融資渠道與融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟發(fā)展的影響研究

王元眾?何志豪?張釗薇

摘 要：融資渠道與融資結(jié)構(gòu)優(yōu)化是金融供給側(cè)改革的關(guān)鍵問題，企業(yè)融資渠道單一對防范金融風(fēng)險、增強資源配置效率具有負面影響。檢驗融資渠道和融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟發(fā)展的影響和效果，探索各地區(qū)不同的融資生態(tài)對實體經(jīng)濟的影響效果，對于進一步明確金融結(jié)構(gòu)改革制定適當(dāng)?shù)慕鹑谝龑?dǎo)政策具有重要意義。

關(guān)鍵詞：融資渠道;融資結(jié)構(gòu);實體經(jīng)濟;科技創(chuàng)新

一、引言

在一個國家經(jīng)濟發(fā)展過程中，金融結(jié)構(gòu)對實際經(jīng)濟生活產(chǎn)生重要影響，資金盈余部門能夠向赤字部門輸送盈余資金，提高了資源的利用率，促進了資源的合理配置。以國有銀行投資貸款為中心和代表的融資結(jié)構(gòu)和以股票融資為代表的市場主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)是金融結(jié)構(gòu)的兩大組成部分。前者是以銀行為導(dǎo)向的金融中介機構(gòu)在資源配置中扮演著重要的角色;而后者則是金融市場在資源配置中扮演著重要的角色。

回顧我國金融結(jié)構(gòu)變遷，改革開放前企業(yè)融資渠道主要為財政撥款，而改革開放以來企業(yè)在四大國有銀行為中心的金融體系中依賴間接融資，使得金融風(fēng)險在銀行內(nèi)部積聚，且資源配置效率較低。為了順應(yīng)國民經(jīng)濟發(fā)展，提出深化金融供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革、增強金融服務(wù)實體經(jīng)濟能力，為當(dāng)前轉(zhuǎn)型期的中國經(jīng)濟金融體制的供給側(cè)改革指明了方向。隨著中國金融服務(wù)跟隨經(jīng)濟全面深入發(fā)展而凸顯出的諸多金融結(jié)構(gòu)性問題中，金融融資結(jié)構(gòu)的不合理和金融資本脫離實體經(jīng)濟的趨勢依舊尤為突出。

本文著重以融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟發(fā)展的經(jīng)濟效應(yīng)為研究中心，從整體和區(qū)域的角度分析以股票為代表的直接融資和以銀行貸款為代表的間接融資在當(dāng)前我國實體經(jīng)濟發(fā)展中的不同效果與作用，明確不同的融資渠道及融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟的影響，為改進融資結(jié)構(gòu)以支持實體經(jīng)濟創(chuàng)新和發(fā)展提供一定的建議。

二、融資渠道與融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟發(fā)展影響的實證研究

1.變量選取與數(shù)據(jù)來源

首先，選取的被解釋變量為實體經(jīng)濟的發(fā)展情況，以GDP、全社會固定資產(chǎn)投資額、高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)中新產(chǎn)品銷售占主營業(yè)務(wù)收入的比例，以及二三產(chǎn)業(yè)在GDP中的占比分別代表實體經(jīng)濟在經(jīng)濟水平、固定資產(chǎn)、科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)四個方面的發(fā)展?fàn)顩r。解釋變量為直接融資和間接融資的總量，以及二者之間的比例。其中直接融資與間接融資的替代變量為股票年末市價總值與銀行業(yè)金融機構(gòu)年末各項貸款余額，他們代表著融資渠道;而二者之間的比例是融資結(jié)構(gòu)的替代變量，它代表著樣本是更偏向于市場主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)還是銀行主導(dǎo)的融資結(jié)構(gòu)，其取值越大說明在融資結(jié)構(gòu)中越偏向于市場主導(dǎo)，反之則偏向于銀行主導(dǎo)。

其次，選定經(jīng)濟對外開放程度（open）、城鎮(zhèn)化水平（urban）、政府財政支出強度（fis）以及基礎(chǔ)設(shè)施水平（inf）作為控制變量，替代變量分別為進出口總額與GDP的比例、城鎮(zhèn)人口所占比重、地方財政支出與GDP的比例以及人均城市道路面積。區(qū)域變量以國家統(tǒng)計局2011年劃分東部、中部、東北部與西部的標準創(chuàng)建，取值分別為1～4。

