中概股回歸路徑及選擇

付志能

蘇莉

中概股回歸是證券行業當前的熱點話題。在美國的“高壓”政策之下，我國堅守數據安全底線，中概股回歸是大勢所趨。本文梳理了現有上市制度下中概股回歸A股的各種路徑，結合對海外上市的處理及回國上市的路徑研究，本文嘗試為中概股回歸提供一個綜合且差異化的方案框架并給出可行建議。

瑞幸咖啡財務造假事件發生后，中國概念股（簡稱中概股）被看空。2021年3月，美國證券交易委員會通過了《外國公司問責法案》的最終修正案。該修正案規定，若中概股公司連續3年未能提交財務底稿，則將面臨被迫退市。2021年8月，美國證監會主席宣布停止我國內地企業通過可變利益實體（VIE）架構在美國進行首次公開募股（IPO）。我國歷來嚴控中概股公司將財務底稿流向境外。2021年7月，中共中央辦公廳、國務院辦公廳發布《關于依法從嚴打擊證券違法活動的意見》，提出要加強在境外發行證券與上市相關保密和檔案管理工作，壓實境外上市公司信息安全主體責任。2021年7月，國家互聯網信息辦公室發布《網絡安全審查辦法（修訂草案征求意見稿）》，提出掌握超過100萬用戶個人信息的運營者赴國外上市，必須向網絡安全審查辦公室申報網絡安全審查。在美上市中概股的運營主體在國內，必須遵守國內法律法規；而又在美國上市，面臨美國證監會的制度要求。這一形勢對中概股十分不利，在美國上市的中概股從美股退市的風險加大。隨著我國資本市場不斷深化改革及注冊制的全面推進，我國A股市場已經吸引了三六零、藥明康德、中芯國際等一大批中概股企業回歸。隨著A股上市制度的改革，對紅籌架構、同股不同權、上市時未盈利、發行存托憑證上市等多種上市需求都提出了相應的解決方案，這大大增加了A股對中概股回歸的吸引力。中概股企業所處行業、行業地位、股本結構、融資規模及市場環境等因素都會影響中概股回歸A股的方式。本文梳理了現有上市制度下中概股回歸A股的各種路徑，對各回歸路徑的典型案例進行分析，給出了適合不同路徑的中概股的特征。中概股回歸A股的可選路徑如圖1所示。就對海外上市地位的處理而言，可分為從海外私有化退市、不從海外退市和逐步分拆回國上市，后者是介于退市與不退市之間的折中方案。A股上市的方式包括并購、借殼和發行普通股等。

圖1 中概股回歸A股的可選路徑

對海外上市的處理方式

從海外退市。若要完全解除《外國公司問責法案》制度的“威脅”，最徹底的方案是從海外退市，其主要方式是由中概股公司的大股東為代表的財團向公眾股東發出私有化要約，以約定的價格從公眾股東手中購買股份，然后從海外交易所退市。退市之后，中概股公司就可以自由地解除VIE架構，然后回國上市。中概股從海外私有化退市的典型案例是邁瑞醫療。邁瑞醫療是中國最大的醫療器械企業。由李西廷、徐航、成明三人作為買方集團，于2015年6月發出私有化要約，2016年3月完成私有化退市，歷時9個月。2018年10月16日，邁瑞醫療在深圳證券交易所上市。符合以下特征的中概股適合從海外私有化退市：第一，長期受境外市場“目標性”監管和做空打壓（多見于美股市場），市值被嚴重低估，不能客觀反映企業價值；第二，股票流動性差，成交量長期萎靡；第三，維持境外市場交易的成本過大，給企業帶來較大負擔。

逐步分拆回國上市。分拆上市是指集團將其下屬部分資產或子公司分拆出來，單獨回歸A股上市。一般分拆上市的公司業務多元化、差異化，部分優質資產或子公司具有核心競爭力，與母公司業務相關度較低且易于剝離；公司股權集中度較高，分拆后失去控制權的風險相對較小。分拆上市后，母公司可以獲得超額收益；分拆后的母、子公司之間可以提供融資擔保和資金支持。

中概股分拆回國上市的典型案例是藥明康德。藥明康德是醫藥研發、生產制造的龍頭企業，它在2015年拆分其生物新藥發現業務至子公司藥明生物，后者于2017年上市。2018年，藥明康德回A股進行IPO，此后又在中國香港港交所上市。藥明康德選擇分拆上市的原因有：一是借殼上市回歸受阻，IPO整體上市難度較大。二是融資需求大，分拆上市能拓寬融資渠道。符合以下特征的中概股適合分拆回國上市：第一，主營業務多元化；第二，業務規模大，經營業績較好。

