ESG投資的超額收益分析與中國ESG投資建議

臧寧寧

ESG投資已逐漸成為主流投資理念。關于ESG投資相較于傳統投資組合是否具有超額收益，本文分析指出，ESG因素既不是優勢，也不是劣勢。相比國外成熟市場，我國ESG仍處于發展探索階段。本文建議進一步引導上市公司ESG信息披露，建立具有中國特色的ESG評價體系，進一步聚焦綠色產業科技創新，推進ESG生態系統建設。

ESG（環境、社會和公司治理）投資與責任投資、綠色投資等理念一脈相承，是全球可持續發展的重要議題。目前對ESG并未形成統一權威認識，但ESG是一種關注企業環境、社會、治理績效而非財務績效的投資理念和企業評價標準，與當前全球綠色低碳轉型發展相契合，與企業傳統單純財務評價相補充，符合機構投資者長期價值投資需求，逐漸成為當前投資領域關注的重點。

ESG投資已逐漸成為主流投資理念

目前，歐美等國家ESG投資發展逐步走向成熟，并成為資管重要組成部分。根據聯合國責任投資原則組織（UN PPI）數據，截至2020年末，全球3559家機構簽署UN PRI原則，管理資產規模超過100萬億美元，兩個指標均是2015年的2倍多。根據全球可持續投資聯盟數據，2020年初，全球主要地區可持續投資規模達到35.3萬億美元，2018—2020年年均增長超過15%。2020年初，可持續投資管理資產規模占到全球資管規模的35.9%，比2018年初的33.4%提高了2.5個百分點。

近幾年，我國綠色投資發展迅速。截至2020年10月，我國主要責任投資規模超過13萬億元，主要為綠色信貸和綠色債券。目前我國ESG發展已具備初步基礎，數據顯示，截至2020年6月，共有1021家A股企業發布了ESG年度報告，占所有A股企業的27%，其中滬深300指數中大約86%的企業發布了ESG報告。上市公司信息披露以及ESG評級體系推動了ESG指數和ESG基金的發展，目前我國ESG基金以泛ESG基金為主，截至2021年9月21日，全市場ESG相關投資基金已達到188只，總規模突破2100億元，接近2020年末規模的2倍。

我國ESG投資迎來重要發展機遇

ESG是推動企業貫徹新發展理念的重要抓手。黨的十八大以來，黨中央陸續提出“五位一體”總體布局、“四個全面”戰略布局、新發展理念等一系列創新理念，我國經濟逐步進入高質量發展階段，高質量發展內涵更加多元化，不僅包含經濟增長，而且包含青山綠水、自主可控、共同富裕等各個方面，不斷實現人民對美好生活的向往。ESG側重非財務績效，更加關注企業在環境、社會、治理三個維度上的表現，與高質量發展理念高度一致，有利于推動企業實現經濟、社會和環境效益協調統一，推進我國經濟社會轉型發展。

ESG有利于推動我國資本市場高質量發展。注冊制改革是我國資本市場市場化改革的重大標志性舉措，其核心在于信息披露。在前期試點的基礎上，注冊制正不斷向全市場推進。ESG更加關注財務信息披露以外的內容，能夠有效減少信息不對稱帶來的違法違紀行為，同時ESG能夠有效滿足不斷增長的機構投資者對可持續發展價值投資信息披露要求。此外ESG信息披露還將進一步推進我國資本市場接軌國際市場，促進中國資本市場高質量發展。

ESG有利于推動我國“碳達峰、碳中和”進程。綠色低碳發展已成為全社會共識，我國“碳達峰、碳中和”工作逐步由目標進入具體實踐階段。目前，我國綠色金融年度投資缺口在0.8萬億元左右，未來40年綠色投資需求規模約70萬億～140萬億元，存在較大的投資缺口，亟需社會資本積極參與。ESG三個維度是相輔相成的，E（環境）是ESG重要組成部分，隨著ESG評價、ESG指數、ESG披露等基礎設施的逐步完善，綠色主題的可投資性將會進一步增強，有利于發揮金融對實現“雙碳”目標的引導和服務作用。

