新格局下金融期貨市場發(fā)展研究

曹夢洋

一、引言

在金融市場發(fā)展過程中，金融期貨將為市場風(fēng)險(xiǎn)管理提供有效工具，保證市場能夠取得健康、可持續(xù)發(fā)展。但就目前來看，中國金融期貨市場發(fā)展時(shí)間尚短，在社會經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型發(fā)展背景下暴露了諸多問題，無法滿足國家提出的現(xiàn)代經(jīng)濟(jì)體系的建設(shè)要求。面對社會經(jīng)濟(jì)發(fā)展新格局，還應(yīng)加強(qiáng)金融期貨市場發(fā)展研究，以便通過提供高質(zhì)量金融服務(wù)化解經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型帶來的金融風(fēng)險(xiǎn)。

二、新格局下金融期貨市場發(fā)展現(xiàn)狀

不同于美國早在1972年就推出了外匯期貨，中國直至1992年才首次推出國債期貨，但僅僅3年因爆發(fā)“327”風(fēng)波，期貨市場被關(guān)閉，直至2006年才設(shè)立中國金融期貨交易所，標(biāo)志著正式重啟金融期貨市場發(fā)展進(jìn)程。經(jīng)過多年發(fā)展，國內(nèi)金融期貨市場上市了國債期貨和股指期貨品種，前者包含10年期、5年期、2年期，后者包含中證500、滬深300、上證50，初步形成了覆蓋權(quán)益和利率的金融衍生產(chǎn)品體系。在市場運(yùn)行方面，開始推行單向大邊保證金和國債沖抵保證金，建立了做市商、債券兌付交割等制度，并根據(jù)市場發(fā)展需求進(jìn)行套保套利管理等規(guī)則的調(diào)整。通過不斷完善業(yè)務(wù)規(guī)則，促使參與市場投資的主體得到不斷增加，達(dá)到優(yōu)化市場結(jié)構(gòu)的目標(biāo)，從而有效提高市場風(fēng)險(xiǎn)防范能力。此外，在市場監(jiān)管方面，對“以監(jiān)管會員為中心”的監(jiān)管模式進(jìn)行了完善，通過實(shí)現(xiàn)數(shù)據(jù)資源共享和多部門監(jiān)管協(xié)作對市場交易行為進(jìn)行動(dòng)態(tài)監(jiān)管，建設(shè)交易和監(jiān)察系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)自律監(jiān)管。隨著金融期貨市場的不斷發(fā)展，國內(nèi)金融市場體系得以逐步完善，面對市場波動(dòng)時(shí)可以有效實(shí)施風(fēng)險(xiǎn)管理。而隨著債券市場透明度的提升，更多投資者開始參與國債發(fā)行，有助于充分發(fā)揮貨幣政策傳導(dǎo)作用，繼而使金融市場更好地為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供優(yōu)質(zhì)服務(wù)。

三、新格局下金融期貨市場發(fā)展問題

經(jīng)過多年發(fā)展，中國在金融期貨市場發(fā)展方面已經(jīng)取得了一定成果，但從產(chǎn)品成交量占比來看，市場規(guī)模依然較小，與發(fā)達(dá)國家相比存在較大差距，在金融風(fēng)險(xiǎn)管理等方面難以充分發(fā)揮作用。

1.產(chǎn)品供給不足

作為世界第一的貿(mào)易大國，中國目前仍然為設(shè)立外匯期貨，以至于在進(jìn)出口方面呈現(xiàn)出匯率風(fēng)險(xiǎn)管理能力不足的問題。相比較而言，美國在一開始就推出了外匯期貨，在進(jìn)出口貿(mào)易領(lǐng)域掌握了更多主動(dòng)權(quán)。從美國等發(fā)達(dá)國家的金融期貨產(chǎn)品種類來看，主要?jiǎng)澐譃橥鈪R、利率、權(quán)益和信用四種，僅美國芝加哥期權(quán)交易所就擁有多達(dá)3000種以上的股指期權(quán)，歐洲期貨交易所也擁有多達(dá)2000多個(gè)金融期貨和期權(quán)品種。而從我國金融期貨種類來看，僅包含3個(gè)股指期貨、2個(gè)利率期貨和1個(gè)期權(quán)期貨，擁有的期權(quán)和期貨種類單一。如利率期貨原本應(yīng)為金融期貨市場的核心產(chǎn)品，可以發(fā)揮價(jià)格發(fā)現(xiàn)功能，保證金融期貨不受金融市場風(fēng)險(xiǎn)影響，具有安全穩(wěn)定性。但在尚未推出1年期的短期利率衍生品的情況下，無法對利率曲線進(jìn)行全部覆蓋，因此發(fā)揮的作用有限。而上市少量的股指期貨，也只能滿足少數(shù)上市公司的市場交易需求，在面對多樣化的市場風(fēng)險(xiǎn)時(shí)難以有效發(fā)揮套保套利作用。由大量資金在少數(shù)品種金融期貨集聚的情況下，容易導(dǎo)致個(gè)別品種出現(xiàn)泡沫化問題，反而引發(fā)市場震蕩和金融風(fēng)險(xiǎn)。

