基于杜邦分析法的盈利能力分析
——以首鋼股份為例

林曉宇

（首都經(jīng)濟貿(mào)易大學 北京 100070）

一、相關概念介紹

（一）盈利能力分析

一般而言，盈利能力是指公司獲利的能力，也表現(xiàn)為企業(yè)利用資本或資本獲益的能力。從實際情況來看，主要體現(xiàn)在企業(yè)收入的多寡，即一段時間的企業(yè)收入水平好壞。盈利能力作為企業(yè)財務分析的核心內(nèi)容，也是企業(yè)主和管理者密切關注的業(yè)績指標。

（二）杜邦分析法

1919 年美國杜邦公司首次提出了杜邦分析法的綜合財務分析方法體系。在這個體系中，核心指標是凈資產(chǎn)收益率，它可以進一步分解為三個指標：銷售凈利率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權益乘數(shù)。通過分析這三個指標與相關指標的關系，以充分了解和評估公司各方面的經(jīng)營情況。本文使用的杜邦分析結(jié)構如圖1所示。

圖1 杜邦分析法分析結(jié)構

二、基于杜邦分析法的分析

杜邦分析法的分析體系已經(jīng)比較成熟，下面的表達式直接說明幾個指標間的相互關系：

凈資產(chǎn)收益率=銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權益乘數(shù)

杜邦財務分析體系的核心指標是凈資產(chǎn)收益率，可以進一步分解為凈資產(chǎn)收益率、總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率和權益乘數(shù)，這三個指標構成了分析模板。一般來說，凈資產(chǎn)收益率的增減取決于資本與利潤系數(shù)的總回報。此外，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率反映企業(yè)經(jīng)營水平，凈銷售利潤率反映公司主營業(yè)務的獲利、盈利水平，權益乘數(shù)反映公司財務杠桿大小。一般來說，公司的權益乘數(shù)越大，股東投資占公司總資本的比例越小，公司的財務杠桿就越大，公司風險也相應增加。

北京首鋼股份有限公司（以下簡稱“首鋼股份”）由首鋼總公司于1999 年10 月設立，并于1999 年12 月在深圳證券交易所上市。首鋼擁有包括焦化、煉鋼、軋鋼和熱處理在內(nèi)的完整工藝。首鋼股份有限公司擁有世界一流的設備和技術，品種規(guī)格齊全。其中，電工鋼、汽車板、鍍錫板、管線鋼、家電板和其他的高端板材產(chǎn)品在國內(nèi)占據(jù)領先地位。下面，將使用杜邦分析方法來分析首鋼的盈利能力。

（一）凈資產(chǎn)收益率分析

凈資產(chǎn)利潤率作為一項綜合指標，反映了公司的整體盈利能力，它來源于凈利潤與股東權益的比率。本章中各年度利潤率根據(jù)2015—2020 年資產(chǎn)負債表相關數(shù)據(jù)和利潤表計算得出。

表1 首鋼股份2015—2020 年凈資產(chǎn)收益率及其分解指標情況

除此之外，如圖2 所示，2015-2018 年，首鋼股份的凈資產(chǎn)收益率呈快速上升趨勢，但在2019 年出現(xiàn)了大幅度下降，到2020 年有所回升。具體來說，從2015 年的－6.42%到2018 年的9.16%。而此數(shù)據(jù)顯示首鋼股份有限公司2015—2018 年，不僅克服了2014 年前公司利潤率大幅度下降的影響和首鋼股份在經(jīng)營上受到的沖擊，而且說明近5年內(nèi)，首鋼股權的新產(chǎn)品、新技術的研發(fā)力度逐步加大。但需要指出的是，2019年首鋼的股本回報率有所下降。究其原因，不僅是受行業(yè)趨勢影響，還因為首鋼仍處于戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型期，對其他行業(yè)的投資對凈資產(chǎn)收益率的上升造成壓力。

