資管行業(yè)賣方機構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)的司法實踐

陳若英

我國初步構(gòu)建了以包括金融產(chǎn)品發(fā)行人、銷售者以及金融服務(wù)提供者在內(nèi)的賣方機構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)為核心的金融消費者司法保護制度。在資管市場告別過渡期，邁入全面嚴(yán)格監(jiān)管的新時代之際，審視和反思這一制度的司法實踐，將有助于完善個人投資者的法律保障機制，為我國的資管市場健康平穩(wěn)發(fā)展提供堅實的支持。

引言

截至2020年底，我國資管行業(yè)市場規(guī)模達到了人民幣122萬億元，據(jù)光大銀行和波士頓咨詢集團（BCG）《中國資產(chǎn)管理市場2020》預(yù)計，到2025年可達人民幣210萬億元。這其中，個人投資者的貢獻不可小覷。但個人投資者專業(yè)程度比較低，對風(fēng)險的認(rèn)知和承受能力總體上也比較弱。加之我國經(jīng)濟和個人財富都經(jīng)歷了極短時間內(nèi)的爆發(fā)性增長，資管市場又長期存在剛性兌付，個人投資者的投資經(jīng)驗和風(fēng)險承受能力也遠低于規(guī)模可比的國際市場水平。對此，在確立和強化監(jiān)管的同時，我國初步構(gòu)建了以包括金融產(chǎn)品發(fā)行人、銷售者以及金融服務(wù)提供者在內(nèi)的賣方機構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)為核心的金融消費者司法保護制度。在資管市場告別過渡期，邁入全面嚴(yán)格監(jiān)管的新時代之際，審視和反思這一制度的司法實踐，將有助于完善個人投資者的法律保障機制，為我國的資管市場健康平穩(wěn)發(fā)展提供堅實的支持。近些年，這類案件數(shù)量不斷攀升，且一般都經(jīng)過上訴進入二審程序，當(dāng)事人窮盡司法救濟途徑的需求和決心彰顯，這必然會對法院的專業(yè)性和裁判能力提出巨大挑戰(zhàn)。當(dāng)事人通過上訴、再審等程序?qū)で缶葷脖厝粫哟髮λ痉ü操Y源的占用，其訴爭內(nèi)容理應(yīng)得到足夠的重視。對金融賣方機構(gòu)適當(dāng)性司法裁判實際情況的梳理和評判，并有的放矢地提出建議，時不我待。

金融賣方機構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)

2018年4月27日，中國人民銀行、中國銀行保險監(jiān)督管理委員會、中國證券監(jiān)督管理委員會、國家外匯管理局頒布了《關(guān)于規(guī)范金融機構(gòu)資產(chǎn)管理業(yè)務(wù)的指導(dǎo)意見》（以下簡稱資管新規(guī)），要求金融機構(gòu)發(fā)行和銷售資管產(chǎn)品時，“向投資者銷售與其風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力相適應(yīng)的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。禁止欺詐或者誤導(dǎo)投資者購買與其風(fēng)險承擔(dān)能力不匹配的資產(chǎn)管理產(chǎn)品。金融機構(gòu)不得通過拆分資產(chǎn)管理產(chǎn)品的方式，向風(fēng)險識別能力和風(fēng)險承擔(dān)能力低于產(chǎn)品風(fēng)險等級的投資者銷售資產(chǎn)管理產(chǎn)品” 。然而，在這一制度框架下，“了解客戶”和“了解產(chǎn)品”仍停留在監(jiān)管部門所鼓勵的“經(jīng)營理念”層面。而且，在法律位階上，資管新規(guī)并不屬于法律、行政法規(guī)。因此，即便金融機構(gòu)向投資者推銷風(fēng)險程度與客戶風(fēng)險認(rèn)知和風(fēng)險承受能力不匹配的產(chǎn)品或服務(wù)，金融產(chǎn)品和服務(wù)的購買者也未必能直接依據(jù)資管新規(guī)請求法院予以司法救濟，這也給司法裁判帶來了巨大挑戰(zhàn)。