最后，在選取的數(shù)據(jù)中，人均城市道路面積來自《中國第三產(chǎn)業(yè)統(tǒng)計年鑒》，從《中國區(qū)域經(jīng)濟統(tǒng)計年鑒》中選取城鎮(zhèn)人口所占比重與地方進出口總額有關(guān)數(shù)據(jù)，從《中國科技統(tǒng)計年鑒》選取有關(guān)高技術(shù)產(chǎn)業(yè)數(shù)據(jù)，從《中國金融統(tǒng)計年鑒》選取其他數(shù)據(jù)。

2.實證模型設(shè)計

首先，檢驗融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟整體發(fā)展水平的影響，主要從國民經(jīng)濟發(fā)展水平以及固定資產(chǎn)投資水平這兩個方面來說，設(shè)計模型如下方程：

lnGDPit=β0+β1lnStockit+β2lnloanit+β3lnXit+εit（1）

lnFinvit=β0+β1lnStockit+β2lnloanit+β3lnXit+εit（2）

lnGDPit=β0+β1lnFanstrit+β2lnXit+εit（3）

lnFinvit=β0+β1lnFanstrit+β2lnXit+εit（4）

其中，變量中GDP為地區(qū)GDP，F(xiàn)inv為固定資產(chǎn)投資，Stock為股票融資，Loan為銀行信貸融資，F(xiàn)anstr為股票融資與銀行信貸融資之間的比值，X為其他控制變量，下標i和t分別表示地區(qū)與時間，βi表示截距項與解釋變量系數(shù)，εit為隨機干擾項。

其次，進一步設(shè)計模型以檢驗市場主導(dǎo)型和銀行主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)的相對偏向?qū)嶓w經(jīng)濟科技創(chuàng)新能力以及產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級方面的影響，模型如下：

lnInnovationit=β0+β1lnfanstrit+β2lnXit+εit（5）

lnIndit=β0+β1lnfanstrit+β2lnXit+εit（6）

其中，變量Innovation為高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)的新產(chǎn)品銷售收入占主營業(yè)務(wù)收入的比例，Ind表示產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)，F(xiàn)anstr為股票融資與銀行信貸融資之間的比值，X為其他控制變量，下標i和t分別表示地區(qū)與時間，βi表示截距項與解釋變量系數(shù)，βi表示截距項與解釋變量系數(shù)，εit為隨機干擾項。

3.模型實證估計

首先，我們運用OLS方法檢驗融資渠道和結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟整體發(fā)展水平的影響，對方程（1）～（4）進行估計，如表1所示。由表可知模型的F檢驗均表明方程整體回歸顯著，在模型1與模型2的估計結(jié)果中，可以看出股票融資對GDP并沒有顯著影響，但股票融資與銀行貸款均對固定資產(chǎn)投資存在顯著影響，不同之處在于股票融資表現(xiàn)為負面作用且系數(shù)絕對值明顯小于銀行貸款，這表明相比銀行貸款的間接融資渠道，直接融資對實體經(jīng)濟整體總量指標的作用十分不顯著。此外，在模型1#和2#的估計結(jié)果中，股票融資與銀行信貸融資之比的融資結(jié)構(gòu)指標對實體經(jīng)濟總量指標的作用不顯著。

其次，進一步檢驗融資結(jié)構(gòu)指標對實體經(jīng)濟科技創(chuàng)新與產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的影響，如表2所示。其中，模型3為方程（5），模型4-1、4-2、4-3為方程（6），被解釋變量分別為第二三產(chǎn)業(yè)之和、第二產(chǎn)業(yè)、第三產(chǎn)業(yè)的GDP占比。由表可知，融資結(jié)構(gòu)指標對科技創(chuàng)新的影響不顯著，未能有效說明融資結(jié)構(gòu)對企業(yè)創(chuàng)新實踐有顯著影響，但該指標對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)的調(diào)整優(yōu)化均影響顯著。由模型4-2和4-3可見，融資結(jié)構(gòu)指標對第二產(chǎn)業(yè)的比重具有明顯的負面影響而對第三產(chǎn)業(yè)的比重具有正面影響，即股票融資相比銀行貸款越多，則第二產(chǎn)業(yè)所占的比重越低、第三產(chǎn)業(yè)所占的比重越高，并且對第二產(chǎn)業(yè)的影響作用更強于第三產(chǎn)業(yè)的影響。

