量化投資在中國的發展及影響分析

張曉燕

張遠遠

目前，量化投資在我國的發展時間較短、規模較小；未來，量化投資會繼續不斷發展，這有利于培育和壯大機構投資者。我們應對量化投資有合理公平的認識、開放包容的態度、適度合理的引導和規范，這對于我國資本市場更有效地發揮優化資源配置的功能、助力我國居民財富保值增值具有重要意義。

近期，A股市場的行情引起了市場的廣泛關注和討論。例如，2021年7月21日至9月29日，A股連續49個交易日成交額超萬億元。在這當中，最受關注的是量化交易，關于量化交易在超萬億成交額中的占比及影響，市場中有諸多聲音。有的說量化交易在近期超萬億成交額中占據半壁江山，是“人工智能散戶收割機”，是市場的不穩定因素；有些則認為上述對量化交易占比50%有高估，一些券商、私募等機構也紛紛出具報告及數據來估算量化交易對于超萬億成交額的占比，估算結果占比集中在10%～30%之間；也有觀點認為量化交易并沒有損害市場交易秩序，能為市場提供流動性。那么，以上各方對于量化交易的看法是否正確、是否公平合理呢？首先需要回答以下幾個問題：量化投資是什么？目前量化投資發展到了什么程度？近期A股連續超萬億成交額是由量化交易引起的嗎？量化交易可能對市場產生什么影響？希望通過對以上幾個問題的回答，能讓大家對量化投資有個理性的認識，這對于促進量化投資在我國資本市場的健康良性發展，促進我國資本市場更有效地發揮優化資源配置的作用具有重要意義。

量化投資是什么？

從廣義上講，量化投資是一種以歷史數據為基礎、以模型為核心、以程序化交易為手段的交易方式。2020年3月實施的新《證券法》將程序化交易界定為“通過計算機程序自動生成或者下達交易指令的交易行為”。量化投資具有歷史數據依賴性、紀律性和精細的風險控制等特點。常見的量化投資策略有：多因子策略、套利策略、商品交易顧問策略、高頻交易策略、阿爾法中性策略等。算法交易和高頻交易是容易與量化交易相混淆的兩個概念。算法交易（AT）是利用計算機程序和數學模型來決定交易下單的時機、價格和數量等的智能化交易執行方式。算法交易具有降低沖擊成本、提高執行效率、減少人力成本、隱蔽交易行為的優點。高頻交易（HFT）是指一種高速度、高頻次的交易方式，通過預設的計算機程序算法實現，指令間隔通常為毫秒級（甚至可達微秒、納秒級）。高頻交易有低隔夜持倉、高報撤單頻率、高建倉平倉頻率、高換手率等特點。高頻交易在海外市場應用非常廣泛，我國A股T+1制度和較高的交易成本（印花稅、券商傭金、過戶費）等限制了高頻交易的發展。量化交易、算法交易和高頻交易是三個相似且有交叉的概念。量化交易的交易執行很多時候是通過算法交易完成的。高頻交易是量化交易的一種特殊交易策略，量化交易策略按交易頻率可以分為高頻交易策略、中低頻交易策略。同時，高頻交易可以被視為算法交易的一個分支，高頻交易一般包含兩種算法：產生高頻交易信號的算法與優化交易執行的算法。

量化投資的發展及現狀如何？

1971年，美國巴克萊投資管理公司發行世界上第一只被動量化基金，這標志著量化投資的開始。量化投資的出現歸功于現代金融理論和計算機技術的進步。直至1977年共發行了30億美元的量化基金。1977—1995年，量化投資發展緩慢。1995年起，隨著技術進步和數據量豐富，量化投資進入高速發展期。目前，美國量化投資基金的資金管理規模為2.7萬億～3.5萬億美元；美國量化投資基金公司中資金管理規模超過千億美元的有橋水基金、AQR資本等，超過百億美元的有千禧管理、德劭、文藝復興科技、Two Sigma等。我國量化投資的探索起步于2004年，市場上開始陸續出現一些量化基金。2009年，由于美國遭遇金融危機，部分華爾街量化投資人才陸續回國就業，帶回了海外量化投資的先進經驗。2010年，融資融券制度和滬深300股指期貨推出，進一步促進了國內量化投資的發展。據中信證券研究部估算，截至2021年二季度末，國內量化私募基金管理資產總規模1.03萬億元，在私募行業4.87萬億元總規模的占比攀升到21%；而在2017年二季度末，國內量化私募基金總規模只有約1000億元。私募排排網數據顯示，截至2021年11月底，百億元級量化私募數量已達到25家，這一數字在2019年是3家，2020年為10家。我國量化投資在2021年發展速度較快，可能的原因有：一是國內居民投資結構改善，增量資金從房地產涌入股票市場，對量化產品的配置也會增加；二是注冊制推進，市場擴容，促進增量資本入市，也會增加量化產品配置；三是“資管新規”后，打破剛兌，量化產品回撤小、收益率穩定的特點能夠很好滿足客戶需求；四是人工智能發展能夠改善量化策略模型，有助于穩定并提高量化策略收益。

