資產證券化的風險隔離機制與完善

孫永魯，鄭國梁

（中國政法大學，北京 100088）

資產證券化是以基礎資產未來所產生的現金償付為支持，通過交易結構設計完成外部擔保和信用評級，發行資產支持證券的過程。作為企業的新型融資工具，資產證券化可以盤活流動性較差的資產以發揮金融市場的投融資功能。2014 年以來，資產證券化在我國迎來了蓬勃發展，截至2020 年，我國信貸ABS、企業ABS 和ABN 的存續總量已分別達 1.59 萬億元、2.29 萬億元和 0.71 萬億元[1]。證監會《資產證券化業務管理規定》、四部委《關于規范金融機構資產管理業務的指導意見》、銀保監會《商業銀行理財業務監督管理辦法》等文件為資產證券化業務的蓬勃發展提供了有力的法律和制度保障。

資產證券化起源于美國，以美國次貸危機為典型，資產證券化歷經住房抵押貸款證券化、銀行信用證券化及新型資產證券化，順應了新型金融工具手段的引入和金融創新改革趨勢，成為部分國家主流的融資手段之一。國內對于資產證券化本土化應用的研究最早始于商業銀行融資結構調整與國企改革階段，引入之初即因其分散風險、降低成本的融資優勢受到尹龍（1999）[2]、李尚公（2000）[3]等學者的肯定，研究重點關注與資產證券化的動力因素和制度安排，集中于證券化手段的優勢分析。胡威（2012）[4]認為資產證券化可以使企業獲得流動性，但是并不能降低企業總體的融資成本，實現風險的再分配。隨著資產證券化實踐的深入發展，資產證券化的風險及其防范機制成為學界討論的重點，張明（2013）[5]深刻分析了證券化過程所隱含的信息不對稱、劣質資產進入市場等系列風險。另有學者通過比較法研究歐美的經驗和啟示。鄒曉梅等（2014）[6]分別分析了歐洲和美國證券化發展歷程及四種代表性產品的風險特征。沈朝輝[7]指出中美資產證券化的區別在于，美國的資產證券化存在借短貸長的擠兌風險，而中國面臨的首要風險是法律結構的脆弱性，建議建立開放的信托制度。

資產證券化作為一種新型融資工具，其優勢在于擁有獨特的風險隔離機制。此處的風險從狹義維度上是指債務人的信用風險，即債務人拒不還款、逾期還款、發生破產資不抵債無法還款的風險。相比于外部擔保措施、保險等信用保障手段，資產證券化的風險隔離機制實現了債務人信用風險隔離的徹底性。但是，作為一套組合構造的融資工具，資產證券化在規避債務人信用風險的同時，也帶來了其他融資擔保工具所不具有的風險，最典型的是直接引發了美國的次貸危機，造成金融市場震蕩。本文所探討的風險隔離機制，是基于資產證券化過程中所新增和規避的各類風險：基礎資產資金流斷裂和逾期的風險、底層資產危機引起的傳染性風險、SPV破產的風險、證券化層層嵌套引發的金融系統性風險。本文分析了資產證券化風險隔離機制存在的問題，梳理中美對風險隔離機制的監管體系，指出我國需要完善之處，從規范性的角度探討風險隔離機制的完善思路。

一、存在的問題

（一）風險隔離機制的結構形式

以設立SPV（specific purpose vehicle）為最主要方式的風險隔離機制是資產證券化的核心。資產證券化的借貸本質決定了其最主要面對的是信用風險，而主要應對措施是破產隔離。第一，發起人將基礎資產“真實出售”給SPV，實現資產出讓，SPV由此獨立獲得基礎資產的所有權，即使發起人破產，其債權人也不得對基礎資產行使追索權，基礎資產所創造的現金流仍然穩定流向投資者，投資者權益與發起人整體資產脫鉤，從而達到風險隔離的效果。第二，資產證券化的底層資產也存在風險，對此的隔離措施是內外部的增信。內部增信的實現依托于優先/次級結構、超額利差、儲備金賬戶、利差賬戶、超額抵押、回購條款、擔保投資基金等信用增級方式及上述方式的有效排列達成效用最大化。外部增信包括原始權利人及其關聯方提供保證，包括政府專門機構提供擔保、銀行擔保、單線公司擔保、保險公司擔保等，實現投資者信用評價對象的轉移。

