美聯儲縮減資產購買規模對全球的影響

楊元辰

美聯儲縮減資產購買規模早已掀起全球熱議。縮減資產購買規模背后的政策含義是什么？縮減資產購買規模預示著美聯儲未來會采取何種行動？本文嘗試對上述兩個問題逐一解答。本文認為，無論外部環境是松還是緊，中國都應在復雜的國際形勢中保持自己的節奏。

什么是縮減資產購買規模？

Taper本意形容蠟燭隨著燃燒，指燭芯逐漸變細變尖的過程，后被引申為事物的規模逐步縮小至消失。在經濟學的語境下，美聯儲購買資產規模就像這一逐漸縮小乃至消失的過程，即當下被廣泛關注的美聯儲縮減資產購買規模（Taper）。

美聯儲購買資產還有另外一個更為人熟知的名字——量化寬松（Quantitative Easing，簡稱QE）。量化寬松在理論上并不是一件新鮮事物，1995年即由德國學者理查德·維爾納（Richard Werner）提出，但在實踐中直到2001年才被日本央行啟用，旨在通過將短期利率降至接近于零的政策環境下繼續刺激經濟。2008年金融危機后，美聯儲在其三大常規貨幣政策工具（公開市場操作、貼現窗口和存款準備金）之外，開始以購買國債和不動產抵押貸款證券（Mortgage-Backed Securities，簡稱MBS）為主的量化寬松來增加市場的貨幣供給。在一段時間內，量化寬松通過不同渠道的確起到將長期利率維持在較低水平的作用：

一是信貸渠道。美聯儲用新印的美元從商業銀行手中購買債券，商業銀行手中債券減少，可用于放貸的資金增加，就可以較低的利率給企業和個人貸款，進而企業和個人更容易拿到錢進行投資和消費。

二是美聯儲購買國債和MBS導致債券市場供給減少，私人投資者如果同樣希望持有這些資產，在購買時就需要提高價格，從而降低了國債和MBS的收益率；與此同時，國債等低風險資產供給不足，投資者不得不轉向高風險資產，如投資股票、創業公司等，由此刺激實體經濟的發展，此渠道也被稱為“投資組合再平衡（Portfolio Rebalancing）”。

三是匯率渠道。量化寬松增加了美元的供應量，促使其相對于他國貨幣貶值，增加出口需求，直接導致出口企業和出口行業受益。

四是財政渠道。通過降低國債收益率，量化寬松使得美國政府在金融市場上借貸的成本降低，便于其實施各類財政刺激政策，因此，這也被形容為美國政府在美聯儲的幫助下所進行的債務再融資操作。

五是量化寬松所導致的資產價格升高修復了企業和家庭的資產負債表，股價、房價等方面的上漲使人們認為自己更富有從而增加投資和消費，進一步促進經濟活動的發展。資產負債表對貨幣政策沖擊的放大作用也被稱為 “金融加速器”效應。除此之外，量化寬松的實施還可起到重要的信號作用，意味著美聯儲希望維持利率在較低水平，從而影響市場對于未來貨幣政策走向的預期。

隨著量化寬松而來的是美聯儲擴張資產負債表，這主要是由于其資產端持有債券；負債端持有流通中的貨幣、存款機構在美聯儲的存款等。時下，美聯儲的資產已近9萬億美元，創下新的紀錄（見圖1），這一數據已經接近2020年日本全年GDP（5萬億美元）的2倍。與2008年、2010年、2012年三次擴表不同，本輪量化寬松除購買長期債券外，還購買了多種期限的債券，此舉旨在緩解疫情之初美債持續遭受的拋售壓力。

隨著疫情緩和至常態化，經濟逐漸達到最初設定的最大就業和物價穩定的兩大目標，美聯儲開始考慮逐步退出量化寬松，縮小資產購買的規模。因此，在嚴格意義上，目前討論的Taper并不是減少資產的規模，縮減存量，而是放緩擴表的速度，縮小增量。由圖1可知，自2008年后，美聯儲的資產負債表總體處于持續擴張的過程中。“央行資產負債表能否無限擴張”的疑問，近些年卻隨著各國非常規貨幣政策的執行，開始進入了經濟學的討論范圍。目前主流的觀點是，日益嚴重的通貨膨脹是其主要局限因素。

