人民幣匯率改革特點演變分析

劉智媛

(北京語言大學，北京 100083)

一、引言

在過去的20年里，中國已經成為一個領先的新興大國。中國是世界第二大經濟體，與整個歐元區經濟體量相當。根據購買力平價調整后的數據，自2014年以來，中國的GDP已經超過了美國。在2017年，中國的國際貿易占世界貨物出口總額的12.74%。此外，中國的海外直接投資也在快速增長。然而，隨著中國經濟的崛起，人民幣國際化的步伐與GDP、貿易和海外事業的顯著增長并不相符。相較經濟和貿易的快速發展，人民幣國際化是一個持續、緩慢、滯后的過程。人民幣在貿易和交易中的地位似乎與中國經濟和貿易活動的規模和在全球經濟中的重要地位不匹配。另一方面，人民幣對全球經濟的重要性也得到了一定的肯定。2015年11月30日，國際貨幣基金組織執行董事會批準人民幣作為第五種貨幣加入特別提款權貨幣籃子，2016年10月1日生效。人民幣在一籃子貨幣中的權重被設定為10.92%，低于美元的41.73%和歐元的30.93%，高于日元的8.33%和英鎊的8.09%。這實際上承認了人民幣現在是世界第三大貨幣。因此，人民幣將在全球舞臺上發揮更大的作用。加快人民幣匯率制度改革，推動人民幣國際化發展，讓人民幣與美元、歐元形成一個真正的多元化國際貨幣體系，是人民幣匯率改革的目標和未來的發展趨勢。

二、人民幣匯率制度改革歷程概述

中國人民銀行一直在進行人民幣匯率形成機制的改革。2005年，中國開始實行一系列改革人民幣匯率制度的措施，其中包括2005年7月21日中國人民銀行發布的?關于完善人民幣匯率制度的通知?。在此之前，人民幣是與美元掛鉤的。人民幣兌美元匯率日波動幅度設定在0.3%。改革以來，銀行間外匯市場上人民幣兌美元匯率小幅波動。截至2005年12月31日，人民幣兌美元匯率中間價為1美元兌8.0702人民幣。人民幣兌美元升值67個交易日，貶值46個交易日。單個營業日錄得的最大升幅和最大跌幅均為0.07%。初步調整后，人民幣兌美元匯率累計升值0.49%。中國人民銀行于2007年5月18日宣布，自2007年5月21日起，人民幣兌美元匯率的日波動幅度擴大至0.5%。隨后，全球金融危機爆發，從2008年7月到2010年6月，人民幣兌美元匯率幾乎沒有波動，以保持金融穩定，保障經濟不受外部沖擊。在全球經濟復蘇的背景下，2012年4月14日，中國人民銀行宣布從2012年4月16日起將外匯市場日波動區間再次擴大至1%，以滿足外匯市場發展的需要，增強外匯市場的競爭力。在不到兩年的時間里，人民銀行在2014年3月15日宣布，從2014年3月17日起，人民幣兌美元匯率的日波動幅度擴大到2%。2015年8月11日，中國人民銀行實行了一項新措施，完善了人民幣兌美元匯率中間價的報價機制，開啟了人民幣“新匯改”時代。機制強調，每日人民幣對美元匯率的中間價報價應參照前一天的收盤價，以反映市場供求變化。

實施“新匯改”以來，“收盤價和人民幣對一籃子貨幣匯率變化”的人民幣兌美元匯率中間價機制已經形成和完善。它的工作原理如下:在銀行間外匯市場開盤前，做市商根據前一天的一籃子貨幣匯率變動情況，計算人民幣對美元雙邊匯率變動所需的調整幅度。然后，這一調整幅度與前一天人民幣對美元的收盤價相加，形成當天的中間價。中國央行和中國外匯交易系統(CFETS)將其概括為“收盤價＋一籃子貨幣匯率變動率”。做市商在引用匯率時考慮CFETS的一籃子貨幣，也指國際清算銀行和特別提款權一籃子貨幣。然后，做市商向CFETS報告他們的中間價；CFETS剔除最高中間價報價和最低中間價報價，然后計算剩余中間價報價的加權平均值，做市商的權重由CFETS根據外匯交易量和其他考慮因素決定。中間價將在上午9點15分發布。例如，如果前一日人民幣兌美元中間價為￥6.5000/＄，下午16:30市場收盤時的收盤價為￥6.4950/＄，一籃子貨幣的匯率變動表明人民幣兌美元升值100個基點，則今日的中間價為￥6.4850/＄。人民幣對美元匯率的中間價比前一天的中間價升值了150個基點。50個基點的調整反映了市場供求的變化，100個基點的調整反映了一籃子貨幣的利率變化。除了“收盤價＋一籃子貨幣匯率變動率”之外，在2017年和2018年，央行還數次引入了“反周期因素”。引入“反周期因素”后，中間價機制就變成了“收盤匯率＋一籃子貨幣的匯率變化率＋反周期因素”，它的目的是對沖順周期的市場情緒，制止過度的貶值或被認為是不合理的市場和經濟狀況和發展。