SPV獲得資產后將基礎資產打包分級，不同層級的資產發行不同的償付優先級別的債券。在資產分層的基礎上，SPV 的優先/次級結構最大程度地滿足了不同投資者的風險/收益偏好。優先級別的證券獲得最高的信用評級，資產池獲得的收益優先用來償還優先級別的債券本息，出現損失后最后減損優先級別的本金，與其他融資方式相比，資產證券化最大的特征在于底層資產并不是以某企業主體的信用資產狀況為支撐，而是以發行證券的資金池的資產信用為支撐。一方面，資金池中的資產組合方式和種類數量與資金池整體的信用評級呈顯著正相關關系。另一方面，資金池實現了融資企業與底層資產的剝離，底層資產不再受企業經營狀況、財產狀況、涉訴狀況的影響。

（二）風險隔離機制的風險分散與分配

1.資產證券化的隔離機制在實現多種資產高效平穩組合的同時，通過真實出售、破產隔離、風險對沖等手段使基礎資產可以持續供應現金流而不受發起人的不利影響。一般證券作為發行人負債的轉化表現形式，與發行人的信用及經營情況直接掛鉤，證券的信用評級不會高于企業的整體評級。資產證券化償付本息的資金來源于對底層資產的加工利用，底層資產池的作用是擔保，在現金流無法償付時變賣以清債務，但出于保護債權人的需要，在該特定資產上設立的通常是超額擔保，降低了資產的利用效率。

2.隔離機制通過利差實現風險分散。一方面，隔離機制利用超額利差進行風險控制，發行證券的利率和資產管理人的報酬之和低于基礎資產的加權平均利率，并利用此間利差來支付債券本金。另一方面，發行人存在差額支付保證義務，在基礎資產的預期現金流部分無法實現時，由差額支付義務人填補。

3.風險自留原則逐漸成為風險隔離機制中風險分配的重要形式。發行人或者發起人有購買一定比例的次級證券要求，以避免信息不對稱帶來的逆向選擇和道德風險。具體而言，劣質的基礎資產更具有作為底層資產的競爭力，發行人并無法真實準確地了解底層資產的價值，底層資產的篩選市場存在檸檬市場。其次，資金池的監督管理者并不具有債券受償權利，不具備盡職履職可靠監督的激勵。風險自留原則要求發行人購買次級證券，實現了激勵相容，將風險從投資方合理分配到了發行方。

（三）風險隔離機制隔離掉的風險與新增風險

1.資產證券化促進了風險的再分配，實現帕累托改進。資產證券化的底層資產一般是融資人擁有實體的資產（如住房）、長時間分階段收取的應收賬款、可轉換為現金流形式的其他資產（如信用卡賬款、無形資產等），這些底層資產存在流動性不足和持有者短期變現需求的矛盾，資產證券化實現了底層資產的資金流期限與證券融資期限錯配。底層資產的現金回流緩慢，迎合了投資者長期投資配置資產的需求。投資銀行作為融資顧問和經銷商，拓展了收入來源和業務范圍，信用評級機構分擔了投資者的部分風險并收獲補償。各方主體實現了帕累托改進。在我國，資產證券化的底層資產還有不良資產處置的功能，將不良資產的風險從發行人一方分散到投資者和信用擔保機構各方，同時以資金池中其他底層資產作為背書。此外，資產證券化的風險隔離機制作為一種金融工具還能起到風險對沖、信用基礎重構的效果。

