股權集中視角下企業金融化與創新績效的關系

楊小平?贠欣屹

摘要：企業金融化關系到我國實體經濟的振興與發展，而自身股權結構也會影響到金融化資產的配置，對之間關系產生影響。本文研究公司金融化對企業創新的影響，并探究股權集中是否是其調節變量。結果如下：（1）滬深上市企業金融化程度與創新績效呈倒U型關系;（2）股權集中度負向調節企業金融化與技術創新的關系。

關鍵詞：金融化;企業技術創新;股權集中度;調節效應

當前，我國經濟的發展呈現出“脫實就虛”的問題，實體企業越發傾向于將資金配置于金融市場中以期獲取更大的收益。適度的金融資產投資利于改善企業盈利狀況，但當金融資產投資占用企業過多資源時，會致使研發投資資金供給不足，不利于內部技術創新能力的提升。

一、文獻綜述

1.企業金融化對創新績效的影響

學者對企業金融化對創新績效的關系進行研究，大多數認為呈現顯著負向關系，王少華（2019）指出過度金融化對企業創新的擠出效應更加劇烈。晉盛武（2017）、郭麗婷（2018）等指出企業金融化對研發投資會產生“擠出效應”，顧海峰（2020）等提出企業金融化可通過減少無形資產研發創新的投入來減弱創新能力。

也有學者提出不同的看法，顧群（2019）等認為金融化對高新技術中小企業研究階段支出有促進作用，而對開發階段支出存在擠占效應。劉炳榮（2020）指出企業金融化對企業創新效率具有“倒U型”作用效果。

一方面，企業可通過金融資產在市場上獲取收益，改善經營業績促進企業創新績效的提升;另一方面，企業在投資資金一定情況下易選擇金融投資，減弱創新績效的提升。基于以上分析，提出假設：

H1：在其他條件不變的情況下，企業創新研發投入與績效呈非線性相關關系。

2.股權集中度對金融化與創新績效的影響

現階段，我國“脫實入虛”的現象存在，其有來自外部金融市場環境變化原因，也有來自公司內在特征的影響。陳琳（2019）認為實體企業進入金融領域經營收益的不穩定性會導致大股東掏空的機會成本以及被發現的概率增加。柳永明（2019）認為多元化股權投資一方面可能損害其股東權利的行使，從而推動母公司通過實體投資而減少實現金融化。柴雙杰（2017）對大股東持股與金融資產規模進行研究，指出大股東持股越多就越能抑制企業管理者濫用自由現金流進行非效率投資。在股權集中的情況下，股東為獲取最優回報會傾向于能給公司帶來穩定收益的投資，最終會弱化金融化對創新績效的影響。

H2： 在其他條件不變的情況下，股權集中度對企業金融化與技術創新呈負向調節效應。

二、研究設計與模型構建

1.變量設定

以研究人員占比與研究開發支出強度的對數來表示企業創新績效，金融化作為解釋變量，以第一大股東持股比例代表股權集中度作為干涉變量，用前五大股東持股比的平方和作為另一個衡量企業股權集中度指標來做穩健性分析;此外，控制變量為企業規模、公司年齡、行業勒納指數、資產負債率和總資產周轉率。

構建股權集中度對金融化與創新績效關系的具體模型表達式及說明如下所示：

其中，β0是截距項，β1到β8是各變量的系數，ε是隨機擾動項。

三、實證分析

選取2009年至2020年滬市主板和深市主板中上市企業作為數據樣本，剔除期間數據不完整、數據為零以及金融類、ST和*ST的樣本，獲得有效樣本數量16585個。

1.描述性統計

其中R&D最小值為0，最大值為11066，平均值為17.122589，標準差為90.1470613，說明企業創新績效差距較大且存在異常值。FAP最小值為0.0001507889，最大值為1，平均值為0.2689663067，標準差為0.1765707901，說明企業金融化程度不盡相同，差距并不大;Shrfd1最高達到89.991%，最小低至0.2863%，而平均值為34.853755%，表明樣本中Shrfd1數額較大，企業股權集中的現象比較明顯。

2.股權集中視角下企業金融化與創新績效的關系

（1）金融化與企業創新績效的關系

從結果來看，FAP與創新績效的回歸系數為正，FAP2與創新績效的回歸系數為負，表明企業金融化與創新績效呈非線性關系，在圖中表現為倒“U”型。

（2）股權集中度視角下金融化與企業創新績效的關系

模型2-2中H5的系數為負并通過顯著性，表明股權集中度的提高會降低企業創新績效的提升;在模型2-3中H5×FAP的系數為負并且通過了1%水平的顯著性檢測，相關系數矩陣指出H5與R&D的相關系數顯著，為-0.162并通過顯著性檢驗，股權集中度是為半調節變量，對金融化與企業創新績效有負調節作用。

