醫藥類民營上市公司違規行為研究

李佳麗 吳煒民

（韶關學院 廣東韶關 512005）

近年來，醫藥類上市公司“暴雷”事件頻發，大批白馬股相繼淪陷，股價崩盤，給資本市場投資者帶來了嚴重的經濟損失的同時，也引起了國家與監管層的高度重視。依法從嚴打擊證券違法活動，已成為我國當前全面深化資本市場改革的重要目標。隨著證券執法司法體制機制的不斷健全、重大違法案件的查處懲治力度的不斷加大，種種跡象表明國家全面深化資本市場改革的進程即將進入高速發展階段。

以Leary 和Roberts(2014)，萬良勇,梁嬋娟和饒靜(2016)為代表的國內外學者在研究中發現同行業的公司之間存在“同群效應”，即公司行為不僅受到公司個體特征的影響，而且會受到行業中不同公司間相互作用的影響。Glaeser和Shapiro (2003)也指出，同群效應會產生社會放大器或滾雪球的效果。近年來醫藥行業集體財務造假、違規手段如出一轍，側面證明了這一點。

本文以深受社會廣泛關注的KM公司和FR公司為案例研究對象，深入探索醫藥類民營上市公司違規行為，以期為治理與防范民營上市公司違規行為提供參考借鑒。

案例背景

KM公司簡介。成立于1997年，于2001年在上交所上市，主營業務為中藥材貿易業務，醫藥產品的生產銷售等，是國內較早在互聯網布局中醫藥全產業鏈的大型民營上市公司。2018 年末，證監會發現公司財務報告涉嫌虛假陳述等違法違規行為，并正式展開立案調查。2019年5月21日，公司被ST，股價接連跌停，最低不到3元，僅用了154個交易日從千億市值到百億級市值，成為A股史上墜落最快的千億市值公司。2020年5月13日，公司及22名責任人員正式收到證監會《行政處罰決定書》。

FR公司簡介。公司成立于1993年，于2005年成功借殼上市，主要從事醫藥制造、批發與零售業務，曾入選2016 年度中華民族醫藥百強品牌企業榜單。2019年第一季度末FR公司賬面貨幣資金18.15億元，截至7月19日（權益股權登記日）卻無法拿出6271萬元股利分紅，證監會正式展開立案調查。同年9月3日，曾經的“白馬股”帶上“ST”帽子。2020年10月14日，公司正式收到證監會《行政處罰決定書》，以創始人為代表相關責任人員均受到處罰。

違規行為分析

根據證監會的調查結果，通過對KM公司和FR公司違規行為對比分析，發現這兩家公司有共同的違規手段：

虛增貨幣資金。2016年1月1日至2018年6月30日，KM公司通過財務不記賬、虛假記賬等多種方式，虛增貨幣資金。以《2018年半年度報告》為例，虛增貨幣資金占公司披露總資產的比例高達45.96%，甚至超過公司披露凈資產總額。FR公司在虛增貨幣資金上，也是采用類似的方式，虛增貨幣資金總額占2018年年度報告中披露的期末凈資產的比例達到24.45%。虛增貨幣資金這一做法很隱蔽，比較明顯的特征就是“存貸雙高”，即存款余額和貸款余額都非常高，比如KM公司在 2018年半年報中貨幣資金余額為399億元（占凈資產的比例119%），同時有息負債（包括短期借款、長期借款、應付債券、其他負債等）高達347億元(占凈資產的比例104%)。

控股股東及其關聯方違規占用上市公司資金。2016年至2018年期間，KM公司在未經過決策審批或授權程序的情況下，累計向控股股東及其關聯方提供非經營性資金，金額高達116.19億元。主要用于支付收購溢價款、購買股票等用途。截至2019年證監會立案調查，FR公司（含子公司）以前年度向集團公司提供的資金，在2017年、2018年絕大部分仍未歸還，且發生新的占用，僅2018年非經營性資金占用發生額達8.69億元。

信息披露違法，財務報表存在虛假記載/陳述、重大錯漏。根據調查結果，KM公司和FR公司均存在嚴重的財務造假及信息披露違法行為。以KM公司為例，該公司存在財務年度報告中虛增營業收入、利息收入及營業利潤；虛增貨幣資金；虛增固定資產、在建工程、投資性房地產；未按規定批露非經營性占用資金的關聯交易情況等信息批露違法違規行為，而董事、監事、高級管理人員應當為財務造假及信息披露違法行為承擔直接責任。