2.缺乏完備機(jī)制

從金融期貨市場發(fā)展情況來看，目前主要面向金融機(jī)構(gòu)及機(jī)構(gòu)投資者提供中介服務(wù)，達(dá)成加強(qiáng)金融風(fēng)險(xiǎn)管理的目標(biāo)。受這一因素的影響，市場帶有機(jī)構(gòu)化特征，主要進(jìn)行競價(jià)交易，建立的機(jī)制主要涉及結(jié)算和風(fēng)險(xiǎn)控制，尚未針對定制合約、風(fēng)險(xiǎn)頭寸等服務(wù)機(jī)構(gòu)建立相應(yīng)的交易管理機(jī)制。而在國家的法律法規(guī)中，建立的期貨立法層次低，相關(guān)法律法規(guī)分散在不同的文件中，并未形成統(tǒng)一高階法律。尚未針對金融期貨市場各種行為出臺明確的監(jiān)管法規(guī)，造成市場缺乏足夠自律管理能力，導(dǎo)致市場目前仍然存在較多監(jiān)管漏洞。而各種不法行為的滋生，造成市場發(fā)展緩慢，阻礙了各種金融期貨交易的進(jìn)行，導(dǎo)致市場規(guī)模遲遲無法得到擴(kuò)大。為追趕發(fā)達(dá)國家的發(fā)展進(jìn)度，近年來國家在市場管理方面開始進(jìn)行強(qiáng)制性制度變遷，希望能夠縮短金融貨幣市場發(fā)展周期，確保國家在國際舞臺上獲得“后發(fā)優(yōu)勢”。但實(shí)際在金融貨幣市場風(fēng)險(xiǎn)研究方面，面臨的實(shí)踐問題仍然較多，后續(xù)將面臨制度供給不足的情況。而未能解決根本性的管理問題，將給金融期貨市場發(fā)展帶來不利影響，導(dǎo)致市場發(fā)展存在局限性。

3.對外開放滯后

市場發(fā)展速度快慢，在很大程度上取決于參與者。但當(dāng)前參與金融期貨市場的投資主體受到了明確限制，如商業(yè)銀行、保險(xiǎn)公司近年來才能進(jìn)行國債期貨交易，前者尚且無法參與股指期貨交易。而能夠參與股指期貨的除了企業(yè)和職業(yè)年金，也僅包含基本養(yǎng)老保險(xiǎn)基金，其他社會保障基金尚且無法參與市場交易。而無論是商業(yè)銀行還是保險(xiǎn)公司，都是國內(nèi)證券市場的投資主體，在無法參與國債期貨交易的情況下顯然將導(dǎo)致市場發(fā)展效率緩慢。從境外機(jī)構(gòu)參與情況來看，除合格境外機(jī)構(gòu)投資者（QFII）、人民幣合格境外機(jī)構(gòu)投資者（RQFII）以外，其余投資者不能在國內(nèi)金融期貨市場開展交易。但從中國債券市場發(fā)展情況來看，境外投資比重較大，許多投資者通過銀行、滬港通、深港通等途徑參與A股市場投資。而在參與金融期貨市場交易行為受限的情況下，無法滿足境外投資者的風(fēng)險(xiǎn)管理要求，將給國外資本引入帶來不利影響。在對外開放滯后的情況下，從事金融期貨投資的主體主要包含套期保值者和投機(jī)者兩類，且多數(shù)為投機(jī)者，容易引發(fā)市場價(jià)格失真問題，反而造成金融期貨無法有效發(fā)揮套期保值功能。而市場參與者基本為國內(nèi)投資者，帶有“自產(chǎn)自銷”的特點(diǎn)，也造成中國金融期貨交易價(jià)格缺乏國際說服力，在國際市場上的發(fā)展也將受到限制。