圖1 2007年以來美聯儲資產變動圖

理論上，美聯儲一旦開始Taper，會帶來與擴表階段相反的效應：債券收益率上升，社會融資成本上升，美元匯率上升，資產價格下降。若量化寬松是向市場放水，那么Taper和這之后可能的加息乃至縮表就是逐步從市場吸水，不僅會對美國經濟本身產生影響，還會對其他國家，特別是金融體系尚在發展過程中的新興經濟體帶來巨大沖擊。

什么是縮減恐慌?2013年美聯儲縮減資產購買規模的影響

縮減恐慌（Taper Tantrum）形容的是市場對美聯儲縮緊貨幣政策所產生的預期恐慌現象。這種恐慌并不是毫無根據，2013年6月，時任美聯儲主席伯南克宣布“即將Taper”，這個消息讓全球投資者大為震動，他們開始瘋狂拋售債券，推動債市收益率大幅上行。

經驗表明其對美國自身經濟的影響有限。美聯儲上一次Taper還是在2013年底，在財政貨幣雙緊縮的政策環境下，當季度美國經濟仍然實現了2.6%的增長率。一方面，市場上的流動性相對充裕，緩解了Taper的沖擊；另一方面，2013年美聯儲的一項研究表明，與資產購買規模相比，美聯儲的資產負債表規模本身，對長期收益率的影響更為顯著。

Taper的影響主要集中在美國以外的經濟體，特別是在量化寬松期間資本流入最多的新興經濟體，包括大家熟知的金磚五國（中國、巴西、俄羅斯、印度、南非），以及印尼、土耳其、墨西哥等。有研究表明，溢出效應是Taper期間國際貨幣基金組織對成員國經濟分析中討論最多的一個關鍵詞。2013年的經驗表明，Taper造成新興市場資本外流和資產價格波動，同時Taper或是利率上升、匯率貶值等一系列的金融市場動蕩，甚至波及經濟增長的重要成因之一（見圖2、圖3、圖4）。

圖2 2013年美聯儲宣布Taper前后新興市場資本流入情況（Y軸：Z值）

圖3 2013年美聯儲宣布Taper前后新興市場國債收益率變動情況（Y軸：Z值）

圖4 2013年美聯儲宣布Taper前后新興市場匯率變動情況（Y軸：Z值）

從圖2中可知世界主要新興經濟體在2013年美聯儲宣布Taper前后的標準化處理過的資本流動狀況。雖然在宣布Taper前大部分國家已經呈現資本凈流出，但2013年5月2日議息會議明確Taper的消息仍然造成了跨境資本的大幅波動。

圖3、圖4分別展示各大新興經濟體十年期國債的收益率和匯率水平的變動。由此可見，Taper對國債收益率和匯率的影響首當其沖，在各國分別造成了不同程度的國債收益率上行和匯率貶值。值得一提的是，這種沖擊在新興經濟體內部存在很大差異。在經常賬戶盈余、外匯儲備充足、經濟前景穩定的國家，例如中國，造成的溢出效應相對較小。

2021年11月2日的議息會議宣告本輪Taper的正式開始，美聯儲將每月的國債和MBS購買額分別減少100億和50億美元。市場對此的反應相對溫和，甚至有些“冷漠”：美債收益率從1.577%～1.524%不升反降，美股再創新高。一方面，2013年縮減恐慌的前車之鑒使美聯儲在本輪Taper前與市場進行了充分溝通；另一方面，此前Taper的路徑和節奏使投資者的預期也相對充分。

美聯儲縮的貨幣政策前瞻

2021年12月16日，美聯儲宣布將每月縮減資產購買的速度提升至300億美元。實際上，Taper對市場的影響不只是縮減資產購買規模本身，還有對未來美聯儲加息的預期。研究普遍認為，此輪Taper會比前任美聯儲主席耶倫任期內從2013年12月至2014年10月的增量縮減更快完成，而加息一般在此后才會開啟。

不過，美聯儲主席鮑威爾一再強調，Taper進程并不是加息的先行信號，最終決定美聯儲是否加息的是就業率和通脹水平兩大指標。這也帶來了最近各界爭執不休的話題：如今的通脹究竟是否是“暫時的”？多種指標顯示，美國通脹水平已經超過了2007—2008年金融危機以來的歷史高位（見圖5），呈現出貨幣超發、能源危機等多種20世紀70年代滯漲的特征。

