“雙循環”背景下消費者信心對實體經濟的影響
——基于VAR 模型的分析

馬文婷,蔣先玲

(對外經濟貿易大學 國際經濟貿易學院,北京 100029)

一、引言

2008 年全球金融危機后,諾貝爾經濟學獎獲得者斯蒂格利茨教授曾說“金融危機來源于信心的災難性崩塌”。2020 年爆發的新冠肺炎疫情更是嚴重打擊了市場參與主體的信心,造成了全球經濟的衰退。諸多學者和政策制定者一致認為,信心的崩塌加劇了危機的深度和持久性,進而對實體經濟產生嚴重的負面沖擊。中國政府為提振市場信心,采取了減稅降費、降低利率等多種方式為企業“減負”,各地方政府紛紛發放政府消費券刺激當地經濟,尤其是服務業的復蘇。這些舉措是否提振了經濟主體的信心,進而通過消費者信心的提升促進了實際消費和產出的增加? 同時,信心在國家之間是否會迅速傳導,使國家間經濟發展的聯動性增強? 這些問題值得思考。

習總書記多次指出“要推動形成以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”。新冠疫情使國際經濟發展格局出現了新的變化,我國的內需潛力不斷釋放,隨著5G 技術、大數據算法、醫藥衛生領域的突破,國內經濟的“內循環”日益強勁,對國外市場的依賴越來越小,發揮國內力量是經濟長遠發展的根本。本文正是基于這一現實背景,采用理論分析和實證檢驗的方法分析我國經濟的信心傳導機制與“內循環”的現實基礎。本文可能的邊際貢獻在于:一是從“信心傳導機制”這一新的視角研究經濟主體的信心和預期對實體經濟的影響;二是引入美國的消費者信心來考察國家之間的信心傳導機制,分別從封閉經濟和開放經濟兩種情形論證消費者信心對實體經濟的影響。在“雙循環”背景下,需要提振消費者信心,促進國內消費升級,密切關注國際市場信心動向,防范“外循環”可能帶來的風險。

二、相關問題的經驗證據

(一)經濟主體信心與宏觀經濟變量的關聯性

圖1 展示了2000—2020 年我國經濟主體信心的變化趨勢、消費者信心指數與實際消費增長率、企業家信心指數與實際投資增長率以及銀行家信心指數與社會融資規模增長率的變化。可以看出,我國消費者信心指數呈現出平穩上升的特征,波動性較企業家信心指數和銀行家信心指數要低。消費者信心指數的變化領先實際消費增長率,企業家信心指數的變化領先實際投資增長率,銀行家信心指數的變化領先社會融資規模增長率的變化。因此,經濟主體信心對宏觀經濟變量的波動具有一定的預示性。

圖1 我國經濟主體信心變化趨勢

(二)中國推行“內循環”的現實基礎

從“內循環”的角度,我國以投資驅動為主的經濟增長模式面臨企業生產效率低下、杠桿率高企等問題,且投資的波動性遠遠高于消費。為實現“穩增長”目標,新發展格局下應逐步由投資驅動型發展轉向消費驅動型發展,增強消費對內需的拉動作用。各地方政府為刺激當地消費復蘇,自2020 年3月11 日起開始發放消費券,主要覆蓋餐飲、文化、超市等行業。林毅夫等結合微信支付、疫情和城市經濟狀況數據評估了政府消費券的刺激效果,發現消費券可以有效促進消費,且第三產業占比越高的地區,交易的活躍程度越高,定向低收入人群的消費券刺激作用更強。2021 年5 月在海南舉辦的首屆中國國際消費品博覽會,利用海南自貿港政策優勢,促進境外消費回流和國內消費升級。政府的各項舉措加強了“內循環”的現實基礎。

從“外循環”的角度,我國經濟對外的依賴性逐年降低。由圖2 可見,自2012 年以來,我國貨物進出口總額占GDP 的比重從2012 年第一季度的15.41%降低至2020 年第四季度的10.24%。實際利用外商直接投資金額占GDP 的比重也從2012 年第一季度的0.53%降低至2020 年第四季度的0.31%。我國一直堅持“對外開放”政策,“內循環”與“外循環”息息相關、共為一體。以“內循環”為主體的發展模式并不意味著封閉發展,相反,更應在經濟全球化的浪潮中充分發揮比較優勢,在高科技行業提高自主創新能力。當前以人工智能、大數據、5G 通信技術等為代表的新科技革命,正在使全球產業格局發生大洗牌,頭部企業將占據絕對優勢。因此,我們要主動學習國際上一切先進的知識、技術、管理與理念,重視內需,在競爭與合作中提升經濟發展的質量。

