從股權投資看如何培育“專精特新”

徐曉慧

2021年7月30日，政治局會議提出要強化科技創新和產業鏈供應鏈韌性，加快解決“卡脖子”難題，發展專精特新中小企業。9月，“北交所”成立，專精特新中小企業股權融資迎來歷史性機遇。打造專精特新“小巨人”企業是我國中小企業發展的高級目標，需要充分發揮直接融資與科技創新資金需求適配性更強的特點，尤其是加快發展具有風險共擔、利益共享獨特機制的股權融資，才能為中小企業提供良好的政策及資金土壤，從而解決成長難題。

（一）早期融資具有明顯劣勢

“專精特新”就是要做到專業化、精細化、特色化、具有創新性，把企業打造成為掌握獨門絕技的“單打冠軍”，從而有望為國家解決細分領域內的“卡脖子”難題。企業家如以“專精特新”為方向，需聚焦主業、苦練內功、強化創新。與互聯網企業快速上規模的發展模式不同，“專”“精”意味著企業在發展初期往往會呈現市場空間天花板低、業務與客戶集中度過高的特征；“特”“新”意味著企業需經歷摸石頭過河、高研發投入、抵御成熟競爭對手、等待市場認可的較長時期發展過程。收入少、投入多、風險大的特點讓此類中小企業在早期融資會處于明顯劣勢，或需數年積累及等待市場爆發。如北京數盾信息科技有限公司，于2002年成立以來，專注于國產密碼研究。但成立后10余年間，密碼行業屬典型細分賽道的小市場，同時對技術能力要求高，公司收入成長及盈利狀況均不突出，企業發展困難。隨著2020年密碼法及2021年數據安全法逐步出臺，密碼行業迎來大發展，公司于2020年年底及2021年完成的融資額數倍于此前歷年的總融資。

（二）欠缺成熟募資能力

對多數專精特新中小企業，在初期發展階段，因沒有歷史信用記錄、缺乏傳統抵押物，無法達到傳統金融機構設置的融資條件。如通過股權融資，創始人作為專精特新企業的靈魂人物，在募資方面則負首要責任。但創始人往往技術過硬而對資本市場運作缺少成熟經驗，且融資本身需占用大量精力，如對公司股權設置、估值、融資條款或不能充分、全面考慮，不能在資本上選擇合適的合作伙伴，為了資金到賬“匆忙上馬”，將為公司長遠發展留下隱患。同時，融資階段因需充分向投資方披露公司信息，對具有獨特技術、專利尚未充分到位的企業無疑也是巨大風險。

（三）部分賽道競爭過早白熱化

在多年的國際化分工合作中，在部分領域，國際知名企業已占據了產業鏈的絕對領先優勢。如至2021年二季度末，在獨立GPU領域，英偉達在全球擁有83%的市場份額，具有壓倒性優勢。英偉達在市場份額上的巨大領先地位使其有能力說服產業鏈開發人員支持其專有技術，從而建立產業鏈護城河。英偉達自身經歷了近30年的發展， 始終保持產業鏈布局及長期高研發投入，如2020年當年英偉達的研發支出合人民幣約254億，而我國GPU領域的優秀上市企業景嘉微的2020年研發費用總額為人民幣1.77億元，兩者相差百倍。而在相關賽道中，國內于2021年涌現天數智芯、登臨科技、壁仞科技、燧原科技、摩爾線程等多家GPU芯片設計初創企業的融資事件，1年內獲得了超過百億人民幣融資。但芯片上游的制造、生產以及下游操作系統、應用在國內產業鏈差距較大，僅在芯片設計這一環節資本過于集中或造成早期企業不必要的白熱化競爭及重復投資。

（一）投資機構兩極分化、超大機構壟斷不利于培養“專精特新”