當前ESG投資具有超額收益嗎？

下文將以A股數據為例，重點分析ESG得分與收益率、波動性之間的關系，審視不同ESG得分的股票、基金、指數是否具有顯著的不同。

以A股有富時羅素ESG評級的股票為例。據統計，截至2021年8月13日，富時羅素對滬深兩市734家上市企業進行了ESG評級，其中共7家企業ESG得分不低于3，中興通訊、工業富聯ESG得分最高，為3.8分，大部分企業得分在1～2之間。

從上市公司ESG得分與平均年化收益率關系看，不同ESG得分的上市公司平均年化收益率分布相對均衡，兩者之間不存在相關關系（見圖1）。從上市公司ESG得分與年化波動率關系看，ESG評價數值與平均年化波動率略有負向相關關系，顯示較高的ESG評價數值股價可能相對穩定，波動性相對較小，但相關性并不明顯（見圖2）。兩者分析顯示，ESG得分更高可能無法顯著提升投資收益率，但股價波動幅度可能相對較小，顯示出具有一定規避風險功能，但不明顯。但該分析沒有考慮收益率、波動率是否是由ESG波動引起。根據上市公司ESG得分變化與平均年化收益率、平均年化波動率關系看，均不存在相關關系，顯示區間平均年化收益率、平均年化波動率不受ESG變化的影響。

圖1 ESG得分與年化收益率之間的關系

圖2 ESG得分與年化波動率之間的關系

以滬深ESG指數為例。以國證ESG300、滬深300ESG基準指數、滬深300ESG領先指數為例，其中，國證ESG300以國證1000為樣本空間，滬深300ESG基準指數從滬深300ESG分數最低的20%的上市公司股票選取剩余股票作為指數樣本股。滬深300ESG領先指數從滬深300指數樣本股中選取ESG分數最高的100只上市公司股票作為樣本股。與大盤指數相比，長期內，ESG指數的年化收益率、年化夏普比率以及年化波動率與大盤指數差異不大，但近期內收益率較低、波動性較大（見圖3、圖4）。

圖3 ESG指數與大盤指數年化收益率對比

圖4 ESG指數與大盤指數年化波動率對比

對于ESG投資是否具有超額收益的問題，目前學術界和實踐界并未達成一致意見，但從數據看，相較于傳統投資組合，ESG因素既不是優勢，也不是劣勢，可能存在以下幾方面原因：

一是ESG指數本質上屬于寬頻指數。目前主流的ESG投資策略包括剔除法、依公約剔除法、正面篩選法（同類最佳法）、可持續主題法、ESG整合法、積極股東法以及影響力投資，通過七種策略的運用，ESG投資最終體現為一個資產組合，其投資標的可為股票、債券等。由于納入滬深300指數的上市公司都是滬深優質企業，滬深300ESG指數則是基于滬深300指數樣本空間但規模更小的寬頻指數，導致滬深300ESG指數與滬深300指數兩者差異不會太大。

二是當前估值體系是建立在財務定量分析基礎上。目前比較通用的上市公司估值方法主要采用現金流折現方法，分子主要為未來幾年現金流，分母主要為公司股債綜合成本。由于目前我國ESG基礎設施不完善，企業也存在重視程度不夠，社會責任、環境、公司治理并未在企業財務報表中得到定量化描述或者影響相對較小，三者不會對短期內現金流預測產生影響，從而不會對上市公司估值產生明顯影響。

三是我國ESG投資發展時間較短、基礎不完善。目前我國上市公司并未實現強制ESG信息披露，我國上市公司ESG信息披露不標準，目前基于中國A股富時羅素、華證指數、商道融綠、社投盟等評級體系標準不統一，評級結果也存在很大差異，對ESG投資指導性不足。

我國ESG投資發展建議

ESG契合高質量發展要求，有利于推進我國資本市場由規模擴張向更加注重質量和效率轉變，“碳達峰、碳中和”的推進以及注冊制的落地將進一步推進我國ESG快速發展。ESG是一個逐步發展的過程，相比國外成熟市場，我國ESG仍處于發展探索階段，我國ESG還有較長的路要走。