圖2 貨物進出口總額和外商直接投資占GDP 的比重

(三)中美消費者信心指數波動趨勢

美國的消費者信心指數由密歇根大學調查研究中心編制,反映美國消費者關于個人財務狀況和國家經濟狀況,研究消費需求對經濟周期的影響。中國的消費者信心指數由中國國家統計局景氣監測中心編制,綜合反映消費者對經濟形勢、生活水平、消費支出以及就業狀況等的主觀感受,數值越高則消費者信心越強,100 表示消費者信心處于中立態度。圖3 展示了2004—2020 年中美消費者信心指數,可以看出二者的變動趨勢有一致性,但中國消費者信心指數明顯高于美國,波動性也更大。在2008 年金融危機和2020 年新冠疫情爆發初期,中美消費者信心指數均呈現斷崖式下跌,說明在全球突發事件沖擊下,不同國家的消費者信心會相互傳染,進而影響到實體經濟的發展。

圖3 中美消費者信心指數

三、文獻綜述與理論分析

(一)文獻綜述

關于市場主體信心與其經濟決策的關系,國外文獻中主要可分為兩類。一是從理論視角闡述消費者信心與其消費行為以及企業家信心與其投資行為之間的關系。按照Hall提出的永久收入假說,任何歷史信息都無法預測未來消費。由于流動性約束、未來收入不確定性等因素的存在,實際與理論并非完全一致。Acemoglu et al.認為消費者支出會受到非經濟因素的影響,如戰爭或政治局勢的緊張,由于未來收入的不確定性增加,消費者支出意愿也會降低。消費者對經濟前景缺乏信心,因此可能會增加預防性儲蓄,減少當期消費,以應對未來可能面臨的收入下滑。同樣地,企業投資行為會因為企業家對宏觀經濟的消極態度暫停或推遲,以規避可能的流動性危機和利潤下滑。二是從實證視角關注信心指標是否包含經濟基本面之外的其他信息,即由情緒驅動的“動物精神”,以及對經濟變量的預測能力。Dees et al.實證檢驗了美國和歐元區消費者情緒和消費支出的關系,發現在控制了經濟的基本面信息后,消費者信心指數可以很好地預測家庭消費支出。此外,美國消費者信心指數會影響到歐元區消費者情緒,說明存在國家之間沖擊的“信心傳導機制”。Haugh和Bachmann et al.研究發現,信心指標在預測經濟波動方面(如經濟衰退和復蘇)起著十分重要的作用,尤其是出現重大的經濟或政治沖擊時,信心指標的預測能力尤為顯著。Carroll et al.的研究表明,消費者信心的崩塌是美國1990—1991 年經濟危機爆發的主要原因。但Fan et al.發現,中國香港的消費者信心指數對消費增長幾乎沒有預測能力。雖然學者們觀點不一,但大多數研究表明信心指標與經濟變量之間存在一定的統計關系。

國內關于市場主體信心和經濟波動的研究包括預測能力、貨幣政策傳導效應等方面,但并未達成一致的結論。潘建成等的研究表明,我國企業家信心對預測宏觀經濟波動和通貨膨脹有一定的作用,但對消費者信心并無作用。陳彥斌等研究發現經濟增長、利率和通貨膨脹等宏觀實體經濟指標對經濟基本面信心的影響較大,動物精神對經濟增長、通貨膨脹和利率有顯著的短期影響。祝梓翔等認為消費者信心指數“錯誤”地預期了主要宏觀變量的變化,商業信心指數的預測能力更好。張成思等運用反事實對比仿真的方法,發現企業家信心在貨幣政策傳導中的作用顯著,銀行家信心指數沒有明顯作用。Zhang et al.的研究表明,如果關閉企業家信心的傳導渠道,前瞻性貨幣政策的有效性將會大為降低,而關閉消費者信心的傳導渠道影響并不明顯。

綜上,現有文獻討論了市場主體信心與其經濟決策的關系,但對于國家之間信心傳導機制的研究不夠充分,尚未有學者從中美消費者信心對我國實體經濟的影響展開研究。本文在既有文獻的基礎上,將封閉經濟下的信心傳導機制擴展到開放經濟條件下,強調提振國內消費者信心的重要性,以及在“內循環”中重視消費升級,并針對當前“雙循環”的發展格局提出對策建議。