圖2 首鋼股份2015—2020年凈資產(chǎn)收益率變化情況

（二）銷售凈利率分析

銷售凈利率財務指標反映了首鋼凈利潤與營業(yè)收入的關系，反映了盈利能力。通過分析首鋼2015-2020 年財務數(shù)據(jù)，可以捕捉到利潤率的變化，如圖3所示。

圖3 首鋼股份2015-2020銷售凈利率變化情況

基于整體水平分析顯示，2015-2017 年首鋼股份銷售凈利潤呈明顯上升趨勢，2019 年下降至2.93%。這種下降可能受到國家鋼鐵行業(yè)宏觀調(diào)控政策的影響。到2020 年首鋼股份的銷售凈利率又出現(xiàn)回升。為了搞清楚造成首鋼股份銷售凈利率變化的原因，從首鋼股份的利潤表中整理出相關數(shù)據(jù)，如表2所示。

表2 首鋼股份利潤相關指標表（億元）

企業(yè)的凈利潤主要與營業(yè)收入、營業(yè)成本和其他期間費用有關，圖4 是首鋼股份2015-2020 年的營業(yè)收入和營業(yè)成本的變化趨勢圖。可以看出，首鋼股份的營業(yè)收入和營業(yè)成本呈現(xiàn)出快速增長的趨勢，2020年的營業(yè)收入達到799.51億元，是2015 年的約4.5 倍。2015 年，首鋼股份的營業(yè)收入和營業(yè)成本基本持平，產(chǎn)生的其他費用導致了凈利潤的虧損。從2016-2017年，營業(yè)成本和營業(yè)收入呈現(xiàn)快速增長，凈利潤提高；2018-2019 年增長趨勢有所放緩，特別是2019 年的凈利潤出現(xiàn)大幅度下降，通過圖4 可以看出主要原因是營業(yè)收入的增速低于營業(yè)成本，帶來了凈利潤的下降。2020 年，營業(yè)收入、營業(yè)成本恢復較快增長，凈利潤再次增加。

圖4 首鋼股份2015-2020年營業(yè)收入和營業(yè)成本變化情況

綜合上述分析，可以將首鋼股份的發(fā)展分為3 個階段。第一階段：2015-2017 年快速增長期。這一階段首鋼股份實現(xiàn)了扭虧為盈，營業(yè)收入、營業(yè)成本、凈利潤都大幅度上升，最終表現(xiàn)為銷售凈利率的快速上漲。2015 年是鋼鐵行業(yè)最寒冷的時點，鋼鐵行業(yè)的需求端萎縮，下游產(chǎn)業(yè)如房地產(chǎn)、汽車行業(yè)利潤率下降，也帶動鋼鐵行業(yè)進入寒冬。2015年底國家開展了供給側(cè)改革，發(fā)布了多項環(huán)保限產(chǎn)政策，對鋼鐵行業(yè)帶來了去產(chǎn)能壓力。但同時，供給側(cè)結(jié)構性改革使得汽車、房地產(chǎn)、基建等行業(yè)回暖，加大了對優(yōu)質(zhì)鋼材的需求，提高了利潤率，使得首鋼股份能在這股浪潮中獲得了快速成長。第二階段：2018-2019 年緩慢增長期。這一階段首鋼股份的業(yè)務規(guī)模和凈利潤增長有所放緩，主要原因是此階段的原材料成本上升，受中美貿(mào)易戰(zhàn)影響，2018 年底的進口鐵礦石、焦煤、焦炭價格比年初分別上漲了6%、5.6%、13.7%和11.4%。營業(yè)成本的快速上升使此階段的銷售凈利率出現(xiàn)下降。第三階段：2020年之后的新增長期。在疫情和政策的影響下，首鋼股份的營業(yè)成本和營業(yè)收入實現(xiàn)了快速上漲，這與首鋼股份本身優(yōu)秀的管理水平和業(yè)務水平離不開。為了更加深入地分析首鋼股份的成本控制，下面畫出首鋼股份的期間費用變化情況。