基于銀行目前在融資結(jié)構(gòu)中仍舊占有極大的主導(dǎo)優(yōu)勢的現(xiàn)實來看，模型估計結(jié)果應(yīng)當(dāng)解釋為當(dāng)前直接融資的渠道更多地促進了第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，銀行主導(dǎo)的間接貸款則更多扶持并促進了包括各類工業(yè)在內(nèi)的第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展。

以國有銀行投資貸款為中心和代表的融資體系在過去幾十年中占據(jù)了絕大部分優(yōu)勢，與此同時我國第二產(chǎn)業(yè)在過去幾十年間的飛速擴張和發(fā)展過程中與銀行為代表的金融機構(gòu)之間往來密切，因此當(dāng)前以股票為代表的直接融資在第二產(chǎn)業(yè)的發(fā)展中居于邊緣地位。我國股票市場在近幾年中發(fā)展迅速，相比近乎體系成熟的第二產(chǎn)業(yè)，多數(shù)新興的互聯(lián)網(wǎng)與部分高新技術(shù)企業(yè)成為了股票融資的主要使用者，直接融資在第三產(chǎn)業(yè)中處于優(yōu)勢地位，同時也促進了第三產(chǎn)業(yè)的發(fā)展，一定程度上這也表現(xiàn)出市場主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對去產(chǎn)能和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級的正面影響和作用。

以上的模型實證估計從整體角度分析了融資渠道及其結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟發(fā)展的影響，接下來加入?yún)^(qū)域虛擬變量與核心解釋變量之間的交互項（即四個區(qū)域虛擬變量與核心解釋變量分別相乘作為解釋變量，同時去掉該解釋變量），進一步考慮我國區(qū)域之間的影響差別，估計結(jié)果如表3所示。

由表3估計結(jié)果可知，股票融資對東部地區(qū)GDP的促進效果并不顯著，卻對東部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資具有顯著的負面影響，對其他地區(qū)的固定資產(chǎn)投資作用多不顯著，由此可見即使分區(qū)域進行分析股票融資對實體經(jīng)濟影響仍舊較小，印證了此前整體估計的結(jié)論。銀行信貸融資對各區(qū)域GDP和固定資產(chǎn)投資的正面影響均遠超股票融資，且在模型1-3的綜合估計中仍舊穩(wěn)健顯著，同樣印證了表1中的相關(guān)結(jié)論。

結(jié)合上述結(jié)論來看，包括我國經(jīng)濟水平最高的東部地區(qū)在內(nèi)我國各地區(qū)仍舊是以銀行信貸融資為最主要的融資渠道，而東部以外的地區(qū)出于政策引導(dǎo)與發(fā)展的相對滯后性，股票融資則表現(xiàn)出一定的正面的促進效果，但仍舊相對勢微。股票融資會降低實體經(jīng)濟產(chǎn)業(yè)在固定資產(chǎn)方面的投資水平一定程度體現(xiàn)了在當(dāng)前融資結(jié)構(gòu)中直接融資的“脫實”傾向，而銀行信貸融資則鮮明地表現(xiàn)出對固定資產(chǎn)投資的促進作用，尤其是在東北地區(qū)和中部地區(qū)，影響更強于其他地區(qū)。

同樣地，在實體經(jīng)濟的科技創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)方面加入?yún)^(qū)域虛擬變量的交互項，估計結(jié)果如表4所示。與模型3和模型4的估計結(jié)果中融資結(jié)構(gòu)指標對科技創(chuàng)新影響不顯著的結(jié)果相比，值得注意的是模型3#的估計結(jié)果中融資結(jié)構(gòu)指標對中部地區(qū)和西部地區(qū)表現(xiàn)出一定程度上顯著的負面影響，觀察數(shù)據(jù)來看，高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)新產(chǎn)品銷售主要表現(xiàn)出波動中上升的趨勢，而中部和西部地區(qū)的股票融資在早期的上漲趨勢之后，近幾年均出現(xiàn)一定程度的減少。