2015年12月11日，CFETS推出CFETS人民幣指數，主要指CFETS的一籃子貨幣，包括在CFETS上市的各人民幣對外匯交易幣種。CFETS編制指數的方法表明“樣本貨幣權重是通過調整再出口貿易因素后的國際貿易權重計算的”。樣本貨幣價值為每日的人民幣中間價和人民幣參考匯率(如泰銖)。基線日期為2014年12月31日，基線指標值為100點，指數采用幾何平均法計算。該籃子包括13種貨幣，其中美元占26.40%，歐元占21.39%。2016年12月29日，CFETS發布了?CFETS人民幣匯率指數貨幣籃子調整規則?，增加了2016年在CFETS新上市的11種貨幣，一籃子貨幣數量由13種增加到24種。新納入貨幣的權重總和為21.09%，美元和歐元的權重因此分別降至22.40%和16.34%。第一次調整自2017年1月1日起生效。

在必要情況下，CFETS可以根據國際清算銀行(BIS)貨幣籃子人民幣指數和特別提款權(SDR)貨幣籃子人民幣指數對貨幣籃子進行調整。CFETS人民幣指數是一種貿易加權有效匯率，類似于國際清算銀行人民幣指數。它的推出一方面改變了只看人民幣對美元強弱的習慣。例如，從2005年7月到上一次金融危機爆發前夕，人民幣兌美元匯率小幅但穩步升值；與此同時，人民幣對歐元和大多數浮動貨幣大幅貶值。但是只有第一種情況被觀察和報道，而后一種情況很大程度上被忽視。另一方面，CFETS人民幣指數給人的印象是，交易中人民幣對相關外幣的匯率是參照CFETS的一籃子貨幣確定的，是一種能夠很好地衡量貨幣整體強勢程度的指數。即使一種貨幣只盯住美元，它仍然可以擁有一個國際清算銀行的有效匯率指數，這個指數不是固定的，而是隨時間變化的，人民幣在1996年至2005年間的情況也是如此。

人民幣匯率的持續改革，尤其是2015年8月開始實施的“新匯改”的中間價機制，預示著人民幣將迎來新的發展，全面開始人民幣國際化的進程。

三、人民幣匯率特征演變與分析

人民的匯率制度經過多年的演變和改革，為人民幣成為國際化貨幣奠定了基礎，也形成了自己獨有的匯率制度特點。根據國際貨幣基金組織(IMF)在2003年12月31日對匯率制度的分類，當時的人民幣匯率制度采用了傳統的釘住匯率制度。2017年4月30日，國際貨幣基金組織將人民幣匯率機制列為穩定匯率制度。為了考察、建模和分析人民幣匯率特征的演變，本研究采用了歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、加元和澳元等主要自由浮動貨幣對美元的匯率，同時將泰銖作為額外的對比項。國際貨幣基金組織(IMF)在2003年將泰銖歸類為沒有預先宣布匯率路徑的有管理的浮動匯率，在2017年將其歸類為通脹目標制的浮動匯率。

數據樣本從2005年7月21日第一次改革啟動開始，到2019年5月7日結束。根據前文的介紹和主要的改革事件發生點，將整個樣本(W)劃分為子時期，以浮動匯率的浮動區間數字0.3代表2005年7月21日到2007年5月18日，0.5a代表2007年5月21日到2008年7月25日，0.5b代表2010年6月18日到2012年4月13日，1代表2012年4月16日到2014年3月14日，2代表2014年3月17日到2015年8月10日，同時用cp代表從2015年8月11日至2019年5月7日，即開始實行“收盤價＋一籃子貨幣匯率變動”中間價機制時期。數據是按日收集的。