(二)理論分析與假設

1.封閉經濟下消費者信心對宏觀經濟影響的傳導機制。宏觀經濟中重要的組成部分包括企業、消費者、政府和金融中介,它們對于經濟發展的信心和預期會通過消費、投資、信貸等渠道影響到國民經濟運轉,短期內會引起利率、失業率、股票市場等經濟指標的波動,長期會對國民生產總值和宏觀調控政策有效性產生干擾,其作用機制見圖4。

圖4 經濟主體信心對宏觀經濟影響的作用機制

整個宏觀經濟由家庭部門、企業部門、金融部門和政府部門組成。經濟主體信心主要包括企業家信心、消費者信心和銀行家信心,分別通過影響企業投資、家庭消費和社會融資規模影響宏觀經濟的運行。Pigou認為預期變化是影響經濟周期的重要因素,當人們普遍對未來充滿信心,便會增加消費和投資。劉曉君等發現消費者信心的提高可以擴大內需,通過影響貨幣政策中介變量影響宏觀經濟的發展。家庭部門的消費者信心反映消費者對未來經濟前景的預期,會直接影響消費支出和勞動供給,這一影響會傳導至企業部門,進而影響企業的生產決策。可見,經濟主體的信心傳導機制是順周期性的,且對宏觀經濟變量具有時間上的前瞻性。在經濟蕭條時期,“信心比黃金更重要”,提振消費者信心是減緩消極情緒蔓延、盡快走出經濟低迷的主要手段。基于上述分析,本文提出假設H。

H:在封閉經濟的條件下,消費者信心會影響實體經濟的發展。

2.開放經濟下國家間的消費者信心傳導機制。現有研究表明,信心會在國家之間傳導。Dees et al.發現,美國消費者信心對歐元區消費者信心具有前瞻性,沖擊會通過信心傳導機制在國家間傳導。Fujiwara et al.的研究表明,新息沖擊對美國實體經濟的影響大于日本,并且沖擊持續的時間越久,對名義變量的影響越大。現有文獻大多是對發達經濟體之間的信心傳導機制展開研究,缺乏對發達經濟體和發展中國家間信心傳導機制的研究。文獻中大多比較美國與其他國家的傳導機制,因此本文也重點關注中美之間的信心傳導機制。從傳導方向上來看:一方面美國消費者信心代表美國消費者對未來經濟前景的預期,由于其發達國家的地位,可能影響到發展中國家的消費者信心;另一方面開放經濟條件下,發展中國家的消費者信心也可能通過影響本國宏觀經濟變量傳導至發達國家。本文據此提出假設H和H。

H:美國的消費者信心會傳導至中國,對中國的消費者信心變化具有一定的預測能力。

H:中國的消費者信心會傳導至美國,對美國的消費者信心變化具有一定的預測能力。

四、中美經濟信心傳導機制的實證分析

根據前文提出的理論基礎與假設,本文通過VAR 模型的構造,分析消費者信心對宏觀經濟指標的影響。

(一)變量定義

本文的主要變量是:

conf

表示中國的消費者信心指數,

conf

_

us

表示美國的消費者信心指數,

c

表示實際消費,

y

表示實際GDP 同比增長率,s

tock

表示上海證券交易所季末收盤的上海證券綜合指數,

i

表示7 天銀行間同業拆借加權平均利率,

u

表示失業率。數據來源于Wind 數據庫和美國密歇根大學消費者調查中心,樣本區間為2004 年第一季度到2020 年第二季度。其中原序列為月度數據的,通過取季度平均值轉化為季度數據。實際消費由社會消費品零售總額經CPI 調整得到。實際GDP 同比增長率按年度GDP 平減指數計算出季度真實值,再求同比增長率。失業率是城鎮登記失業率。表1 和表2分別顯示了主要變量的含義以及描述性統計。

表1 主要變量及含義

表2 主要變量描述性統計

(二)VAR 模型設定

本文構建的VAR 模型為:

參照Dees et al.,解釋變量中的實際GDP、上證綜指、短期利率和失業率表示經濟基本面因素,對實際消費具有解釋能力。上證綜指反映股票市場行情,短期利率反映借貸市場,而消費者信心指數可能包含非經濟基本面信息,通過VAR 模型分析其對實際消費和實際GDP 的解釋能力。為了驗證國家之間經濟變量傳導的“信心渠道”,本文同時引入中美的消費者信心指數,分析其對中國宏觀經濟變量的影響。