從融資結(jié)構(gòu)對產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)影響的估計結(jié)果中可見，與表2的估計結(jié)果結(jié)論較為一致。融資結(jié)構(gòu)對市場主導(dǎo)的偏好促進產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)優(yōu)化的正面影響主要體現(xiàn)在東北地區(qū)。而同樣地，偏向于市場主導(dǎo)型會顯著降低各地第二產(chǎn)業(yè)的比重而提高第三產(chǎn)業(yè)的比重，在這一效應(yīng)中，市場主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對東北地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的促進作用最強，銀行主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對東部地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)的抑制作用最強。由此可見，市場主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)在各區(qū)域的企業(yè)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)優(yōu)化中并未表現(xiàn)出強勢的正面影響，但在東北地區(qū)表現(xiàn)出相較更弱的第二產(chǎn)業(yè)抑制作用和相較更強的第三產(chǎn)業(yè)促進作用。

三、結(jié)論與建議

通過對融資渠道與融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟發(fā)展影響的實證研究，得到的主要結(jié)論有：

（1） 股票融資對經(jīng)濟總量GDP的提升效果不顯著，但對固定資產(chǎn)投資具有顯著抑制作用，尤其是對東部地區(qū)的固定資產(chǎn)投資具有顯著的負面影響，表現(xiàn)出一定的“脫實”傾向;銀行信貸融資對實體經(jīng)濟的經(jīng)濟總量和固定資產(chǎn)投資均表現(xiàn)出顯著的、較強的正面促進作用，在各區(qū)域均表現(xiàn)出銀行主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)的主導(dǎo)地位和重要促進作用。

（2） 融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟科技創(chuàng)新的作用效果不顯著，銀行主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對中西部地區(qū)的科技創(chuàng)新具有顯著的、極強的促進作用，這與現(xiàn)實中我國對中西部地區(qū)的開發(fā)中銀行在基層金融領(lǐng)域發(fā)揮的重要作用具有密切關(guān)系。

（3） 融資結(jié)構(gòu)傾向于市場主導(dǎo)型對第二產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有抑制作用、對第三產(chǎn)業(yè)發(fā)展具有促進作用，表現(xiàn)出第二產(chǎn)業(yè)和第三產(chǎn)業(yè)不同的發(fā)展路徑與融資偏好，而且市場主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對東北地區(qū)第三產(chǎn)業(yè)的促進作用最強，銀行主導(dǎo)型融資結(jié)構(gòu)對東部地區(qū)第二產(chǎn)業(yè)的抑制作用最強。

綜上所述，針對融資渠道和融資結(jié)構(gòu)對實體經(jīng)濟發(fā)展不同的影響和效應(yīng)，我們提出如下建議：

（1） 深化股市和債市改革，充分發(fā)揮股票市場和債券市場的融資功能，完善股票市場的風(fēng)險防范能力，健全上市退市制度，改善股票市場的金融生態(tài)，積極優(yōu)化直接融資渠道各類金融產(chǎn)品的結(jié)構(gòu)與設(shè)計，引導(dǎo)直接融資進一步增強對實體經(jīng)濟的促進作用，發(fā)揮更為積極的正面影響。

（2） 各地區(qū)根據(jù)自身發(fā)展需要與現(xiàn)實情況制定不同的融資結(jié)構(gòu)調(diào)整引導(dǎo)政策，充分發(fā)揮銀行信貸融資在中西部地區(qū)對實體經(jīng)濟的增強和促進作用，利用銀行等金融機構(gòu)的基層金融滲透力和成熟的融資機制促進中西部地區(qū)實體經(jīng)濟進一步落實發(fā)展，在東部與東北部地區(qū)則進一步引導(dǎo)股票融資等間接融資對第三產(chǎn)業(yè)的促進和增強作用。

（3） 在保障金融資本配置效率的情況下平衡融資結(jié)構(gòu)，分散融資風(fēng)險，促進市場主導(dǎo)型融資與高新技術(shù)產(chǎn)業(yè)深度融合，鼓勵銀行主導(dǎo)型融資進一步深入與第三產(chǎn)業(yè)企業(yè)的發(fā)展，提高科技創(chuàng)新能力，提升金融供給服務(wù)質(zhì)量。

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作者簡介：王元眾（1998.06- ），男，漢族，山東青島人，碩士在讀，研究方向：國際商務(wù);通訊作者：張釗薇（1998.10- ），女，漢族，山東濟南人，碩士在讀，研究方向：國際貿(mào)易與灣區(qū)經(jīng)濟發(fā)展、海洋經(jīng)濟