通過股權劃轉將實際控制權進行轉移，助推企業間的重組合并，并對改革結果進行定期考察。政府還應要求國企制定其所處行業的負面投資清單，將經營多元化的相關指標納入其考核范圍，防止企業的投機行為造成國有資產的流失。其次，企業可以合并集團內與其主營業務相關的優質公司并進行資源整合和優化布局，這不僅可以減少持股中間鏈條，提高企業管理效率，還可以解決集團企業之間存在業務交叉、惡性競爭等問題。企業還可以采取多元化經營策略，在保證主業的核心經營地位下實現輔業的多元化發展，推動企業產業結構升級，提升企業核心競爭力。