最高人民法院于2019年11月發(fā)布的《全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要》（以下簡稱《九民紀(jì)要》）則結(jié)束了我國適當(dāng)性義務(wù)規(guī)則體系“政出多門、法條零散、措辭混亂和標(biāo)準(zhǔn)多元的尷尬局面”，為投資者、金融賣方機構(gòu)和法院都提供了更為明確的指引，夯實了個人投資者的司法救濟途徑。相對于金融消費者，《九民紀(jì)要》定義了金融市場中的“賣方機構(gòu)”，包括金融產(chǎn)品發(fā)行人、銷售者以及金融服務(wù)提供者（以下簡稱金融賣方機構(gòu)），明確了金融賣方機構(gòu)對金融消費者承擔(dān)的適當(dāng)性義務(wù)是指金融賣方機構(gòu)在向金融消費者推介、銷售銀行理財產(chǎn)品等高風(fēng)險金融產(chǎn)品，以及為金融消費者參與融資融券等高風(fēng)險等級投資活動提供服務(wù)的過程中，必須履行的了解客戶、了解產(chǎn)品、將適當(dāng)?shù)漠a(chǎn)品（或者服務(wù)）銷售（或者提供）給適合的金融消費者等義務(wù)。《九民紀(jì)要》也重申：“適當(dāng)性義務(wù)的履行是‘賣者盡責(zé)’的主要內(nèi)容，也是‘買者自負(fù)’的前提和基礎(chǔ)。”

2020年3月生效的新《證券法》第88條雖未使用適當(dāng)性義務(wù)這一表述方式，但其明確要求證券公司在向投資者銷售證券或提供服務(wù)時應(yīng)當(dāng)履行了解、如實說明、揭示風(fēng)險和匹配證券和服務(wù)的義務(wù)，并規(guī)定了該義務(wù)被違反時，證券公司應(yīng)當(dāng)承擔(dān)賠償責(zé)任，為證券產(chǎn)品和服務(wù)提供者的適當(dāng)性義務(wù)提供了更加明確和堅實的法律依據(jù)，也為人民法院處理其他金融產(chǎn)品和服務(wù)糾紛提供了法律上更為確定和扎實的參考依據(jù)。

金融賣方機構(gòu)適當(dāng)性義務(wù)的司法實踐

《九民紀(jì)要》雖不是司法解釋，不能作為裁判依據(jù)進行援引，但最高人民法院明確允許下級法院在裁判文書“本院認(rèn)為”部分具體分析法律適用的理由時，“根據(jù)《會議紀(jì)要》的相關(guān)規(guī)定進行說理”。在被法律界廣泛使用的數(shù)據(jù)庫“北大法寶”的“司法案例”的子目錄下，以“全國法院民商事審判工作會議紀(jì)要”為關(guān)鍵詞進行“全文”搜索，涵蓋了自《九民紀(jì)要》于2019年11月頒布以來至2021年12月的裁判文書，命中記錄26005篇；在結(jié)果中再鍵入“適當(dāng)性義務(wù)”進行“全文”搜索，命中記錄136篇；剔除2個管轄權(quán)案件，剩余134篇。這些司法裁判文書的內(nèi)容，為我們了解司法裁判現(xiàn)狀和問題，提供了豐富而翔實的信息。

相較于《九民紀(jì)要》頒布前，這類司法裁判文書的數(shù)量有明顯的增長，且?guī)缀醵冀?jīng)過了上訴和二審裁判，可見這一領(lǐng)域糾紛頻發(fā)、當(dāng)事人的立場對立比較尖銳且法律問題也較為復(fù)雜。對于一些重要的問題，各地法院執(zhí)行的標(biāo)準(zhǔn)并不一致，急需最高人民法院予以統(tǒng)一，例如：機構(gòu)投資者是否可以作為適當(dāng)性義務(wù)保護的對象？哪些個人投資者應(yīng)當(dāng)納入保護范圍？具有一定投資經(jīng)驗的個人投資者所應(yīng)承擔(dān)的注意義務(wù)和審慎義務(wù)，究竟應(yīng)該止于何處？

裁判數(shù)量和審級

在《九民紀(jì)要》頒布前，特別是2012—2018年間，我國法院也發(fā)布了一些有關(guān)適當(dāng)性義務(wù)的司法裁判文書，但數(shù)量非常有限，7年間不過45份。鑒于“北大法寶”等數(shù)據(jù)庫因為種種原因未能窮盡收錄法院公開發(fā)布的所有司法裁判文書，且并非所有的司法裁判文書都會公開，我們有理由相信，法院實際立案審判并最終發(fā)布了司法裁判文書的數(shù)量應(yīng)該遠遠不止134篇。

然而，相較于規(guī)模可比的國際市場，這一數(shù)字蘊含的是我國在適當(dāng)性義務(wù)司法救濟方面的巨大潛力。根據(jù)波士頓咨詢集團發(fā)布的報告，截至2020年底，北美的資管市場規(guī)模達到了49萬億美元，約為我國市場規(guī)模的2.7倍。但美國金融業(yè)監(jiān)管局（Financial Industry Regulatory Authority，簡稱FINRA）受理的適當(dāng)性案件近年一直保持在每年1000件以上的水平，2020年達到了1220件，而疫情前的2019年和2018年分別高達1580件和1779件。隨著疫情對金融市場的不利影響逐漸消退，這一水平有望繼續(xù)保持甚至是平穩(wěn)上升。與此同時，隨著剛性兌付被打破，資管新規(guī)下我國資管市場“強監(jiān)管”時代的到來，投資者不能獲得預(yù)期回報的案例必然會更多，個人投資者與金融賣方機構(gòu)之間的糾紛勢必會大量增加。