但是，資產證券化的隔離機制也有新增風險。首先是基礎資產資金流斷裂或逾期的風險，加劇了整個資產化鏈條中各方的風險傳導，基礎資產本身的資金償付能力將會影響到整個金融市場。基礎資產無論是房屋等不動產還是應收賬款等無形資產，最終必須轉化為一定的現金流形式，才能夠進行資產證券化。證券化市場的平穩運行以底層資產具有穩定的現金流償付為預期，如果底層資產出現問題，其流動性危機會影響到整個證券化市場的償付[8]，如果證券化過程是一個層層嵌套的多層金融結構，風險傳導效應還會進一步加劇金融市場的穩定性風險。

2.不同性質的基礎資產影響了證券違約率。雖然風險隔離機制建立的過程中實現了對基礎資產進行重新組合并對債務人信用進行評估的機制，而證券化在根本上仍然是債權債務關系，SPV的運作更依靠評估機構、外部保證人、擔保機構、保險公司。上述主體的信用狀況直接決定了證券的償付能力。在信貸資產作為基礎資產的情況中，如住房抵押貸款的證券化，由于住房抵押貸款的數量較大、規模廣，市場已經對其違約率或逾期率有了基本的判斷基準，因此住房抵押貸款的違約率一定程度上是可控的。但是在應收賬款等無形資產證券化過程中，所涉及的債務人數量較少，底層資產的性質和基本狀況較難判斷，容易同時發生大規模違約的問題。對于該風險的分散方法就是加強外部擔保的增信措施，支付風險金或差額支付無法直接控制、減少固有風險，缺乏風險量化指標評價和披露，無法有效分散底層資產風險。

3.隔離機制下的資產證券化產品具有信貸擴張效應。信貸資產證券化的風險對資本市場和房地產市場產生風險傳導，實證研究表明證券化對股票價格和房地產價格與信貸擴張之間的關系的斜率具有明顯的影響。資產證券化產品給商業銀行提供了可貸資金的外部來源，從而為商業銀行的信貸擴張提供了資金。由于證券化的產品有外部的增信機構和擔保，商業銀行對底層資產既缺乏信息又缺乏審查激勵，導致商業銀行在審查資產證券化產品時存在道德風險，催生了市場資產價格泡沫，加劇了系統性風險。

二、美國比較與中國監管體系

（一）美國資產證券化風險隔離機制的經驗

美國的住房抵押貸款市場是引發次貸危機的基礎領域。資產證券化的風險隔離機制使資產池與發行人資產隔離開，在對資產池進行定價時，評估機構只需評估資產池本身的風險和收益，并不需要考慮發行人的風險，美國的金融機構因此將資產池轉移給SPV，減少了資產負債表中的非流動性資產，從而可以發放更多貸款。當美國貨幣政策由松轉緊后，資產價格下降，使借款者選擇放棄抵押物。由于回收的抵押房產價值小于貸款價值，商業銀行壞賬水平激增，金融市場出現流動性危機，增加了系統性風險。

證券化資產市場的供求進一步扭曲了次貸市場。資產證券化將部分非流動資產移至資產負債表之外，發放了更多貸款。基礎資產的供給不足以滿足投資者對衍生資產的需求，隨著優質客戶數量逐漸減少，次貸質量不斷惡化。抵押貸款證券化使信用風險從貸款供應商的資產負債表中轉移到機構投資者的資產負債表中。隨著整體違約率上升，證券違約風險相應上升，證券的信用評級被調，導致價格下降。商業銀行只能出售非流動性資產以償還短期負債，進一步造成資產價格下降，金融機構就會面臨擠兌風險，導致了資產價格下跌與金融機構資本金減少的惡性循環。次貸危機后，美國監管機構試圖著重解決資產證券化貸款發放機構未能盡職調查和評估借款人的問題，包括但不限于加強對吹哨人的保護[9]。首先，設立“風險自留”規則，要求資產證券化產品的發行人需要保存所轉讓的底層至少5%的信用風險，試圖實現激勵相容以保證底層資產的質量，保持證券的穩定償付。其次，美國證監會要求資產證券化發行方進行強制的信息披露，并且設定了信息披露的標準格式，以便投資者比較相同信用等級的資產做出投資選擇，通過降低市場的信息不對稱程度來提高證券化產品的質量，降低市場風險。第三，加強風險隔離機制SPV的構建和形式要件，使作為投資者和發起人的中間人，讓投資者獲得更多的投資機會，發起人獲得融資，完成風險在交易各方的分配。