根據基金業協會《中國私募股權投資基金行業發展報告（2021）》披露，至2020年末，管理規模排名前15%的管理人在管超85%的基金規模，其中頭部10家與管理規模在5億以下的12175家管理人的管理規模的總和相當，私募股權投資行業集中度進一步提升。快速退出、實現良好業績對于中小私募股權公司是此后募資、擴大管理規模的基礎，而投早、投小、投科技的風險大、業績兌現期長，故中小私募基金公司較難涉足。而排名靠前的基金公司擁有近萬億的管理規模，低于1億的中小企業交易金額較難成為此類公司的工作重點，部分賽道又因為多家頭部投資機構的參與而容易制造泡沫、短期過熱。在線教育賽道頭部企業猿輔導2020年當年即獲得云峰基金、高瓴資本、騰訊投資、IDG資本等超過35億美元的投資。從基金業協會披露數據也可看出，2020年，約20%項目拿走了超過80%的投資額。而各地培育“專精特新”企業已超過4萬家，故兩級分化的私募股權投資市場較難支持數量眾多、年度融資量通常在5000萬以下的“專精特新”企業發展。

（二）投資機構自身缺乏中小技術型項目獲取渠道及投資能力

專精特新中小企業因所處市場為細分領域，覆蓋行業廣泛，技術往往屬于高科技、創新技術。多數投資管理機構投資經理財務背景出身、缺乏行業人脈，而初創的技術類項目因缺少數據、商業模式沒有經過市場驗證，投資經理獲取項目、分辨項目非常困難，在投后服務方面更是缺少相關能力，所以不敢投、跟風投現象并存。看得懂“專精特新”的投資人才更為稀缺。

（三）常見財務投資期對培育技術型企業時間較短

國內股權投資基金期限常見模式為投資期3年+退出期2年。理想狀態下，基金于成立首年投出，于第四年進入退出階段。如在成立后第三年投出，第四年即需考慮退出。留給企業發展、成長時間一般為3年。在某些行業，如互聯網行業發展初期，資本短期投入可快速擴大客戶規模，基金3年內一般可取得良好回報。但對于十年磨一劍的專精特新類企業來說，3年發展時間則非常短暫。如工業軟件一般需要3-5年研發，10年迭代方能取得一定競爭優勢。上市公司綠的諧波作為國內諧波減速器龍頭企業，產品在機械設備中屬于基礎且重要的核心零部件，曾在2003-2013年歷經10年時間進行產品研發后方落地量產。

對專精特新中小企業進行培育需多方合力，應從多方面進一步加強精細化管理。

（一） 應將基金管理人行業背景及投后能力作為必要條件

國家級母基金、地方政府母基金作為私募股權、創業基金領域的重要活水，對管理人的篩選標準會極大影響管理人團隊組建及發展方向。建議在管理人選定標準中不單純以過往投資數量、基金數量進行篩選，要將管理人的行業地位及投后影響力作為加分項或是必要條件。

（二）重視設立中等規模、具有長投資期的科創類基金

為使資金能夠廣泛滲透至具有技術能力、融資訴求的中小企業，應充分重視中等規模（1-10億）的投資管理機構數量及質量成長，應注重投資管理團隊實際在行業中的服務能力。鼓勵政府、央企、大型互聯網企業等資金實力雄厚的企業分散出資，以促進中小型投資機構發展。警惕資本向超大型投資機構過度集中。鼓勵科創類企業設立五年以上投資期，在國家卡脖子領域的項目資金遭到風險時，政府可設置優先償付等風險防控機制。

（三）鼓勵對投早、投小、投科技的機構及基金進行精準施策

一是建議政府引導基金發揮牽引帶動作用，設置投早、投小、投科技最低比例紅線；二是加大對私募股權基金投早、投小、投科技稅收減免力度；三是充分重視投資領域人才培育，鼓勵基金積極引入產業背景投資人才。

（四）鼓勵 “鏈主”企業積極參與產業鏈投資并做好投后管理

“鏈主”企業是本產業內的龍頭企業，在政策、資本、市場、人才方面均處于優勢地位，具有能力為中小企業新技術、新產品提供應用場景、市場及資金支持，通過戰略投資或參與相關基金投資可對產業鏈上下游起到培育及促進作用。如中國電子信息產業集團、中國電子科技集團、華為技術有限公司在國產化替代領域率先入局，通過控股、持股或者戰略投資搭建生態聯盟。同時應設立相關發展機制，避免與已投企業重復進行研發投入、避免利用主導地位擠占已投企業發展市場空間，著力點應放在長期產業鏈培育而不是短期經濟效益提升，從而更好支持具有核心技術能力的中小企業發展。