同時，134篇裁判文書中，只有一份是一審終審，當(dāng)事人似乎沒有上訴。在其他全部案件中，當(dāng)事人都提起了上訴，有時是雙方都不滿一審裁判結(jié)果，同時提起上訴，甘愿冒險承擔(dān)高額訴訟成本和敗訴風(fēng)險。此外，還有兩篇是再審判決書。由此，我們也可窺見金融賣方機構(gòu)適當(dāng)性案件的復(fù)雜性和當(dāng)事人之間利益沖突的嚴(yán)重性，使我們需要不斷審視和反思司法實踐中的經(jīng)驗和教訓(xùn)，方可實現(xiàn)個案公正并為資管新規(guī)下的資管市場保駕護航。

主體適用范圍

在《九民紀(jì)要》中，適當(dāng)性義務(wù)是在“金融消費者權(quán)益保護”的章節(jié)之下施加的。“賣方機構(gòu)承擔(dān)適當(dāng)性義務(wù)的目的時為了確保金融消費者能夠在充分了解相關(guān)金融產(chǎn)品、投資活動的性質(zhì)及風(fēng)險的基礎(chǔ)上做出自主決定”。但最高人民法院并未在《九民紀(jì)要》或是其他裁判指引或規(guī)則中對金融消費者一詞做出定義，也沒有據(jù)此區(qū)分個人投資者和機構(gòu)投資者。從裁判文書看，大部分法院按照資管新規(guī)和《九民紀(jì)要》的分類，對個人投資者尋求的救濟予以裁判。但這些裁判文書也呈現(xiàn)出了兩類問題：機構(gòu)投資者是否應(yīng)當(dāng)受到適當(dāng)性義務(wù)的保護？哪些個人應(yīng)被歸為適當(dāng)性義務(wù)保護的適格主體？

金融消費者一詞雖然并沒有明確包含機構(gòu)投資者，且從《九民紀(jì)要》的目的看，也不應(yīng)當(dāng)包含機構(gòu)：但從文義解釋的角度，機構(gòu)投資者仍可能是《九民紀(jì)要》中適當(dāng)性義務(wù)保護的適格主體。在實際的司法裁判文書中，我們也看到，當(dāng)金融賣方機構(gòu)提出抗辯，認(rèn)為對方并非金融消費者，不應(yīng)當(dāng)適用《九民紀(jì)要》時，有的法院并未理會，仍然適用了《九民紀(jì)要》中的適當(dāng)性義務(wù)來評判金融賣方機構(gòu)的行為，并最終認(rèn)定金融賣方機構(gòu)履行了適當(dāng)性義務(wù)。在一起中小企業(yè)債持有人訴債券承銷商的二審判決中，雙方都援引了《九民紀(jì)要》有關(guān)適當(dāng)性義務(wù)的規(guī)定，盡管被訴承銷商明確指出案中的債券持有人是一家“機構(gòu)投資者”，理應(yīng)承擔(dān)“買者自負(fù)”的風(fēng)險；但法院并未在判決書中對此予以回應(yīng)。

另一個有關(guān)主體資格的問題則關(guān)乎個人投資者的范圍。同樣由于最高人民法院在《九民紀(jì)要》或是其他規(guī)則中均沒有定義金融消費者，下級法院的認(rèn)定明顯比較混亂。例如，有法院非常明確地認(rèn)定保險合同的投保人不是金融消費者，將其排除在《會議紀(jì)要》的適用范圍之外；但另一地法院卻援引了適當(dāng)性義務(wù)來處理保險合同的糾紛。另外，在審理個人保證合同效力時，對于保證人主張自己受到《會議紀(jì)要》中適當(dāng)性義務(wù)的保護時，法院并沒有對之予以反駁或否定。再如，對于一起虛擬貨幣合同的糾紛，一審法院援引《會議紀(jì)要》做出了認(rèn)定合同有效的裁決，二審法院雖沒有維持原判，但仍然認(rèn)定該合同有效，同樣沒有否定一審法院援引《九民紀(jì)要》中適當(dāng)性義務(wù)的裁判理由。