（二）我國資產證券化風險隔離機制的監管體系

根據舊《證券法》規定，對于正在發展的證券衍生品種，應當由國務院依照《證券法》的原則進行規定，證券衍生品種不能直接適用《證券法》的具體規則。2019年12月《證券法》在修改時將第2條第3款將“證券衍生品種”修改為“資產支持證券、資產管理產品”，適用范圍進一步縮小，就資產證券化產品而言，適用規則并未發生改變。目前，國務院制定有關文件《證券公司監督管理條例》和《證券公司風險處置條例》均非直接針對資產證券化的管理辦法。實踐中，資產證券化實行主要依據銀保監會、中國人民銀行、證監會、中國銀行間市場交易商協會的部門規章。企業資產證券化依據證監會制定的《證券公司企業資產證券化業務試點指引（試行）》《關于證券公司開展資產證券化業務試點有關問題的通知》等。在監管機構上，資產支持證券目前由中國人民銀行、銀保監會、證監會以及發改委分別監管。

《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第三條對基礎資產的要求規定為“符合法律法規規定，權屬明確，可以產生獨立、可預測的現金流且可特定化的財產權利或者財產”。當前風險隔離機制在選擇基礎資產時，核心標準是現金流標準。在保險資產證券化風險隔離機制對基礎資產的要求上，《資產支持計劃業務管理暫行辦法》規定了風險隔離機制，在增加了對擔保責任和權利限制的基礎上，還規定了穿透原則，要求資產證券化產品發行人確認基礎資產不附帶擔保負擔或者其他權利限制，但是能夠通過資產支持專項計劃相關安排解除基礎資產相關擔保負擔和其他權利限制的除外。此外，中國證券投資基金業協會《資產證券化基礎資產負面清單指引》明確將地方政府、地方融資平臺為債務人，或現金流不穩定不充分的幾類資產列入證券化的負面清單。

（三）我國資產證券化風險隔離機制監管規則的不足

1.風險自留規則目標與實際效果不一致。在商業銀行主導的金融結構下，發行人僅作為證券化產品發行的輔助性通道，并不承擔風險自留的義務和責任。而歐美以金融市場為主導的結構下，風險自留原則約束的是證券化交易的整個鏈條，由發行人承擔風險自留義務，使其有激勵審查底層資產質量保證償付能力。當前，我國風險自留監管規則存在采用風險自留與規模自留多元自留標準的沖突、單一發起人自留主體的缺陷、可選自留方式的不足、缺乏風險自留減免和豁免規則、缺乏風險自留反規避機制，僅規定自留期限，未禁止自留主體采用對沖、做空等手段轉移自留風險的缺失[10]，導致風險自留規則目標與實際產生的市場效果不一致。

2.證券信用評級機構缺乏有效約束。我國當前風險隔離機制監管規則并未有效降低證券信用評級機構存在的道德風險。證券信用評級機構本應根據專業技能對證券化產品進行客觀評級，以完成對投資者的信息披露，降低市場信息不對稱。信用評級一方面督促發起人選擇相對優質的基礎資產組成資金池，另一方面保護了投資者，因為證券的高度專業性，投資者無法承擔證券評估的專業知識以及大量的信息搜集分析工作。但是，信用評級機構面臨囚徒困境問題，發行人付費模式下，對投資者隱瞞資產證券化產品的缺陷和瑕疵，成為信用評級機構的占優策略。發行人向中介機構支付傭金，存在承擔合同關系，評級機構的評級不實是和發起人利益互換的結果；另一方面，評級機構和投資者之間并不存在直接的法律關系，投資者難以獲得有效救濟，增加了信用評級機構的道德風險。結合我國的市場運行狀況，信用評級行業缺乏市場競爭，主要評級機構僅有8 家。信用評級缺乏聲譽資本的約束，也缺乏法律法規的細化規定。