(三)平穩性檢驗

采用ADF 檢驗法對數據的平穩性進行檢驗,以防止偽回歸。從表3 可以看出,

c

、

y

、

stock

是平穩序列。

conf

、

conf

_

us

、

i

、

u

取一階差分后平穩,因此選擇Δ

conf

(中國消費者信心指數的變化量)、Δ

conf

_

us

(美國消費者信心指數的變化量)、

c

(實際消費)、

y

(實際GDP 同比增長率)、

stock

(上證綜指)、Δ

i

(利率的變化量)、Δ

u

(失業率的變化量)構建一個7 變量的VAR 模型。利用AR 根表檢驗模型的穩定性,由圖5 所示,所有序列的特征根都位于單位圓內,整個模型平穩。

表3 ADF 單位根檢驗結果

圖5 VAR 模型穩定性檢驗

(四) 滯后階數的確定

根據LR、FPE、AIC、SC、HQ 確定模型的最優滯后階數,由表4 可見,多數信息準則選擇的階數是4,因此VAR 模型采用滯后4 階進行建模。

表4 VAR 模型滯后階數

(五)格蘭杰因果關系檢驗

進行格蘭杰因果關系檢驗,是為了驗證兩個序列之間不僅存在趨勢上的相關關系,而且變量

x

對變量

y

的未來變化有一定的解釋和預測能力。雖然格蘭杰原因并不能代表變量間實際的因果關系,但對于重要宏觀變量的預測是有意義的。如果在一定的顯著性水平下,檢驗統計量的值超過了臨界值,那么解釋變量就應當納入到模型中來,并且稱為被解釋變量的格蘭杰原因。本文重點關注消費者信心可能包含的非經濟基本面因素對消費和產出是否具有解釋和預測能力,表5 展示的是4 階滯后的格蘭杰因果檢驗結果。由表5 可見,一方面,從國內經濟“內循環”角度來看,無論是國內消費者的信心還是美國消費者的信心都不是國內消費的格蘭杰原因,但國內消費是國內消費者信心和產出水平的格蘭杰原因。與此同時,消費、產出水平以及股票市場的表現,是失業率的格蘭杰原因。說明國內經濟具備一定的“內循環”發展的獨立性,應當高度重視內需的拉動。此外,消費和產出水平會影響就業,尤其是在當前國際經濟低迷、疫情沖擊持續的背景下,促進就業、保障民生對于經濟社會平穩健康發展具有重要的意義。另一方面,從中美經濟傳導的“外循環”角度來看,美國的消費者信心指數對國內的消費和產出并沒有預測能力,美國消費者信心指數的方程中,國內消費、股票市場和失業率的

p

值分別為0.003 2、0.001 2 和0.003 4,均在1%顯著性水平下顯著,說明中國的消費水平、股票市場和就業市場的表現是美國消費者信心指數的格蘭杰原因。中國消費者信心不僅對國內經濟變量產生影響,還會通過信心傳導機制傳導至美國,對美國消費者信心變化產生一定的預測能力,H得證。在開放經濟的情形下,中美之間存在消費者信心的傳導機制。

表5 格蘭杰因果關系檢驗結果

(六)脈沖響應分析

基于建立的4 階VAR 模型,刻畫變量間的脈沖響應函數,進一步分析其短期動態關系。圖6 顯示了國內消費者信心負向變動1 個標準差對其他變量的影響。由圖6 可見,國內消費對來自消費者信心的沖擊沒有立即作出響應,在第1 期的響應值為0,隨后緩慢下降,又上升,呈現循環往復的特征;實際產出在第1 期有所下降,之后也在0 附近上下波動;股市在經歷了兩次上升又下降后,在第9 期趨于0;利率也在第1 期迅速下跌,而后上升、反復波動,在第8 期趨于0;失業率從第2 期開始上升,經過一定的波動后在第11 期達到最大,約為0.008 4%,之后回落并保持相對穩定。總體而言,國內的消費者信心沖擊對國內實際消費、產出、股票市場、利率水平和失業率情況均帶來了不同程度的沖擊。由此,存在封閉經濟下的消費者信心傳導機制,消費者信心會影響國內實體經濟的發展,H得證。

圖6 Δconf 負向變動1 個標準差對其他變量的脈沖函數

同時,中國的消費者信心沖擊對美國的消費者信心也有影響。具體表現為:美國消費者信心在受到中國消費者信心1 個標準差的負向沖擊后,在第1 期立即下跌,并在2 期上升,4 期左右繼續下滑,在經歷了一段時間的波動后,在第9 期回歸到0。這與前文格蘭杰因果關系檢驗的結果一致,再次驗證了H,即中美之間存在消費者信心傳導機制,中國消費者信心變動會傳導至美國。