第一，當大股東擁有較高的持股比例時，大股東就能夠獲得有效的控制力來影響經營者，對公司的決策有更多的發言權，會侵占中小企業的利益。大股東對中小企業利益的削弱會降低公司決策的效率，減少對研究和開發的投資，由此降低企業的創新績效。

第二，非金融企業進行短期金融資產的投資會使得資金遠離主營業務，是一種短視的行為。在當前的形勢下，高管傾向于將過多的資金用于購買金融產品，致使主營業務萎縮，侵害大股東的利益，大股東無論是基于自身利益的考慮還是出于對公司未來發展前景的考慮，都會監督高管對金融資產的投資行為，使其不能盲目在金融市場進行投資，減弱企業金融化的投資行為。

3.穩健性檢驗

從結果來看，FAP與創新績效的系數為正，FAP2與創新績效的回歸系數為負，表明企業金融化與創新績效呈非線性關系，進而實證研究股權集中度、企業金融化與創新績效之間的關系，檢驗股權集中度是否可以對企業金融化與創新績效造成影響。建立相關系數矩陣指出Shrfd1與R&D的相關系數已通過顯著性檢測，結合模型并依據調節效應檢驗流程，得出與上文同樣的結論。

四、研究結論與建議

1.結論

通過實證分析，適度的金融化一定程度上有利于企業創新績效的提升，但隨著企業金融化程度的不斷深化，變得不利于企業創新績效的提升，隨著股權集中度的增加會削弱企業的創新績效。

2.建議

基于以上分析從企業層面出發，對上市企業進一步發展技術創新以提高自身高質量發展提出對策建議如下：

第一，企業應辯證看待金融化問題。企業應適度進行“金融化”，其金融資產配置要保持在合理范圍內，管理層應優化企業投資結構，通過合理的資金管理獲得金融資產收益，減少外部融資成本，提供給企業創新活動一個良好的創新環境，同時要避免過度金融化對企業創新績效的“擠出效應”，以及過度金融化引致的企業“脫實向虛”現象，推動企業創新效率提升。

第二，企業需要重新對股權集中在決策管理中的地位進行認識，重視股權集中對企業創新投資行為的影響。企業要更進一步發展要做到對控股股東的激勵與約束機制進行完善，持適當的股權集中度。企業可以通過提高相應經營者的持股比例，通過治理機制的完善，減少控股股東的利益輸送，實現控股股東與經營者在實現企業價值最大化的行動方向上一致，合理進行有關金融化資產的配置，從而提高自身創新績效。

參考文獻：

[1]王少華，上官澤明.貨幣政策寬松度、過度金融化與企業創新[J].財經科學，2019（10）：45-58.

[2]晉盛武，何珊珊.企業金融化、高管股權激勵與研發投資[J].科技進步與對策，2017，34（22）：78-84.

[3]郭麗婷.企業金融化、融資約束與創新投資—基于中國制造業上市公司的經驗研究[J].金融與經濟，2018（05）：57-62.

[4]顧海峰，張歡歡.企業金融化、融資約束與企業創新——貨幣政策的調節作用[J].當代經濟科學，2020，42（05）：74-89.

[5]顧群，賈德芝，岳增艷.金融化有助于企業研發投入嗎——來自上市高新技術中小企業的經驗證據[J].科技進步與對策，2019，36（14）：93-98.

[6]劉炳榮. 企業金融化對我國制造業上市公司創新效率影響研究[D].石河子大學，2020.

[7]陳琳. 外部治理環境視角下股權集中度對企業金融化投資的影響研究[D].華南理工大學，2019.

[8]柳永明，羅云峰.外部盈利壓力、多元化股權投資與企業的金融化[J].財經研究，2019，45（03）：73-85.

[9]柴雙杰. 大股東持股、管理者過度自信與金融資產持有規模[D].河南財經政法大學，2017.

作者簡介：楊小平（1993.03- ），女，漢族，陜西渭南人，西安財經大學經濟學院，碩士研究生在讀，研究方向：金融風險管理;贠欣屹（1997.10- ），女，漢族，陜西渭南人，西安財經大學經濟學院，碩士研究生在讀，研究方向：制造業高質量發展、金融風險管理