3.SPV 的職能范圍有限。雖然《證券公司及基金管理公司子公司資產證券化業務管理規定》第五十條規定了經中國證監會認可商業銀行、保險公司、信托公司等金融機構可參照適用證券公司及基金管理公司子公司的規定開展資產證券化業務，但由于我國實行金融行業的分業經營與證券、銀行、保險行業的分業監管，目前由證監會負責監管的企業資產證券化在短時間內很難將SPV管理人范圍擴大到其他金融機構。SPV的運作在法律維度上缺乏依據，實際操作過程存在監管空缺。SPV的運作主體很難獨立進行資產證券化產品的各流程運作，SPV負責收取應收賬款，受托管理人負責監督底層資產的使用和資產池的運營狀況，雖然實現“真實銷售”，但信用增級和信用擔保主要通過其他外部環節實現，SPV本身的職能對資產證券化產品的作用有限。

三、資產證券化風險隔離機制的完善

（一）提高基礎資產的信用保證

1.設立出售給SPV的基礎資產標準門檻。應當保證底層資產具有可產生穩定的、可預測的現金流；在種類、期限、到期日等方面具有同質性、可轉讓性、可交易性。首先，現金流的要求保證對證券投資者的償付能力，為了處理現金流不穩定的問題，也存在著償付協議、流動性便利協議等多種風險管理方式。其次，同質性體現為組建SPV中資產池的資產具有一定的相似性，要求資產具有標準化的合約。最后，穩定的、可預測的現金流更依賴于金融、會計方面的具體標準，而非法律法規等規定的負面清單。

2.構建類型化、分流機制下的資產資金池。在構建資金池過程中，通過對原始資產捆綁結合，分類篩選，形成具備相似特征或集中于某一領域的資產組合。構建類型化、分流機制下的資產資金池，有利于實現不同性質和風險的資產風險合理分散，克服由底層資產現金流不穩定傳導的系統風險。資金池的構建，核心在于將復雜分散的基礎資產轉化為面向市場、可信的資產，然后將其標準化、可分割化，并供眾多投資者購買和交易。可信是資產流轉的前提，原始資產“藏”在企業的資產負債表里，資產存續價值、使用期限等信息需要進行信用評級和保險機構的增信和背書。資產證券化中風險隔離機制資金池的構建需要通過金融中介功能以及以SPV為核心的法律設計，改變原始資產的不可信狀態。

3.借鑒美國MBS資產證券化的運作情況，資產證券化作為衍生證券，其證券的特點在于收入來源于抵押資產池，基礎證券即抵押資產池。首先，要保證真實出售。發起人轉讓全部風險與收益，做到發起人資產與證券化資產的完全隔離，此后，發起人的債權人無法追索證券化資產。其次，規范化破產隔離。即使發起人、SPV破產，也不影響證券化資產，由此保障證券化資產的相對獨立性和完整性。類型化、分流機制的優勢在于實現資產池內的資產多樣化、分級化，降低了個體資產風險的影響。依據SPV 的運行規則，在對資產池進行定價時，只需要考慮資產池本身的風險收益，而不需要考慮發行人的風險。同時，金融機構將資產池轉移給SPV，減少了資產負債表中的非流動性資產，可以發放更多貸款。