不從海外退市的同時回國上市。早期中概股回歸A股或者港股市場，多選擇私有化、拆除紅籌架構后，再考慮回歸港股或者A股。而現今，在資本市場改革的推進下，不少中概股則在探索，如何在維持其境外上市地位并保留現有境外紅籌架構的情形下實現回歸。目前，中概股保留在海外上市地位回歸A股上市，有直接發行A股股票、發行中國存托憑證（CDR）兩種方式。中概股不從海外退市的同時回國上市的典型案例是百濟神州。百濟神州是國內首個美、港兩地上市的生物科技股。藥物研發需要大量的資金支持，為了拓寬融資規模，百濟神州于2021年1月提交科創板上市申請并獲得受理，并于2021年12月上市。符合以下特征的中概股適合不從海外退市的同時回國上市：第一，未能成功順利拆除VIE架構；第二，未來擬通過異地多渠道融資，拓寬融資規模。

回A股重新上市路徑

如圖1所示，中概股回國上市的渠道包括借殼、并購、發行普通股和發行存托憑證。注冊制下的科創板和創業板及在核準制下主板的IPO及借殼的方式有所不同，需要分別討論，因此回A股上市的方式主要有如下6種（表1）。

表1 中概股回歸A股上市的路徑

主板借殼上市。借殼上市是指非上市公司選擇一家市值較低的已上市公司作為殼公司，通過注資獲取殼公司全部或相當程度的控股權，最終實行間接上市的目的。對于那些不滿足IPO申請條件，或想避開IPO審批流程的企業，主板借殼上市具有較大的吸引力。借殼之后，須投入較大的公關宣傳力量來扭轉公眾對原殼公司的認知，然而這對有較高知名度的企業來說難度較小。主板相對科創板和創業板具有一定的優勢（例如投資者門檻更低、流動性更強等），因此主板市場也具備較強的吸引力。主板IPO審核門檻高、耗時長，因此知名度較高的公司可以選擇通過借殼的方式在主板上市。

中概股主板借殼上市的典型案例是分眾傳媒（借殼七喜股份）、巨人網絡（借殼世紀游輪）以及三六零（借殼江南嘉捷）等。符合以下特征的中概股適合主板借殼上市：第一，社會知名度較高的企業；第二，期望在主板上市并縮短上市時間的企業。

科創板和創業板借殼上市。在科創板與創業板借殼上市的方式與主板借殼上市一致。2019年10月，證監會修改了《上市公司重大資產重組管理辦法》，恢復了創業板重組上市的方式，同時放寬了重組上市的準入門檻，為創業板重組上市提供了較好的條件。目前尚無中概股在科創板或創業板借殼回歸的成功案例。借殼上市相比于IPO上市的優點是耗時較短。然而，科創板與創業板實行注冊制后，審批時間縮短，包容性更強，科創板與創業板借殼上市對中概股的吸引力下降。

并購上市。通過并購上市，中概股公司可以在無須高息負債的情況下實現私有化，而且中概股公司股東可以套現，缺點則是中概股公司原有股東將失去上市公司的控制權。

中概股通過并購回A股上市的典型案例是如家酒店。2016年，首旅酒店（A股上市）的子公司首旅酒店（開曼）與如家酒店（2006年納斯達克上市）合并，如家作為合并后主體，從美股退市，成為首旅酒店的子公司。

符合以下特征的中概股適合并購上市：第一，不滿足IPO和借殼的條件；第二，中概股本身有與A股上市公司進行并購的需求和計劃。并購上市中概股原有股東會失去上市公司的控制權，通常不將并購上市作為首選方案。

主板發行股票上市。通過主板IPO的路徑回歸，適用于有較大資金需求的大中型企業。由于通過IPO上市即可融資，公司股票順利發行上市，便可及時彌補資金缺口。從長遠發展來看，主板IPO的門檻高、審核嚴苛，因此上市后也比較容易得到市場的認可和肯定。而缺少競爭力的中小型企業很難在主板IPO申請中獲取成功。此外，等待IPO過程中產生的時間成本，也是許多實力不足的中小企業無法負擔的。

中概股通過主板發行股票上市的典型案例是博納影業。2010年博納影業登陸美股后經營業績較好，然而股價不升反跌。2015年博納發起私有化要約，2016年4月正式從美股退市，并于2020年在主板成功過會。符合以下特征的中概股可嘗適在主板發行股票上市：第一，盈利能力強，業績持續穩步增長；第二，需要大規模融資；第三，企業為傳統行業的龍頭企業。