圖5 70年代以來美國通脹水平變動

不過，現在說滯漲還為時尚早。史無前例的新冠肺炎疫情大流行給人類帶來了前所未有的挑戰，也給美聯儲加息增加了諸多不確定性。這其中既包括疫情本身發展的不確定性，也包括與此相關的通脹預期的改變、財政政策的掣肘和金融系統的風險等因素。

一是疫情發展具有高度不確定性。2021年11月，歐洲疫情再度暴發，引起本輪疫情的德爾塔變異毒株AY.4.2傳染性比德爾塔毒株高10%～15%，導致挪威、丹麥、俄羅斯等歐洲多國的確診和死亡病例數均大幅飆升，德國單日新增確診人數超過3萬例，甚至刷新了新冠肺炎疫情以來的最高紀錄。同時，在2021年11月，南非還出現奧密克戎毒株，11月26日世衛組織將其列為令人擔憂的變種。截至2021年12月16日，全球已有89個國家和地區出現奧密克戎毒株，與德爾塔毒株相比，奧密克戎毒株具有顯著的增長。雖然疫苗和特效藥不斷取得進展，但未來并不排除有類似奧密克戎毒株的病毒變異給經濟再度帶來下行風險。

二是供應鏈修復的時日尚未可知。“通脹暫時論”的一個重要論據是由于疫情導致的供應鏈中斷是暫時的。但疫情的反復導致勞動力缺口始終無法恢復，全球港口面臨貨物積壓難題。隨著交通運輸成本上升和由此帶來的產品短缺和價格上漲持續時間不斷延長，企業和消費者逐漸開始用更加結構化的方法來應對，甚至可能改變對商品價格和用工成本的預期。

三是與供應鏈危機相關的還有能源供給的短缺。煤炭供應不足推高了中國的電價，亞歐大陸另一端的歐洲則面臨著嚴重的天然氣缺口。其中的主要原因是在疫情的影響下，能源出口國提前削減產能庫存，例如挪威的天然氣出口量下降幅度達到九成，而面對經濟刺激下的需求增長，產能的恢復又需要時間。能源短缺的狀況未來能否得到緩解還取決于石油輸出國組織（The Organization of the Petroleum Exporting Countries，簡稱OPEC）和非OPEC產油國（OPEC+）能否就放松減產協議達成一致。

四是警惕物價上漲轉變為惡性通脹的可能。到目前為止，美聯儲一直致力于讓通脹超過其 2% 的目標以彌補過去幾年的低通脹，用詞也從傳統的2%“通脹目標制（Inflation Targeting）”轉變為“靈活平均通脹目標制（Flexible Average Inflation Targeting，簡稱FAIT）”，但在總體消費者物價指數連續五個月的年化通脹率至少達到 5% 之后，對未來持續通脹的擔憂似乎成了核心議題。如果貨幣政策的過度刺激導致貨幣發行量大幅超過流通中所需的貨幣量，貨幣購買力持續下降，物價水平急速上升，人民對貨幣的信任度就會下滑，會放棄持有貨幣轉而囤積物品，再次導致物價上漲而形成惡性螺旋。

五是美聯儲行動受到政府債務上限的掣肘。在貨幣政策接近于零利率下限，經濟增長依然乏力時，需要有擴張性的財政政策作為補充。然而，美國國會至今關于28.5萬億美元債務上限的討論仍然陷入僵局，眾議院僅批準將債務上限短暫提高至2021年12月。雖然美聯儲具有相當的獨立性，但財政政策工具的制約在一定程度上會影響其退出量化寬松的進程。

除此之外，金融系統的穩定也是不得不考慮的因素。“金融加速器”效應在繁榮時期對社會投資水平帶來正反饋的同時，也意味著在經濟下行周期會放大負向沖擊：資產價格一旦下降，企業資產負債表惡化，企業由于抵押品貶值而面臨著更高的外部融資成本，進而初始的負向沖擊就會經由信貸市場的作用而放大。

面對如今的Taper以及未來的加息，中國應有何種應對措施以減少溢出效應？美聯儲全球吸水，既是對中國對外政策適應性的一次考驗，更是對中國金融市場穩健性和經濟發展可持續性的一次考驗。無論外部環境是松還是緊，中國都應在復雜的國際形勢中保持自己的節奏。