四、新格局下金融期貨市場發(fā)展對策

1.創(chuàng)新金融期貨品種，加強(qiáng)市場產(chǎn)品供給

面對經(jīng)濟(jì)高質(zhì)量發(fā)展新格局，金融期貨市場想要同時(shí)發(fā)揮穩(wěn)增長、防風(fēng)險(xiǎn)等多重功能，助力現(xiàn)代金融體系的建設(shè)發(fā)展，還需做到持續(xù)創(chuàng)新金融期貨品種。通過提供各種金融期貨、期權(quán)，可以為金融市場投資主體提供有效的價(jià)格發(fā)現(xiàn)、風(fēng)險(xiǎn)管理等工具，助力資本市場的透明化、高效率發(fā)展。借鑒發(fā)達(dá)國家的經(jīng)驗(yàn)可知，在實(shí)現(xiàn)金融期貨產(chǎn)品開發(fā)創(chuàng)新的過程中，還應(yīng)將貨幣期貨和利率期貨當(dāng)成是核心，逐步進(jìn)行股指發(fā)展。而中國金融期貨市場屬于新興市場，為滿足現(xiàn)實(shí)股票市場風(fēng)險(xiǎn)管理需要在發(fā)展路徑上率先加速了股指期貨發(fā)展，但依然應(yīng)注重其他期貨品種的供給，在加速市場培育的同時(shí)，順利與國際市場對接。結(jié)合這一目標(biāo)，還應(yīng)對金融期貨衍生品體系進(jìn)行完善，加快利率和權(quán)益產(chǎn)品的供給，適時(shí)推出30年長期和1年短期國債期貨期權(quán)產(chǎn)品。而在股指期貨產(chǎn)品供給上，還應(yīng)不斷豐富產(chǎn)品種類，滿足更多投資主體的套利保利需求。抓住資本市場改革機(jī)遇，還應(yīng)面向科技板、創(chuàng)業(yè)板等板塊完成相應(yīng)期貨產(chǎn)品開發(fā)，確保為投資者提供同時(shí)規(guī)避利率和匯率風(fēng)險(xiǎn)的工具，從而使市場獲得更大吸引力。此外，應(yīng)加快外匯期貨產(chǎn)品的創(chuàng)新研究，結(jié)合進(jìn)出口貿(mào)易中的外匯風(fēng)險(xiǎn)管理需求進(jìn)行產(chǎn)品開發(fā)，使產(chǎn)品供給與需求不匹配的市場短板得到彌補(bǔ)。通過對市場產(chǎn)品供給體系進(jìn)行完善，能夠擴(kuò)大金融風(fēng)險(xiǎn)覆蓋廣度、深度，推動(dòng)資本市場供給側(cè)改革，優(yōu)化各種金融要素配置，保證市場穩(wěn)定運(yùn)行，減輕實(shí)體經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇承擔(dān)的壓力。

2.完善相關(guān)法律法規(guī)，加強(qiáng)市場監(jiān)督管理

在金融期貨市場規(guī)模不斷擴(kuò)大的背景下，為保證市場穩(wěn)健發(fā)展，需要對相關(guān)法律法規(guī)進(jìn)行完善，使市場得到有效監(jiān)督管理。結(jié)合社會經(jīng)濟(jì)環(huán)境發(fā)展情況，應(yīng)面向金融期貨市場參與者、從業(yè)者等出臺管理法規(guī)，通過建立市場監(jiān)督體系及時(shí)發(fā)現(xiàn)違規(guī)操作、私下交易等行為。在加強(qiáng)外部監(jiān)管的同時(shí)，還應(yīng)建立誘導(dǎo)性制度，為市場管理機(jī)制的創(chuàng)新發(fā)展注入活力，通過發(fā)揮市場自律效應(yīng)有效保護(hù)投資主體利益，使市場得以迅速發(fā)展。實(shí)際在市場管理方面，需要面向不同服務(wù)對象建立完善業(yè)務(wù)規(guī)則和交易機(jī)制，如面向大宗交易等機(jī)構(gòu)參與者建立交易規(guī)程，明確交易流程和各環(huán)節(jié)的管理機(jī)制，促進(jìn)投資行為人自覺約束自身行為，降低風(fēng)險(xiǎn)發(fā)生概率。制定相對透明的市場管理機(jī)制，適當(dāng)提高違規(guī)成本，能夠營造良好市場環(huán)境，為市場健康發(fā)展提供保障。在市場監(jiān)管方面，借助金融科技對資金流入流出和各種交易行為進(jìn)行實(shí)時(shí)監(jiān)測的同時(shí)，還應(yīng)建立風(fēng)險(xiǎn)監(jiān)管機(jī)制提前對各種交易產(chǎn)品存在的風(fēng)險(xiǎn)特性展開分析，合理進(jìn)行風(fēng)險(xiǎn)種類、大小和危險(xiǎn)性的預(yù)測，設(shè)定不同的限額強(qiáng)化監(jiān)管，有效規(guī)避風(fēng)險(xiǎn)。此外，面對復(fù)雜經(jīng)濟(jì)形勢，隨著金融期貨市場的持續(xù)發(fā)展，還應(yīng)積極征集參與者的意見和建議使相關(guān)業(yè)務(wù)規(guī)則和管理機(jī)制得到不斷完善，增強(qiáng)市場監(jiān)督管理機(jī)制的適應(yīng)性、可行性，為市場平穩(wěn)運(yùn)行奠定扎實(shí)基礎(chǔ)。

