發行可轉債、公司債與增發融資公司特征的比較
——以我國交通運輸產業為例

李在僑（副教授/博士） 鄭約得（副教授）

（重慶城市科技學院 重慶 402167 廣西財經學院 廣西南寧 530003）

一、引言

2017年2月15日《上市公司非公開發行股票實施細則》修訂發布后，定向增發企業數目及規模均出現較大幅度的下降，而由于不受18個月或6個月發行間隔期的限制，發行可轉債的企業及規模均出現明顯的上升。2020年1月10日，證監會修改《上市公司證券發行管理辦法》《創業板上市公司證券發行管理暫行辦法》《上市公司非公開發行股票實施細則》等再融資規則，優化了非公開發行制度安排，降低了定向增發的難度，這使得定向增發的企業及規模均出現增長，而對可轉債的融資需求減弱。上市公司作為融資的主體，是否了解定向增發與可轉債的優缺點、是否清晰了解自身公司特征及融資目的，對公司能否有效決策至關重要。

公司債是企業為籌措長期資金向一般大眾承諾在指定到期日向債權人支付票面金額、在固定期間按期根據約定的利率支付利息的債券。增發融資是指股份有限公司通過上市向大眾發行股票籌集資金并給股東股息和分紅的融資方式。可轉債是可轉換公司債的簡稱，它是一種介于債券和股票之間并且擁有債券和股票性質的混合型融資工具。因此比較發行可轉債、公司債與增發融資公司的特征，深究如何根據自身公司的條件特征匹配更加理性的融資工具、優化資本結構就顯得非常重要。本文對交通運輸業的融資狀況進行了研究，研究成果有助于投資者及管理者更好地進行融資決策，具有較強的現實意義。

二、融資文獻綜述

（一）股權再融資

Jensen和Meckling（1976）認為委托人與代理人在企業運營中因追求目標的不一致而不可避免地產生矛盾，股權融資在解決二者矛盾上表現欠佳。Mc Laughin等（1996）研究表明，增發后公司業績顯著下降，增發前越多自由現金流量的公司在增發后業績下降得越快。他們認為這是由于代理問題的存在，使得經理人發行股票后濫用自由現金流，傾向于投資凈現值為負的項目。國內學者杜沔（2006）研究結果發現我國上市公司股權再融資的績效低下，是由于權益資本流入公司后，公司經理人的投資行為隨意所造成。

（二）可轉債融資

Green（1984）認為可轉債能夠降低股東與債權人之間的代理成本，可以減少股東掠奪債權人利益的行為。當公司決定以債權進行融資時，債務的代理成本是偏高的，因要付出高額利息，并不利于企業節約開支提高資金的利用率。所以對具有明顯風險誘因及高杠桿、自由現金流量較多、成長性較高的代理問題嚴重的公司來說，可轉債將是較佳的融資方式。Thompson 與 Billingsley（1988）對已經發行可轉債的公司基本特點進行了分析，得出上市公司的經營效益與普通股的發行幾率是息息相關的結論，甚至有著同向變化的趨勢，經營效益增加，發行普通股的概率也增加；經營效益減少，發行普通股的概率降低而更加傾向于發行可轉債。Isagawa（2000）認為可轉債在發行公司投資于NPV＜0的項目時，會增大企業的破產概率，進而有助于避免經理人繼續追加投資。陳紅霞、袁顯平（2010）利用長期事件研究法將上市公司的可轉換債券發行前后的情況進行對比，發現發行可轉債后股價上升趨勢雖較為緩慢，但比增發融資方式以及配股方式的效果好。王夢然、于瑾（2011）的研究結論卻有所不同，他們通過超額收益率影響長期績效的情況這一角度對可轉換債券融資的行為進行研究，發現可轉債發行后股價不升反跌。姜源和吳劉杰（2012）認為不同的融資類型對公司股價的影響不同。定向增發有顯著的負公告效應，配股和次級債具有正公告效應，而可轉債和混合資本債券的公告效應不明顯，具有巨大波動性。閆鵬飛（2016）針對企業的再融資行為對績效產生影響的情況進行了分析，采用不同的方式研究再融資方式。研究表明，發行可轉債之后，相比于傳統的配股以及增發方式，企業的短、長期績效均呈現下降的趨勢。

（三）債券融資

Jensen與Meckling（1976）認為債券融資能夠緩解代理問題。Stulz（2000）認為負債的相機治理機制可以抑制無效投資。國內對債券融資成本的討論多集中在債券評級、會計信息披露以及盈余管理等方面。呂懷立等（2016）、魏明海等（2017）從不同角度證明了盈余信息的債券定價作用，同時也研究了隱性擔保、金融中介發審制度、交易機制在債券定價中的調節作用。王博森、施丹（2014）的研究證明了高質量的會計信息有助于降低債券的融資成本，但產權性質會影響會計信息的作用，投資者對國企的會計信息關注度較低。