圖5是首鋼股份在2015—2020年四種期間費用的變化情況。可以看出，首鋼股份的財務費用在2015-2016年間出現(xiàn)了超大幅度的增長。結(jié)合圖4，發(fā)現(xiàn)首鋼股份2016年的營業(yè)收入是2015年的2.5倍，也出現(xiàn)了大幅度增長，可以認為首鋼股份在2016年營業(yè)規(guī)模快速擴大后增大了企業(yè)的融資力度，以支持了企業(yè)后續(xù)生產(chǎn)經(jīng)營規(guī)模的擴大。研發(fā)費用在2018年實現(xiàn)了較大增長，體現(xiàn)出首鋼股份為了適應國家政策而對自身產(chǎn)品結(jié)構進行的一系列調(diào)整。從中可以發(fā)現(xiàn)，銷售費用在2020年出現(xiàn)了大規(guī)模下跌，這主要是因為首鋼股份按照《企業(yè)會計準則第14號》將運費和出口費用計入到了營業(yè)成本中。

圖5 首鋼股份2015-2010年期間費用變化情況

（三）資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率分析

在首鋼股份的相關財務指標中，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)指數(shù)主要用于考察和評估資產(chǎn)管理效率，反映公司所有資產(chǎn)從投入到產(chǎn)出的流轉(zhuǎn)速度，以及資產(chǎn)管理質(zhì)量和利用效率。具體來說，總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率由銷售收入與平均總資產(chǎn)相除得出，2015年至2020年首鋼股份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化如圖6所示。

圖6 首鋼股份2015-2020資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率變化情況

分析圖6 數(shù)據(jù)，2015—2020 年首鋼股份的總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率呈逐年上升趨勢，2020年總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率已達到頂峰。與2018年相比提高了6.47 個百分點，與2015 年相比提高了20.56 個百分點，幾乎翻了一番。這表明，首鋼的資產(chǎn)利用效率在過去六年中大幅度提升。

（四）權益乘數(shù)分析

對于首鋼股份而言，權益乘數(shù)在某種意義上可以看作是財務杠桿，具有放大凈資產(chǎn)收益率的功用。權益乘數(shù)的大小可以反映公司負債經(jīng)營的程度和債務管理的合理運用，從而利于公司生產(chǎn)規(guī)模的增加、市場的擴大、競爭優(yōu)勢的增加。需要注意的是，要控制負債經(jīng)營的規(guī)模在合理范圍內(nèi)，過度的負債經(jīng)營和過高的負債，增加了企業(yè)償還債務的壓力。一般而言，資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率高的公司可以有更大的空間來提高其股權乘數(shù)。原因是這些公司有很強的短期償債能力。與之相對，對于短期償債能力較弱的企業(yè)來說，則不建議使用過高的財務杠桿程度，如若其盈利能力有所下跌的話，會危及企業(yè)的生存，如圖7 所示，為首鋼股份2015-2020 年的權益乘數(shù)對比圖。

圖7 首鋼股份2015-2020權益乘數(shù)變化情況

從圖7 的數(shù)據(jù)來看，首鋼股份的權益乘數(shù)在2015-2016年間大幅度上升，最高達到3.79。這說明首鋼的股權乘數(shù)在2016 年之前已經(jīng)呈上升趨勢，而且首鋼的債務水平也在上升。此外，增加使用財務杠桿的原因是隨著首鋼股份銷售規(guī)模的擴大，外部融資規(guī)模逐漸擴大。但2017—2020 年，權益乘數(shù)穩(wěn)步小幅度下降，尤其是2019 年從3.71 降至3.56。究其原因，首鋼針對性地進行了債務結(jié)構調(diào)整，使其負債水平下降了。但從行業(yè)總體看，首鋼股份的債務水平仍處在較高位置。