第一，進一步引導上市公司ESG信息披露。ESG評級及ESG投資的基礎是上市公司ESG信息披露。目前，國際相關組織和機構逐步建立了完善的ESG報告框架和通用標準，如全球報告倡議組織（GRI）準則、可持續會計準則委員會（SASB）準則等。對于上市公司ESG信息披露，越來越多政策制定者也逐步從鼓勵引導走向半強制和強制，“不遵守就解釋”原則得到了廣泛應用。以中國香港為例，香港聯交所最新修訂的ESG指引已于2020年7月1日正式生效，增加了董事會ESG管治事宜強制披露規定，新增氣候變化等指標，要求上市公司披露應對氣候變化的政策和措施，并將全部社會范圍關鍵績效指標（KPI）披露責任由建議披露調整為不遵守就解釋。近幾年，內地相關部門也陸續出臺新政策，逐步重視企業在環境、社會和公司治理方面的表現，上市公司通過社會責任報告等披露ESG信息的數量呈整體上升趨勢，但目前A股ESG信息披露率仍較低。2021年，中國證監會發布《公開發行證券的公司信息披露內容與格式準則第2號—年度報告的內容與格式》修訂版，除排污、環評、因環境問題受到的行政處罰等強制披露外，保護生態、防治污染、碳減排舉措等環境保護內容以及公司相關方保護、公共關系、社會公益事業等社會責任內容仍屬自愿披露。需要監管機構從上而下、循序漸進推進我國上市公司ESG信息披露制度，完善統一披露報告框架，推動企業ESG披露的指標化和定量化，推進信息披露的持續性和可比性。

第二，建立具有中國特色的ESG評價體系。ESG的評估體系和標準在發達國家發展相對成熟，但中國國情和所處發展階段不同，中國A股與成熟資本市場有差異，須加強中國特色的ESG評價體系建設。比如，當前大部分發達國家已經實現了碳達峰，碳排放已處于下降通道，而我國各區域在未來幾年將逐步進入后工業化社會，全國能源消費進入“總量增加，增速下降”的減速增長階段，我國仍處于“碳達峰”階段，對于大部分上市公司來說，近期重點在于實現碳排放減速增長，甚至零增長。再比如，我國A股國企比重較大，堅持黨的領導、加強黨的建設是國有企業的獨特優勢，我國國企改革基本形成“三會一層”的治理結構，充分發揮黨組織的政治核心作用、董事會的決策作用、監事會的監督作用以及經理層的經營管理作用。我國需要建立與國際接軌、適應我國國情和A股市場實際的ESG評級體系，推進在企業所有制、行業屬性等維度細分ESG評級體系，并根據政策變化和國家發展情況，對評級模型進行評估和改進。

第三，進一步聚焦綠色產業科技創新。我國“碳達峰、碳中和”目標的提出對投資市場及投資策略產生重大影響，E（環境）部分和綠色投資日益引起更廣泛的重視。目前我國已經建立完善的綠色信貸政策體系，綠色債券、綠色產業等分類標準初步形成，綠色保險、ESG投資、綠色基金等也具備一定基礎，需要以“碳達峰、碳中和”目標為約束條件，推進綠色產業科技創新。一是加大對清潔能源、特高壓建設、抽水蓄能、氫能、儲能、碳捕集及利用等綠色技術、項目和產業支持力度，助力構建以新能源為主體的新型電力系統，推進能源生產清潔化、能源消費電氣化、能源利用高效化，推動能源電力盡早以較低峰值達峰。二是加大對鋼鐵、化工等能效提升、節能減排改造項目以及綠電、綠氫、綠氨等低碳替代項目支持力度。三是強化對新能源汽車關鍵技術研發、工藝改進、檢驗測試、市場應用和充換電等配套體系建設的支持。四是加大對綠色建筑、零碳社區、零碳城市的支持力度。

第四，進一步推進ESG生態系統建設。ESG投資是一個系統性工程，需要監管機構、實體企業、第三方服務機構、金融機構和投資者等共同推進，進一步完善我國ESG產業生態系統。一是監管機構需要推進ESG信息披露框架建設，出臺適應我國國情的ESG指引，健全ESG相關基礎建設，推動ESG從理念到實踐的高效轉化。二是推動科研機構、行業協會、ESG信息整合方、ESG評級及指數提供機構等專業中介機構建設，完善中國特色ESG評級體系和指數編制，并充分發揮數字技術在ESG信息搜集、數據挖掘中的作用。三是推進銀行、證券、基金等金融機構ESG產品創新，推進聯合國負責任投資原則組織建設，逐步建立企業及項目ESG績效表現基準，推進企業“碳達峰、碳中和”創新轉型。四是加強社會綠色投資引導，推動養老金、保險等大型機構投資者參與ESG等綠色投資。