三、融資理論與不同特征公司的融資行為

（一）風險轉移假說

Jensen和Meckling（1976）認為債權融資可以緩解委托人與代理人的沖突，有效地防止股東侵掠到債權人的利益；Green（1984）通過建立相關模型研究美國上市公司的可轉債融資，指出可轉債債券能在一定程度上減少股東掠奪債權人利益的行為，企業的資本內部架構在一定程度上與其代理成本有關。

（二）后門權益假說

Stein（1992）提出了后門權益假說，他認為上市公司發行可轉債的發行動機是為了延遲股權融資。基于Stein的理論基礎，采用普通債券發行方式所帶來的財務危機極高。而從信息不對稱的角度上看，不同的主體對公司的實際情況了解程度有差異，主體掌握的信息量不一樣會直接影響到可能的收益和面臨的風險，因此由信息不對稱所產生的逆向選擇成本在很大的程度上也會造成傳統股票發行時影響力下降。所以當公司存在著明顯的信息不對稱和財務危機成本高的狀況，發行可轉債進行融資往往是更為明智的選擇。

（三）連續融資假說

Mayers（1998）認為企業應該為不同發展階段籌備充足的資金，并且這幾個階段的聯系是非常密切的，一般下一階段融資的實施需要根據上一個階段公司的融資情況和后續發展事態才能進行下一步的部署和落實。

總的來說，選擇同一融資方式的公司是有一定的共性的，在現有的三種理論基礎上深究剖析，不同特征公司可能有不同的融資行為。我國交通運輸業上市公司的大股東股份占比大，因此如果定向增發能夠順利實行，那么大股東就能謀取更多的利益，募集到的資金越多，最終大股東的利益也就更加豐厚，企業大股東持有的股票的資產就越雄厚。根據風險轉移假說，在定向增發過程中，投資者不可能做到對增發企業經營狀況和財務報表的真實了解，因此可能采用債券發行。根據后門權益假說，公司更可能采用可轉債發行。根據連續融資假說，不同的融資要求，企業可能采取不同的融資方法。基于以上分析，2020年再融資新政實施后，預計定向增發的家數及規模會出現增長，而可轉債的融資需求將會減弱。

四、交通運輸行業案例分析

交通運輸是指人和物借助交通工具的載運到達目的地產生的業務活動，主要包括公路運輸服務、鐵路運輸服務、水路運輸服務和航空運輸服務。截至2020年3月，我國交通運輸行業共有117家上市公司。本文共選取了9個公路運輸公司、5個鐵路運輸公司、17個水上運輸公司、8個航空運輸公司以及5個其他交通運輸公司，主要從公司基本情況、財務風險、公司成長能力和股權結構四個方面對五個板塊公司的特征進行分析。在整理資料的過程中發現，在交通運輸行業中，大多數的公司一般是以“發行可轉債+增發融資”，或“發行公司債+增發融資”“只有增發融資”進行融資，因此，本文分為發行可轉債、增發融資和發行公司債三個樣本類型選取公司并進行分析比較。

以上提的四個方面，最終是為了驗證三種不同類型的公司在公司規模、杠桿效應、成長性、自由現金流量等方面的特征，采用的指標如表1所示。

表1 相關指標釋義

（一）公路交通運輸

1.公司規模。從公司基本情況來看，經過簡單計算后得出可發行公司債的公司總資產平均值為242.136億元，增發公司的總資產平均值為62.8億元。發行可轉債的公司僅一家，不列入討論。從優序融資理論可以得出，遇到資金需求時，公司首先考慮債權性的融資，其次才是股權性的融資。在公路運輸行業中，多數為國有大中型企業，或是成立時間較久、發展狀況較良好的民營企業。規模較大，能夠更容易地滿足監管層對于公司債及可轉債的發行條件。因此，發行公司債的公司總資產遠較增發公司要大。增發公司的固定資產比重比公司債的更高，固定資產比重往往和存在風險成正比。由于高風險與高報酬的相關性，風險較大的公司可承擔更高的融資成本，所以選擇以增發股權的方式進行融資。

2.財務風險。流動比率和資產負債率旨在反映公司的短期償債能力和長期償債能力，可以從表2清晰看出，公司債樣本無論在短期償債能力還是在長期償債能力上均表現較為突出，這說明償債能力強的公司更愿意發行公司債。

表2 公路交通運輸公司比較表

3.公司成長能力。在國外的研究中通常認為，對公司未來增長的預測進行評價可以用市盈率的倍數來反映。一般說來，市盈率的高低與公司的成長性成正比，我們可以看到，長久物流為48.58，大大高于公司債以及增發融資公司的平均值，表明該公司的成長性比發行公司債的公司與增發公司的平均數要高。而增發融資公司的市盈率，表明了高系統風險的公司會得到相對較高報酬的特性。此外，用凈資產收益率（公司的凈收益÷普通股權益）來衡量公司的盈利能力，顯示發行公司債的公司凈收益率高于增發公司，當期凈收益率與成長率無關，越高則表現系統風險越低，此時，系統風險較低的國有大中型企業會選擇以發行公司債券進行融資。