我們在推導算式時使用歐元符號來代表主要的浮動貨幣。人民幣對歐元的匯率是人民幣對美元匯率和美元對歐元匯率的乘積:

分母位置上的貨幣為單位貨幣，表示匯率以元對歐元、元對美元、美元對歐元的單位表示。用對數表示，人民幣對歐元的匯率是人民幣對美元匯率和美元對歐元匯率之和:

適用于匯率變動后:

其中，

根據上述算式，我們對人民幣匯率的特征進行分析。分析結果如下:

1.人民幣兌美元匯率變動的方差或標準差遠遠小于美元與主要浮動貨幣匯率變動的方差或標準差。

表1展示了人民幣對美元匯率變化的標準差，以及歐元、日元、英鎊、瑞士法郎、加拿大元、澳大利亞元和泰銖對美元匯率變化的標準差。

表1 人民幣對美元匯率變化與美元對主要選定貨幣匯率變化的標準差

從表1可以看出，人民幣對美元的匯率變化不大。整個樣本的統計量為0.001443，遠遠小于美元與主要浮動貨幣之間匯率變動的標準差，甚至小于除泰銖外的主要浮動貨幣的波動的標準差的1/4。自2015年8月11日實行“收盤匯率＋一籃子貨幣匯率變動”的中間價機制以來，人民幣的彈性實際上有所增強，標準差統計量為0.002273，較改革之前增加了一倍還多。另外，從數據上我們發現擴大匯率波動幅度并沒有實質性的影響——1%子期的標準差甚至低于0.5%子期，而2%子期的標準差與0.5%子期的相同。此外，泰銖雖然不同于主要自由浮動的貨幣，但比人民幣更加靈活。但是值得肯定的是，自“新匯改”以來，人民幣的靈活性有了顯著提升，基本已經擁有了與泰銖同等程度的彈性。

2.人民幣兌美元匯率變化與外幣兌美元匯率變化之間的相關性幾乎為零，即人民幣與美元以外的貨幣脫鉤。

表2展示了美元作為共同貨幣的相關系數。從表2可以看出，人民幣與美元以外的其他貨幣脫鉤。人民幣兌美元匯率的變化與一種外幣兌美元匯率的變化之間的相關性很小。不包括中央平價制的各子期的統計數字一般約為0.1，而整體樣本的統計數字約為0.15，升幅主要是最新制度所造成的。同樣，實際增幅的發生，也主要發生在實行中央平價制度之后，統計數字幾乎翻了一番，達到了0.2以上。人民幣和泰銖通過美元的關聯度更高，這是因為兩種貨幣與美元的聯系比其他自由浮動貨幣更緊密。

表2 美元作為共同貨幣的相關系數

3.人民幣匯率相對于美元以外的一種外幣變化的方差或標準差幾乎與該外幣對美元匯率變化的方差或標準差相同。

根據以上兩個結果，我們可以得出:

交換美元和歐元作為分子和分母的位置，改變協方差的符號，上式可以寫為:

表3是人民幣對美元以外主要選定貨幣匯率變動的標準差，從表3可以看出，人民幣對美元以外的其他貨幣的匯率和美元對這種外幣的匯率一樣波動劇烈。通過對比表3和表1的統計數據，這一點就很明顯了。前者第1～7欄的數字與后者相應的第2～8欄的數字幾乎相同。人民幣匯率相對于美元以外的一種外幣的變化的方差或標準差幾乎與該外幣對美元匯率變化的方差或標準差相同。盡管人民幣對美元的匯率變化不大，但人民幣對美元以外的其他貨幣的匯率與美元對其他貨幣的匯率一樣波動劇烈。