（二）強化傳統防范手段

1.傳統信息披露機制的改進。信息披露之核心在于風險披露，由于資產證券化的傳導風險存在，信息披露的核心內容也隨之增加，其中尤應突出的是資產池中底層資產所存在的法律風險、基礎資產的篩選標準及資產池的構建過程、資產池轉移可能存在的法律風險、SPV的目的限制內容等，通過行業制度或規定來明確披露內容和標準。此外，信息披露義務人主要應為能密切監測風險的人，通常是風險控制者，由于底層資產的價值評估具有高度專業性，其難度高于一般資產的價值評估，評估機構在此應該承擔更多的信息披露的義務，且有必要以一般證券投資者能夠理解的方式進行表達。總而言之，信息披露的內容和信息披露的主要義務人都與傳統信息披露區別規定。

2.加強中介機構的責任激勵。中介機構（資產評估機構、會計師事務所、信用評級機構等）在資產證券化中起到重要的風險評估作用。但是，我國對于中介機構承擔責任的規定尚不完善，產生的行為激勵并不適當，如前所述，發行人付費制度存在對中介機構不當的行為水平激勵，需要加強中介機構的責任，探索不同機制下成本收益分析，并非無過錯責任一定比過錯責任存在優勢，應當構建資產證券化風險預防機制。中介機構的預防成本取決于投入資產價值評估、資產證券化產品風險評估活動的人力和物力。中介機構在資產價值評估、資產證券化中承擔的事故損失，取決于因為虛假評估和隱瞞風險造成的投資者損失，以及中介機構所承擔的責任份額。因此，應當注意監管機構制定的規則，并不一定是控制中介機構評估資產的最佳規則。

（三）區塊鏈技術下的風險隔離實現

1.應用區塊鏈技術系統化防范風險。區塊鏈作為一個數字化的、可以進行點對點傳輸的信用系統，可以承載任意類型的數字資產，并通過其本身的技術特征在系統設計上克服資產在證券化過程中的傳導風險，解決關于信息不對稱、規則和審計不透明、交易成本高等問題以緩解甚至化解資產證券化中估價誤差、價值變動。區塊鏈技術的出現使我們除了利用金融中介功能和法律手段，還可利用技術手段保障底層資產的可信[11]。在資產證券化過程中運用區塊鏈技術具有廣闊的市場前景和發展空間。區塊鏈的特點與資產證券化風險隔離機制的特征形成了耦合關系，區塊鏈技術使資產證券化實現了資產數字化。不依賴于傳統金融中介復雜的背書，區塊鏈技術下的資產證券化可以保留原生全量信息，實現技術背書，從而提升資產證券化的展業效率和信用。底層資產的資金流具有小而分散和長期性的特點，發行方的信用問題成為影響其融資的重要障礙，而區塊鏈無須借助第三方就能對交易雙方的信用歷史進行真實呈現，這能有效解決不穩定和信用問題。

2.利用區塊鏈的去中心化傳遞信息功能，資產證券化各參與人可在區塊鏈上進行高效的信息交互業務協作，降低了信息不對稱帶來的不確定性，提高效率，降低成本，有效規避了交易方的道德風險。特別是在聯盟鏈的應用下，資產方、通道方、金融機構和第三方審計機構可以根據不同的權限節點，做到區塊鏈上的鏈上運行和監管，同時做到對資金方、投資人和監管機構的實時、準確的信息披露。對監管機構而言，可以通過區塊鏈技術實現超級權限，對所有業務流程進行監控，提升監管部門對產品合規的監督和效率。

結語

當前，我國資產證券化市場方興未艾，市場前景廣闊。隨著全球金融市場的聯系日益緊密，與發達國家證券化、自由化交易趨勢相接軌成為提升我國金融市場效率，助力經濟體系發展的重要目標。我國資產證券化處于發展上升期，風險隔離機制需要進一步構建與完善，應當進一步構建風險自留規則，使目標與實際效果相一致，降低信用評級機構的道德風險，通過提高基礎資產的信用保證，改進信息披露和中介機構責任制度，在金融科技蓬勃發展的時代充分發揮資產證券化的融資功能，有效服務于國內國際雙循環新發展格局。