4.股權結構。本文不考慮流通股比例，而是采用第一大股東持股比例表示公司的股權集中程度，主要是由于我國的股份制改革后上市公司基本都已由非流通股轉變成流通股。長久物流公司作為發行可轉債公司，其第一大股東持股比例竟然高達76.65%，公司債發行公司的第一大股東持股也較多，平均在36%左右，增發公司的為33%左右。反映出公司債發行公司的股權較為集中、增發公司股權較為分散的特征。但這也表明發行債權的公司在管理和監督上以及中小股東利益保護等方面都存在較大的隱患。

（二）鐵路交通

鐵路運輸中還沒有公司發行可轉換債券，公司債公司的平均總資產約為752.57億元，增發公司的平均總資產為190.22億元，發行公司債的公司規模要大于增發公司。財務風險方面，增發公司比可轉債公司的固定資產占比大，資產負債率也更高，并且流動比率相較于增發公司更低。因此在鐵路運輸中，規模較小、財務風險較高的公司更愿意進行增發融資，換言之這也就是增發公司的特征。比較兩種類型公司的凈資產收益率與市盈率，公司債公司的表現更好一些，因此成長性以及收益較高的公司，都更強傾向于發行公司債券。原因是，發行主體可以根據自身公司目前的負債狀況、經營需要等來設計債券的發行年限、債券利率等條款，使之與公司自身的資產、負債期限相互匹配，實現規避金融風險目的，并能在有效地降低企業的融資費用的同時籌得穩定并且數額巨大的資金。在股權集中度方面，兩種公司的第一大股東持股比例相差不大。在未來投資機會方面，利用資本支出占比指標來比較，增發公司的支出明顯比公司債公司的高。

表3 鐵路交通運輸公司比較表

（三）水上運輸

對水上運輸行業，根據統計數據，首先從公司規模來看，可轉債發行公司的平均總資產為147.28億元，公司債發行公司的平均總資產為819.35億元，增發融資公司的平均總資產為265.43億元，可轉債發行公司規模最小，增發公司次之，公司債發行公司的最大。可轉債發行公司發行債券的時間比公司債發行公司的時間要久遠，與標準相差較大，行業內成立更早、發展更好的企業，發行可轉債起步更早。其次從財務風險來看，公司債發行公司的資產負債率高達50%以上，可轉債發行公司平均資產負債率達45.5%，增發公司的資產負債率為34.7%，這表明，公司債發行公司的財務杠桿最高，可轉債發行公司第二，增發公司排在第三。在償還短期借款方面，增發公司的流動比率最低，它的財務風險最大。這與我們的常識相一致，樣本較多的情形之下，可轉債的特性是同時具備股性與債性，所以都排在第二。最后，從公司成長能力與股權集中程度來看，兩類債券樣本的市盈率、凈資產收益率、市值與賬面價值比沒有太大差異，成長能力特征類似。在資本支出占比這一角度上，公司債發行公司的資本支出比較大，其未來投資機會多于可轉債公司與增發公司。

（四）航空運輸

航空運輸公司較其他類型的交通運輸，總的來說規模更大，公司債發行公司的總資產大多在千億元以上，比可轉債發行公司的平均總資產大，所以在航空運輸業里可轉債發行公司具有規模小的特征。公司債發行公司的資產負債率絕大多數在50%以上，而可轉債發行公司的資產負債率均在50%以下，所以相比于公司債公司，可轉債發行公司具備財務低杠桿的特征。顯而易見地，公司債發行公司的自由現金流量有大部分是負數，可轉債發行公司的自由現金流量更多。在財務風險方面，可轉債發行公司的資產負債率比公司債發行公司的低，而流動比率卻比公司債發行公司高，所以可轉債發行公司的低杠桿、償債能力強、自由現金流量高的特征較為明顯。

（五）其他交通運輸

其他交通運輸板塊中，增發公司的平均資產為245.35億元，遠遠高于可轉債公司。可轉債公司只有一家公司（東方時尚），總資產為42.06億元，較增發公司來說規模較小。可轉債公司的流動比率比增發公司的低，資產負債率比增發公司的高，與可轉債公司的低杠桿特征矛盾，這是新興的交通運輸方式歸類于何種運輸板塊的標準還不夠明確，其特殊性使得可轉債公司與增發公司的特征有些例外，這個問題值得進一步探討。

五、結論

本文通過對交通運輸行業細分下的公路運輸、鐵路運輸、水上運輸、航空運輸和其他交通運輸五個板塊中可轉債、公司債與增發融資公司的統計分析，得出以下的結論：交通運輸行業中，相比于增發公司，我國可轉債融資公司具有大規模、低杠桿、低成長的特征；相比于公司債發行公司，我國可轉債融資公司具有成立時間短、未來投資機會多、獲取經營現金能力強、較多自由現金流量和更為股權集中的特征；相比于公司債發行公司，增發公司具有小規模、高杠桿、高成長性的特征。希望本文能夠讓發行人多一個借鑒和選擇，對我國交通運輸行業未來進一步籌資發展壯大也具有一定的參考價值。不同特征的公司，應考慮自身面臨的財務風險和外部的融資成本問題，選擇適合企業的最合理的融資方式。