原因分析

通過對KM公司和FR公司違規行為分析，可以發現這兩家實施的違規行為手段極為相似，而且違規時間也較為相近。本文認為主要存在兩個方面的原因：

行業經營特征相同。由于醫藥銷售以集中招標為主，一般采用賒銷模式，這就導致醫藥公司普遍具有應收賬款回款周期長，應收賬款與應付賬款之間存在周期性差異等特點，這種行業經營特征必要導致公司短期現金流容易出現短缺。眾所周知，民營企業融資難，不僅融資渠道受限，而且融資成本高，而資本市場是民營企業資金來源最便捷也是最重要的方式。根據舞弊三角理論，民營上市公司普遍具備舞弊的動機，容易創造“虛假的繁榮”來迷惑投資者。

具備相似的產權性質、相似的股權結構和治理結構。根據數據顯示，截至2019年12月31日，KM公司的控股股東股權占比32.75%，該公司由創始人控制（持股99.68%）；FR公司的控股股東股權占比45.03%，該公司由創始人通過中間公司間接控制，持股比例計算為97.37%。這表示這兩家公司的實際控制人一直是公司創始人；股權結構相對集中，創始人通過持有上市公司控股股東的股權實現控制（間接控制）。除此之外，實際控制人及其關聯人還在上市公司擔任董事長、總經理，全面管理上市公司事務，可以主導公司重大決策，甚至凌駕于內部控制之上。簡而言之，創始家族以不到50%的持股權就可以掌控整個上市公司，出于家族利益最大化的角度出發，有足夠強的理由讓上市公司為整個集團“輸血”。

綜上所述，KM公司和FR公司的實際控制人具備組織人員實施資金轉移、財務造假、信息披露違法等違法行為的動機、條件和借口，從而將民營上市公司作為創始人所控制集團的“提款機”。

對策建議

本文認為加快凈化市場生態環境、全面深化資本市場改革刻不容緩，針對前文分析結果提出以下三點建議：

加強制度建設，加大上市公司違法行為的懲罰力度。一直以來，由于我資本市場不完善，相關法律法規不健全，上市公司違法違規成本極低，導致上市公司“暴雷”事件頻發。盡管2019年修訂的《證券法》大幅提高了證券違法違規行為的違法成本，比如對于上市公司信息披露違法行為，從原來最高可處以六十萬元罰款，提高至一千萬元。目前，上市公司發生違法違規行為可能會面臨行政處罰、民事賠償，情節嚴重的會承擔刑事責任。未來制度設計可以按照“三位一體”的原則，根據當事人違法行為的事實、性質、情節與社會危害程度分類，推動《證券法》《公司法》和《刑法》的聯動修訂，特別是完善集體訴訟和大股東賠償制度，多維度加大違法人的違法成本，保護受損的資本市場投資者。

建立常態化的退市機制。股票發行制度、退市制度是資本市場最重要的兩大基礎制度之一。發行注冊制改革正在進行中，相配合的常態化退市機制也應當加快建立，這樣才能對資本市場運行理念和運行模式產生深遠影響。眾所周知，民營企業融資難，不僅融資渠道受限，而且融資成本高。如果股票發行、上市、退市的市場化程度提高，公司違規成本顯著提高，民營企業為了長期獲得資本市場的支持，迫于生存壓力，會大大減少違規違法行為，進而減少對投資者權益的損害。

多舉措完善投資者保護機制。盡管2019年修訂的《證券法》在投資者保護制度做了不少創新，比如根據普通投資者與專業投資者不同，有針對性設置權益保護條款；允許投資者保護機構作為訴訟代表人；進一步強化了信息披露要求等。但是遠遠不夠，比如現金分紅制度、信息披露制度不夠完善。

除了制度設計、退市機制建設之外，建議從政策層面上鼓勵和引導現金分紅，如再融資政策、現金分紅免稅政策等；加強對民營上市公司的持續性監管，建立動態監管網絡，進一步完善實際控制人強制披露機制。