從個案的結(jié)果看，是否對機構(gòu)投資者、對哪些個人投資者適用《九民紀(jì)要》似乎并沒有影響個案公正，也不會在實質(zhì)上改變當(dāng)事人在爭議中的輸贏結(jié)果或利益分配格局。但保護主體定義的缺失和主體適用范圍的模糊，會給市場帶來極大的不確定性，引發(fā)更多的訴訟，既不利于金融市場的穩(wěn)定，也不利于定分止?fàn)帲皆鏊痉C關(guān)負(fù)擔(dān)。因此，最高院有必要參考金融監(jiān)管部門的相關(guān)定義，盡快明確主體適用范圍。

適當(dāng)性義務(wù)履行標(biāo)準(zhǔn)和抗辯

樣本中的司法裁判顯示，法院在認(rèn)定金融賣方機構(gòu)是否履行適當(dāng)性義務(wù)時，比較嫻熟地適用了“三步法”進行辨別：是否了解投資者的風(fēng)險認(rèn)知能力和承受水平、是否介紹了金融產(chǎn)品和服務(wù)的風(fēng)險、是否進行了恰當(dāng)?shù)娘L(fēng)險和類型匹配。這一點在商業(yè)銀行銷售理財類產(chǎn)品的案件中體現(xiàn)得尤為突出。

在認(rèn)定相關(guān)行為的證據(jù)時，法院也避免了停留于表面形式的傾向，采納了實質(zhì)性的審查標(biāo)準(zhǔn)。特別是在一系列銀行理財產(chǎn)品銷售的案件中，法院明確認(rèn)定了個人儲戶在單頁格式文件上的簽名不足以構(gòu)成商業(yè)銀行履行適當(dāng)性義務(wù)的證據(jù)；在銀行無法提供更為實質(zhì)性、過程性的證據(jù)后，法院認(rèn)定銀行違反適當(dāng)性義務(wù)，對投資者承擔(dān)賠償責(zé)任。

同時，在不止一個案件中，法院認(rèn)定金融賣方機構(gòu)未對投資的基礎(chǔ)資產(chǎn)履行必要的盡職調(diào)查義務(wù)，違反了勤勉義務(wù)。但如果基礎(chǔ)資產(chǎn)的當(dāng)事人存在欺詐，且金融賣方機構(gòu)不知情，則金融賣方機構(gòu)可以豁免其適當(dāng)性義務(wù)。

值得嘉贊的是，法院明確允許金融賣方機構(gòu)以個人投資者的違法惡意或較為豐富的投資經(jīng)驗作為抗辯。 例如，對于被歸入“專業(yè)投資人”的融資融券繞標(biāo)交易的個人投資者，法院認(rèn)為其“與普通投資人在專業(yè)性和風(fēng)險承受能力上存在明顯差異，只要證券公司盡到了適當(dāng)性義務(wù)，其理應(yīng)承擔(dān)風(fēng)險自負(fù)的法律后果”。即便在理財產(chǎn)品糾紛中，對有投資經(jīng)驗的個人投資者，法院也對他們施加了更高的注意義務(wù)，要求一位個人投資者分擔(dān)了35%的損失。

然而，具有一定投資經(jīng)驗的個人投資者所應(yīng)承擔(dān)的注意義務(wù)和審慎義務(wù)，究竟應(yīng)該止于何處？對此，法院并未提供明確的標(biāo)準(zhǔn)。在一份判決書中，對于基金銷售一方工作人員所做的某些不實陳述，一審法院認(rèn)為原告作為具有一定經(jīng)驗的投資者，缺乏理性人應(yīng)有的基本注意義務(wù)，因此認(rèn)定其應(yīng)承擔(dān)部分損失。二審法院最終維持一審判決，其雖未明確肯定一審法院的上述判斷和依據(jù)，但也并未否定或是予以評價。這無疑會對其他法院在類似案件中的裁判產(chǎn)生影響，若不及時澄清，恐會給未來的銷售方提供策略性行為的空間，也不利于保護投資者的信心。

結(jié)語

隨著資管新規(guī)的落地，我國萬億元級別的資管市場獲得了前所未有的發(fā)展保障，未來可期。市場的發(fā)展和投資者信心的不斷增強，既需要“強監(jiān)管”對金融賣方機構(gòu)的事前規(guī)范引導(dǎo)、事中監(jiān)督和事后威懾，同樣需要暢通的司法救濟途徑為投資者提供充分的救濟，并進而影響金融賣方機構(gòu)的行為和選擇。在短短兩年時間里，各級法院交出的答卷令人欣慰。同時，隨著司法公開的逐步深化和推進，司法裁判不僅發(fā)揮事后救濟的功能，其公開性還會觸發(fā)金融市場中的聲譽機制，表彰尊重投資者，與投資者共贏、共富的金融賣方機構(gòu)，懲罰敷衍甚至侵犯投資者利益的“劣幣”，促進“良幣驅(qū)逐劣幣”的向上競爭。