三、提升首鋼股份盈利能力的建議

通過以上分析可以得出，首鋼股份目前的凈資產(chǎn)收益率和銷售凈利率增長動力不足且企業(yè)負債較高，下面對此提出一些建議。

（一）改善產(chǎn)品結(jié)構

首鋼股份的產(chǎn)品結(jié)構較為單一，面臨著激烈的同質(zhì)化競爭態(tài)勢，在低附加值產(chǎn)品方面表現(xiàn)更為明顯。企業(yè)在樂此不疲地大規(guī)模生產(chǎn)各種型號的產(chǎn)品，導致產(chǎn)品供過于求而不能全部銷售掉，壓縮了獲利空間，甚至嚴重虧損。因此，首鋼股份應該依托科技進步帶來的福利，加強對高端產(chǎn)品的研發(fā)力度，制造出能順應市場需求、規(guī)避市場風險的產(chǎn)品。同時實施差異化戰(zhàn)略，依托具有競爭優(yōu)勢的新型產(chǎn)品，為企業(yè)帶來更多的利潤，進而提升盈利水平。

（二）控制生產(chǎn)成本

受到國家節(jié)能減排政策的影響，鋼材銷售價格面臨很大的沖擊，企業(yè)的盈利空間被嚴重壓縮。降低成本費用成為我國各個鋼鐵企業(yè)面對危機所共同采取的應對之策。因此，首鋼股份也應該在日常的經(jīng)營管理活動當中，加強對各項成本和支出的把控，減少各類不必要的花費，提高資源使用效率，確保企業(yè)的盈利保持在一個較好的水平。加強成本的控制可以從幾個方面入手。第一，在采購原材料時，首鋼股份應當充分調(diào)研市場價格和質(zhì)量，確保采購價格與產(chǎn)品質(zhì)量的性價比最高。第二，要嚴格控制儲存及運輸成本，分批管理庫存，改進物流模式，提高運輸效率。第三，可以進行集中采購與保持長期供貨關系，集中采購是專注于特定的一個或多個供應商所需的產(chǎn)品。這樣能夠顯著降低采購支出，并且有助于加強與供應商的議價能力，與供貨商保持穩(wěn)定的商務關系能夠激勵他們提供更好的產(chǎn)品和技術服務。第四，還要強化機構和人員之間的協(xié)調(diào)，簡化部門設置，避免組織結(jié)構冗余影響企業(yè)效率，這對提高企業(yè)的整體運營水平、減少人工成本和企業(yè)的整體經(jīng)營成本具有重要的意義。

（三）增強融資能力

首鋼股份可以利用資本市場蓬勃發(fā)展的契機，著力開發(fā)權益性籌資新產(chǎn)品。早日建立起完善的金融運作體系，趁著國家大力倡導直接融資的難得時機，充分抓住國內(nèi)外債券市場的發(fā)展機遇，使用可轉(zhuǎn)換企業(yè)債券、人民銀行票據(jù)等金融產(chǎn)品，積極吸收中長期權益性債務資金，以增加股東權益的比重，從而顯著地提高首鋼股份在宏觀經(jīng)濟環(huán)境中適應變化的能力，減少債務風險，保證企業(yè)在行業(yè)競爭中立于不敗之地。

（四）拓展海外業(yè)務

現(xiàn)階段，我國經(jīng)濟已經(jīng)進入了速度和質(zhì)量并重的中速增長時期。一方面，首鋼股份要積極響應國家政策，推動供給側(cè)結(jié)構性改革，改善產(chǎn)品結(jié)構，加大創(chuàng)新實行高質(zhì)量的發(fā)展模式。另一方面，也需要在海外市場尋找新的利潤點。再加上國家對于房地產(chǎn)行業(yè)的監(jiān)管越來越嚴厲，下游行業(yè)的去庫存壓力傳導到了上游的鋼鐵行業(yè)，導致需求端的增長不容樂觀。此種情況下，拓展海外業(yè)務，提高海外市場的盈利能力顯得非常重要。首鋼股份2011 年在馬來西亞建廠，首次進入了海外市場，到2020 年，海外市場的盈利已經(jīng)成為重要的利潤來源。首鋼股份可以依托一帶一路，在沿線國家建立更多的海外市場營銷部門或者在直接當?shù)赝顿Y建廠，一方面可以獲得廣大的市場，另一方面可以直接在當?shù)孬@取原料，減少成本費用。