在創業板、科創板發行股票上市。在科創板發行股票上市具有多套標準，紅籌架構、未盈利、同股不同權的情形均有相應安排，科創板是未來中概股回歸的重要市場。創業板與科創板對企業的上市要求側重點不同。創業板對行業的要求相對寬松，對核心技術人員、科技創新與專利發明無具體要求。中概股通過科創板發行股票上市的典型案例是中芯國際。中芯國際是一家注冊地為開曼群島的紅籌企業，在我國芯片制造業具有無可比擬的領先優勢。中芯國際2019年5月從紐交所退市，2020年5月在科創板上市，僅用19天就順利過會。中概股通過創業板發行股票上市的典型案例是穩健醫療。穩健醫療是一家生產醫用敷料和日用消費品的企業，在美股上市后遭遇低估值，于2012年私有化退市，直至2020年在創業板上市。符合以下特征的中概股可嘗適在科創板或創業板發行股票上市：第一，仍保留紅籌架構；第二，目前未盈利（僅限于科創板）；第三，具有同股不同權的情況。若同時符合科創板和創業板的上市條件，應優先考慮科創板，若不符合科創板的上市條件則可考慮創業板。

北交所發行股票上市。2021年9月3日，北京證券交易所（簡稱北交所）成立。2021年10月30日，證監會發布了《北京證券交易所上市公司證券發行注冊管理辦法（試行）》等三份文件，規范了北交所的基礎制度。北交所也實行注冊制，其上市門檻比主板、科創板、創業板更低（例如，最低市值門檻僅2億元），也允許未盈利、同股不同權的企業上市。中概股中不乏市值較小的優質企業，北交所的成立為這些小市值中概股回歸提供了可能的上市機會。符合以下特征的中概股可嘗適在北交所發行股票上市：第一，當前市值較小，或營業收入規模偏小；第二，屬于“專精特新”企業；第三，估值和營業規模等條件未能滿足其他上市板塊的要求。

發行存托憑證上市。根據《試點創新企業境內發行股票或存托憑證并上市監管工作實施辦法》，當前A股允許符合條件的互聯網、人工智能、生物醫藥等高新技術或戰略新興行業的紅籌企業發行存托憑證上市。其優點在于不需要在境外私有化退市，節省了大量的資金和時間成本；不需要拆除VIE架構，可有效避免因此操作帶來的財務核算、外匯登記及稅務清繳等一系列成本以及由此產生的風險。但存托憑證與境外基礎證券之間不可進行自由轉換，可能引發存托憑證的流動性風險。此外，存托憑證與其基礎股票分別于不同的證券市場上市和交易，這將涉及到跨境跨證券市場的監管問題。紅籌企業發行存托憑證上市的典型案例是九號公司。九號公司不是中概股，但作為一家注冊于開曼群島且存在投票權差異及VIE架構的紅籌企業，它為中概股發行存托憑證上市提供了寶貴經驗。作為A股首例存托憑證上市的企業，九號公司經歷了兩次中止審核、三輪問詢，花費了總計18個月的時間才于2020年10月在科創板上市。符合以下特征的中概股可嘗試發行存托憑證上市：第一，未能成功順利拆除VIE架構；第二，未來擬通過異地多渠道融資、拓寬融資規模；第三，未能或不愿從海外退市。

結語

中概股上市公司中不乏優秀民營企業，有的自主研發了國際領先水平的技術，有的在行業中具有舉足輕重的地位，有的代表著我國戰略發展的方向。中概股的命運不僅僅關系到這些中概股上市公司本身，也關乎我國民營經濟活力和經濟長足發展。因此，中概股回歸是證券行業當前的重點關注話題。在美國的“高壓”政策之下，我國堅守數據安全底線，中概股回歸是大勢所趨。隨著近幾年我國深化注冊制改革，降低IPO和并購的門檻，審核周期大大縮短，為未盈利、同股不同權、存托憑證、紅籌架構等多種情況下的企業提供了多元化上市通道，為中概股回歸提供了很好的環境。尤其最新設立的北交所的上市門檻大大降低，有利于小市值中概股回北交所上市。本文系統地研究了中概股回歸A股主板、科創板、創業板和北交所的各種路徑，分析了除新成立的北交所之外每一個路徑的代表性案例，并給出了適合該路徑的中概股的特征。此外，本文還全面梳理了中概股對海外上市的可選處理方式，并給出了每一種處理方式的代表案例及適合該處理方式的中概股的特征。結合對海外上市的處理及回國上市的路徑研究，本文嘗試為中概股回歸提供一個綜合且差異化的方案框架并給出可行建議。