A股連續超萬億成交額是由量化交易引起的嗎？

2021年7月21日至9月29日，A股連續49個交易日出現超萬億成交額，單日成交額連續破萬億的持續時間在A股歷史上排在第1位。我們考量了以下幾個可能的原因：一是存量資金調倉，由于對市場的分歧增大，導致了存量資金的頻繁換倉；二是融資融券規模提升，兩融日均交易額占比在年內基本穩定在一定區間，兩融規模穩定提升助推了成交量增長；三是北上資金成交額加大，北上資金日均成交量占比在年內維持在一定比例，北上資金規模加大貢獻了一定增量的成交額；四是量化私募交易活躍，2021年以來量化私募備案產品數量及新發規模大幅增長，量化私募換手頻率較高推動了交易量上行。那么，量化交易占萬億成交額的比重到底是多少？由于交易所、證監會等官方網站并沒有公布交易的詳細數據，機構無法準確估算萬億成交額資金來源占比及量化交易占比。各機構、專業人士等眾說紛紜，也都是估計值。由于兩年期的數據脫敏原因，交易所能提供的最新交易詳情數據截至2019年，而2020年和2021年的交易詳情數據交易所還未發布。那么根據交易所2019年的數據，機構投資者日均交易額的占比為20%，這是所有的機構投資者的日均成交額占比數據，而量化基金只是機構投資者中的一部分，所以占比會更小一些。目前的合理假設是量化基金的日均交易額占比相比于2019年有所增長，目前專業機構的估計是在10%～30%之間，比較合理。

量化交易可能對市場產生什么影響？

對于這個問題，囿于數據可得性的限制，無法精確考察我國量化交易對市場價格發現效率、交易成本、流動性、穩定性等的影響。而國外量化投資實踐早于國內，了解國外量化交易對市場產生的影響，對于更好地引導和促進量化投資在我國的健康良好發展具有一定的借鑒意義。所以我們這里總結一下歐美市場上已知的對量化交易的理解。首先，讓我們來看一下量化交易對市場價格發現效率的影響。一些研究發現，高頻交易通過利用暫時性的定價錯誤迅速進行相反方向的交易，能夠促進價格更快速地回歸價值，從而提高價格發現效率。算法交易通過減少交易摩擦和成本，能夠更有效地實現風險分散，提高流動性和價格發現效率；同時，算法交易通過提高價格發現效率，從而提高信息效率。對于量化交易對市場價格發現效率的影響的研究結論還是比較統一的，結論普遍認為量化交易能夠提高市場價格發現效率和信息效率。在量化交易對交易成本和流動性的影響方面，相關研究顯示，高頻交易有更頻繁的報價，使得股票價格序列更接近隨機游走，能夠顯著降低交易成本。高頻交易可以在單位時間內快速產生大量的報單量和成交量，有助于交易者迅速找到對手方，降低買賣價差和匹配時間，從而提高流動性。但也有一些研究持有不同的觀點。高頻交易硬件設備的“軍備競賽”使得高頻交易者利用信息優勢進行交易，實質上增加了普通交易者的信息不對稱，會引發逆向選擇問題，普通交易者會減少交易直至退出市場，高頻交易實質上是向市場索取流動性而非提供流動性，從而降低了市場流動性。研究結論表明，量化交易能夠降低交易成本。但量化交易對流動性影響的結論不一，有的認為能提高流動性，有的認為一定程度上可能會損害流動性。最后，我們來看一下量化交易對波動性及市場穩定性的影響。布羅加德（Brogaard et al.）研究發現，高頻交易能降低市場短期波動性，甚至在2008年金融危機的震蕩市場中依然降低了短期波動，而高頻交易對市場長期波動性沒有顯著影響。此外，還有研究發現，高頻交易能夠增加收益率聯動和流動性聯動，更強的聯動促進了市場范圍內信息的更快傳播，從而在一定程度上影響系統性風險和“閃崩”可能性。量化交易對市場穩定性的影響結論也是不一致的，有些認為量化交易可能會在一定程度上引發系統性風險，而有些結論表明量化交易不會損害市場穩定性。因此，總的來說，量化交易對市場的影響有利也有弊。完善的監管政策和適宜的監管手段有助于更好地引導和規范量化交易的良性發展，使得量化交易更有效地發揮以下積極的市場影響：第一，提高市場價格發現效率，量化交易中的套利策略能夠在一定程度上糾正市場錯誤定價，使得資產定價更合理；第二，提高信息效率，量化交易通過對歷史信息進行建模，能更充分地利用公開信息，使得信息更充分地反映在股價中；第三，為市場提供流動性，某些量化交易策略為中高頻交易，較高的換手率能為市場提供一定的流動性；第四，降低波動性并提高市場穩定性，量化交易策略一般持倉比較分散，這樣能在一定程度上降低單只股票的集中大規模減持對市場產生的沖擊。

隨著我國經濟的發展，居民財富快速積累，越來越多的人有投資需求。目前我國股票市場中有大量的個人投資者，由于機構投資者投資具有更加專業、風險控制水平高等優勢，未來我國將會有更多的個人投資者逐步地轉向依賴機構投資者。量化投資已成為國內外資本市場發展的重要角色之一，也已成為機構投資者進行投資和財富管理的重要方式之一。目前，量化投資在我國的發展時間較短、規模較小；未來，量化投資會繼續不斷發展，這也有利于培育和壯大機構投資者。因此，應該對量化投資有合理公平的認識、開放包容的態度、適度合理的引導和規范，這對于我國資本市場更有效地發揮優化資源配置的功能、助力我國居民財富保值增值具有重要意義。