3.優(yōu)化投資主體結(jié)構(gòu)，加快市場對外發(fā)展

在保證風(fēng)險(xiǎn)得到有效控制的基礎(chǔ)上，國家應(yīng)鼓勵(lì)商業(yè)銀行參與期貨市場業(yè)務(wù)創(chuàng)新，憑借先進(jìn)的結(jié)算系統(tǒng)和完善內(nèi)控規(guī)則等提供服務(wù)，參與到金融基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)中，助力市場新格局的打造，履行推動(dòng)金融市場繁榮發(fā)展的使命。為使各類機(jī)構(gòu)投資者參與金融期貨市場，需要適當(dāng)降低機(jī)構(gòu)參與者的準(zhǔn)入門檻，使套期保值者數(shù)量不斷增長的同時(shí)，使機(jī)構(gòu)和個(gè)人的投資比例保持平衡，達(dá)到有效抑制過度投機(jī)行為的目標(biāo)，從而降低市場運(yùn)行風(fēng)險(xiǎn)。而通過優(yōu)化投資主體結(jié)構(gòu)，將金融期權(quán)市場打造成復(fù)雜生態(tài)系統(tǒng)，才能有效提高融資比重，給予各種參與者更多投資信息，使市場得以快速擴(kuò)大。在對投資主體結(jié)構(gòu)進(jìn)行優(yōu)化的過程中，還應(yīng)加快對外開放步伐，通過拓寬投資渠道和建立國際化業(yè)務(wù)規(guī)則吸引境外投資者參與金融期貨市場。在操作實(shí)踐中，還應(yīng)對國內(nèi)經(jīng)過檢驗(yàn)的有效規(guī)則進(jìn)行保留，同時(shí)對接海外市場通行慣例，確保境外和國內(nèi)投資者可以公平參與市場競爭。考慮到國際金融環(huán)境瞬息萬變，還應(yīng)密切關(guān)注海外監(jiān)管組織對金融衍生品做出的規(guī)則調(diào)整，在業(yè)務(wù)規(guī)則上做出應(yīng)對監(jiān)管框架外溢效應(yīng)的舉措，做到有效抵御外部風(fēng)險(xiǎn)，維持國內(nèi)金融市場的穩(wěn)定發(fā)展。隨著中國金融期貨產(chǎn)品在國際上逐步形成一定市場影響力，還應(yīng)結(jié)合國內(nèi)情況和國際價(jià)格合理進(jìn)行期貨產(chǎn)品定價(jià)，在減少現(xiàn)貨市場波動(dòng)的同時(shí)，加速市場的國際化發(fā)展。此外，隨著對外開放水平的提升，還應(yīng)運(yùn)用金融科技加強(qiáng)風(fēng)險(xiǎn)防范，聯(lián)合使用區(qū)塊鏈、大數(shù)據(jù)等各種技術(shù)提高金融系統(tǒng)風(fēng)險(xiǎn)防控能力，在推動(dòng)市場持續(xù)發(fā)展的同時(shí)，有效維護(hù)國家金融安全。

五、結(jié)語

自2006年金融期貨市場重啟以來，市場通過降低現(xiàn)貨市場波動(dòng)提高了資本市場風(fēng)險(xiǎn)管理能力，為金融市場的穩(wěn)健發(fā)展和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)型升級提供了助力。但在金融期貨種類單一、監(jiān)管不足和市場參與者有限的情況下，仍然無法有效發(fā)揮金融風(fēng)險(xiǎn)管理等功能，因此還應(yīng)采取有針對性的發(fā)展對策加強(qiáng)市場產(chǎn)品供給和監(jiān)督管理，盡快面向境外投資者開放市場，確保金融期貨市場能夠取得較好發(fā)展，從而為社會經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型保駕護(hù)航。