(七)方差分解

方差分解的結果表明在變量預測的過程中不同變量影響的重要程度。本文重點研究的信心傳導機制,一方面是封閉經濟下,消費者信心對國內實體經濟的影響,其中最為直接、也是“內循環”中起根基作用的變量是國內的實際消費;另一方面是開放經濟下,中國消費者信心向美國傳導的機制。表6 和表7 分別顯示了國內實際消費和美國消費者信心的方差分解結果。

表6 國內實際消費的方差分解結果

表7 美國消費者信心的方差分解結果

從封閉經濟的視角,由表6 可見,除自身的貢獻度以外,Δ

conf

對

c

的貢獻度在第1 期為0,隨后緩慢上升,最高達到1.412 9%,其他國內經濟變量如實際產出、股票市場、利率、失業率的貢獻度最高分別為3.351 0%、8.483 5%、2.416 6%和6.004 9%,說明影響國內實際消費的變量較多,還存在其他貢獻度更大的因素,這也為我國采取多方面措施促進消費升級提供了理論支撐。由于消費形式和內容的多元化,推進精品消費和大眾消費、線上線下相結合、利用大數據算法精準定位消費者的發展方式,在提振消費者信心、促進“內循環”消費升級方面會起到積極作用。

從開放經濟的視角,表7 顯示:中國消費者的信心對其貢獻度從第1 期開始逐步上升,最高可達7.324 6%,而后小幅回落;中國實際消費的貢獻度在第20 期達到最大值25.665 9%;中國股票市場的貢獻度第1 期為0,而后不斷上升,并在第17 期達到最大值26.916 9%;再加上利率和失業率的貢獻度,可以清晰地看到中國的消費者信心與其他經濟變量對美國消費者信心的影響十分顯著。這再次驗證了中國的消費者信心能夠通過影響國內宏觀經濟變量傳導至美國,影響美國的消費者信心狀況。在開放經濟的條件下,美國消費者對未來經濟發展前景的信心會受到中國經濟形勢的影響,各國經濟的發展具有一定的聯動性。

五、結論與政策啟示

本文使用中美兩國的消費者信心指數和中國的宏觀經濟數據,在封閉經濟和開放經濟兩種情形下研究消費者信心傳導機制。利用向量自回歸模型進行實證分析,得出以下結論:首先,在封閉經濟的情形下,消費者信心會影響國內實體經濟的發展,通過信心傳導機制對消費、產出、股票市場、利率水平和失業率帶來不同程度的沖擊。其次,在開放經濟的情形下,中國的消費者信心會傳導至美國,對美國的消費者信心變化具有一定的預測能力。國內經濟發展具有一定的獨立性和穩定性,對外部的依賴性有所降低。根據上述研究結論,本文提出以下政策建議:

1.提振經濟主體信心,尤其是消費者的信心。經濟主體對于未來經濟前景的信心會通過消費、投資和融資決策影響到宏觀經濟的發展,其中消費者信心直接影響總需求,是最為基礎和重要的環節。加強消費者保護法規建設,營造誠實守信、售后保障的消費環境有利于提振消費者信心。

2.進一步推動消費升級,擴大消費占總產出的比重。消費和投資是發展“內循環”的關鍵,消費的穩定性遠高于投資。尤其是后疫情時代,居民部門的消費熱情持續高漲,在大數據算法的支持下,應采取線上線下相結合的方式精準營銷、推進消費升級,增大消費-產出份額,增強總產出的獨立性和穩定性。

3.密切關注國際市場信心動向,防范“外循環”可能帶來的風險。開放經濟下,國家之間的信心傳導普遍存在,一國的政治經濟變化可能對他國產生溢出效應。在當前復雜多變的國際形勢下,不僅要關注“內循環”發展,也要警惕外部沖擊帶來的風險,關注國際市場變化,實現“雙循環”相互促進,促進經濟高質量發展。

4.堅持以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的發展格局。我國經濟發展具備一定“內循環”的獨立性,具備大國經濟內部可循環的特征,應當充分利用規模效應和集聚效應的優勢,釋放國內市場的巨大潛力,并向國際市場擴張,支撐并推動外循環,由中等收入國家向高收入國家邁進。

5.推動更高水平的對外開放,深度融入全球經濟發展浪潮。當前,中國經濟的國際影響力日益增強,不再依靠廉價勞動力和加工品參與國際貿易,科技創新和人才培養逐步與世界接軌。因此,提高出口質量和外資利用水平,實現高質量對外開放,是促進全球經濟循環、深化發展機遇的重要選擇。

注釋:

①數據來源于Wind。