表3 人民幣兌美元以外主要選定貨幣匯率變動的標準差

4.人民幣對美元以外的其他外幣的匯率變化與美元對該外幣的匯率變化之間的相關性接近于1。

等式右邊的第一項接近于1，而第二項接近于0。因此，人民幣對美元以外的其他貨幣的匯率包含了美元對這種外幣匯率的大部分模式。

表4顯示，人民幣對美元以外的其他貨幣的匯率包含了美元對這種外幣匯率的大部分模式。因此，人民幣兌美元以外的其他外幣匯率的變化與美元兌該外幣匯率的變化之間的相關性接近于1。在改革初期的0.3%波段子期，相關性高達0.99。除泰銖外，整個期間的統計數字總體在0.96～0.97之間，自從引入中間價制度以來，雖然有顯著下降，但仍保持在較高水平的0.89。

表4 以非美元貨幣作為通用貨幣的相關系數

5.人民幣對美元以外的其他外幣的匯率變化與人民幣對美元的匯率變化之間的相關性幾乎為零。

表5展示了人民幣作為共同貨幣的相關系數，表5中的統計數據加強了表2的結論，進一步論證了人民幣與美元以外的其他貨幣脫鉤。表5的數字同表2的結果大致相似，但數字略小。

表5 人民幣作為共同貨幣的相關系數

根據以上結論，我們發現，經過多年的匯率改革，人民幣雖然依舊與美元聯系緊密，但是已經較之前有了較大的改善，尤其是在央行引入“收盤價＋一籃子貨幣匯率變化率”中間價機制之后，人民幣匯率的靈活性有了顯著提升，和其他匯率的聯系較之前有了提高。未來，央行需要進一步改革匯率制度，加強人民幣在貨幣市場上與其他貨幣的一體化，加大人民幣與美元以外的其他貨幣的聯動幅度，促進人民幣的國際化進程。

四、結論與建議

隨著“一帶一路”倡議的實施，我國與周邊國家經濟交往日益深化，用人民幣作為日常貿易結算已成常態，高度提升了人民幣的區域化進程。因此，中國對其他亞洲新興國家匯率政策的影響日益強烈和重大。

衡量一種貨幣的國際地位最常用的指標包括在發行國以外流通的貨幣數量、以該貨幣計價的金融資產、其在貿易交易中的使用或其在外匯儲備中的份額。2008年以來，中國人民銀行同多個國家簽訂雙邊本幣互換協議，有效控制了中國及其貿易伙伴對美元的依賴度，提升了人民幣在國際交易中的地位。2019年，人民幣跨境收付金額合計19.67萬億元，同比增長24.1%，人民幣已經成為世界第五大國際支付貨幣和第三大貿易融資貨幣。根據IMF公布的數據，2020年第一季度人民幣外匯儲備份額達到了2.02%，為2016年人民幣加入SDR貨幣籃子以來的最高水平。因此，我們可以看出，人民幣作為計價貨幣、支付貨幣、儲備貨幣的功能持續深化，有效提升并穩定了人民幣在全球貨幣體系中的重要地位。

合理的匯率制度是人民幣國際化的重要支撐，因此，進一步完善人民幣匯率改革、促進金融市場開放，是推動人民幣國際化的必經之路。

首先，要進一步促進貿易發展，保障經常項目下的順差，保持我國經濟可持續發展，增強國家經濟實力，為人民幣匯率穩定提供源源不斷的內在動力。

其次，要進一步完善我國匯率制度，逐步弱化美元對人民幣的影響。可以借助“一帶一路”倡議，提高人民幣在國際貿易和投資中的使用頻率和使用意愿，提升人民幣跨境流動效率，為人民幣匯率改革和國際化提供強有力的國際環境支撐。

再次，深化匯率形成機制改革，加大人民幣中間價形成機制中一籃子貨幣影響因素的權重，提升人民幣與非美元浮動匯率貨幣的聯動性，增強人民幣匯率彈性。

最后，完善金融市場，實現金融市場自由化，穩步推進人民幣匯率市場化。加快建設上海國際金融中心，完善我國金融市場體系，努力推進人民幣匯率市場化，為人民幣的國際化路徑提供安全的市場基礎和保障。

總之，進一步推進人民幣國際化進程，就要促進我國金融市場發展以及資本自由化改革，大幅提升人民幣在亞洲地區和國際上的影響力，在穩定人民幣匯率的前提下，完善人民幣匯率制度改革，提高人民幣與全球貨幣市場的融合程度。