投資結構、公司治理與經營績效
——基于產權的異質性視角

張傳兵

（ 新疆財經大學 經濟學院，新疆 烏魯木齊 830012 ）

2021年的政府工作報告指出，要確保金融創新在有序的監管下進行，金融機構應發揮服務實體經濟的初始作用。這表明我國經濟“脫實向虛”的問題得到了中央重視，避免出現虛擬泡沫成為了一項重要的工作目標。公司金融化作為整個經濟體金融化的一部分，對我國經濟能否良性運行起著至關重要的作用。近年來，關于公司金融化、企業持有金融資產和投資結構分析的研究逐漸成為研究的重點。投資結構，一般是指權益性投資支出與固定資產投資支出的比率[1]。企業通過持有一部分權益性投資，可以對沖固定資產投資帶來的經營風險。但隨著我國金融市場的完善和金融工具的使用，權益類投資已遠遠超過了固定資產投資的比重。非金融上市企業平均所持有的金融資產從2002年的3.46億元上升到2014年的11.87億元[2]，投資結構比則從2000年的1.17上升至2012年的8.1[3]。20世紀80年代，面對全球化競爭和產業無邊界發展的形勢，許多企業開始擴大權益類投資在其總投資中的比重[4]。這引起了學術界的廣泛注意。一些實證研究表明，權益性投資對固定資產投資存在著擠出效應，金融資產投資的增加導致了固定資產投資的減少[5]。在一些國家，當面臨的經濟不確定因素增多和長期投資前景不明朗時，企業更傾向于增加權益性投資所占的比重[6]。也有學者認為非金融企業的過度金融化將更多的利潤從實體經濟轉移到金融部門，導致整體經濟發展的不穩定[7]。

一般認為，公司治理由股東、董事會和激勵制度三個部分組成。所有者將資產交付董事會負責托管，董事會對高管進行任免和獎懲，高管在董事會的授權范圍內負責公司日常經營活動[8]。較好的公司治理結構，可以建立有效的兩權分離模式，維護投資者和利益相關者的利益，從而盡量規避委托代理問題。公司治理的中心在董事會，其對公司負有托管和監督的責任[9]，在公司治理體系和結構中始終處于關鍵地位。公司治理對投資結構和經營績效起著不同的作用，公司治理結構的差異會導致投資決策的多樣性，進而在多個方面顯著地影響公司的未來業績[10]。在我國，國有企業具有特殊的公司治理結構。一般而言，國有企業常受制于中央和地方政府，決策有可能出現遠離績效導向的情況，因而對其經營結果會產生復雜的影響。就公司治理目標而言，國有企業更多地是考慮國有資產的保值增值和國有股權的控制力[11]，與非國有企業規避委托代理問題和提高股東報酬率的目標有著較大區別。比如在激勵制度方面，在2006至2018年間我國企業公布的股權激勵方案中，國有企業占比僅為7%[12]。因此，在公司治理結構的框架下深入分析投資結構，是一個新的角度和切入點。

盡管經濟金融化帶來了巨大的風險和損失，但在2008年金融危機之后各大公司加快金融投資的腳步并未終止。所以，深入研究投資結構具有一定的現實價值。本文的研究意義在于通過實證研究分析投資結構對企業經營績效的影響，試圖突破原有“金融化”的研究模式，通過公司治理的視角重新分析投資結構所形成的深層次原因。以往的研究著重分析公司治理對投資決策的影響，而較少專門關注投資結構。另外，本文改變原有將“金融資產”與“固定資產”對立的二元分類法，提出了“權益性投資”和“實物性投資”相對立的一組概念，力求更全面更準確地將虛擬經濟和實體經濟區分開來。最后，通過公司治理結構探索制約投資結構的新路徑和新方法，進一步尋找公司治理、投資結構與企業經營績效的深層次關系，為防范與化解金融系統性風險，引導經濟“脫虛向實”貢獻一些思路。

本文可能的邊際貢獻主要體現在三個方面：（1）公司治理對投資結構的研究是本文的實證分析重點，而以往文獻大多關注投資效率、投資水平或金融資產持有比例等方面及其影響因素，對于公司治理與投資結構兩者的關系鮮有實證文獻提及；（2）本文以上市公司的產權異質性為突破口，通過交互效應發現非國有企業的投資結構與經營績效存在倒U型關系；（3）優化了投資結構的計算方式，將投資劃分為“權益性投資”和“實物性投資”兩類，豐富了實物性投資的內涵，不僅包含以往文獻中使用的固定資產，還引入無形資產和存貨等實物資產，以便更加準確地刻畫投資結構中的虛實比例。

一、理論分析和研究假設

（一）公司治理與投資結構

在所有權與管理權分離的架構下，良好的公司治理可以明確權責利，使利益關系的協調可以朝著促進企業經營績效提高的方向發揮作用[13]。這些機構相互制衡的關系通常類似于市場治理型的“三權分立關系”，而我國公司的治理結構，更偏向于組織治理型，較容易出現“一股獨大”的現象[10]。公司治理通過一系列法律、政策、章程和制度來實現。這些制度安排決定了公司控制權和剩余索取權的分配，以及風險和收益的組織與協調[14]。公司治理觀念的轉變以及金融投資的高利潤也刺激著管理目標的變化，管理層更傾向于利用金融市場提高經營績效。金融投資更容易助長公司管理層的短期化行為，而不同的公司治理對于投資結構的形成有著至關重要的作用。

投資決策是公司治理中的重要內容。我國《公司法》規定，投資計劃應由股東大會（股東會）決定，投資方案由董事會擬定，管理層則具體組織實施董事會通過的投資方案。不同的投資決策必然帶來不同的投資結構，因而公司治理對投資結構的影響尤為重要。完善的公司治理應該可以優化公司的投資決策，使投資結構朝著更加偏向實物性投資的方向發展。本文的理論機制在于假定產權異質性是公司治理的關鍵因素，因而投資結構在不同產權的企業之中呈現出較大差異。因此，本文提出以下研究假設：

H1：公司治理可以影響投資結構，對于非國有企業的作用更加顯著。

（二）公司治理與經營績效

公司治理與資本、勞動、技術一樣，對企業的經營績效水平都有著重大影響[15]?，F代公司治理機制包含決策執行機制、激勵反饋機制和約束監督機制，最終可以提高生產效率、降低委托代理所產生的道德風險[16]。作為公司治理的重要內容，股權集中度和高管激勵都會影響公司治理效率和公司經營績效：股權越集中，則越有利于降低委托代理風險和提高經營績效；高管激勵將高管對企業的付出與回報直接聯系起來，可以提高高管的積極性進而明顯提高企業的經營績效，這在國有企業中表現得更為突出[17]。有的研究認為越高的股權集中度，往往可以帶來越好的投資回報和市場表現[18]。但也有學者認為二者之間卻是復雜的U型關系[19]或者倒U型關系[20]。

在我國，國有企業是上市企業的主體。雖然數量不及非國有企業，但市值、資產、收入和凈利潤等都要高于非國有企業。國企改革的重點是建立在現代產權制度上的股份制改造，以完善公司治理為核心的混合所有制改革便成為題中應有之義。通過“抓大放小”和資產重組，國有企業逐漸實現了產權明晰化，公司治理水平有所提高。我國國有企業公司治理水平的提高是否會對經營績效產生積極影響？另外，在非國有上市公司中，如果大股東往往身兼公司高管，這種治理是否會對中小股東產生消極影響？因此，本文提出以下假說：

H2：公司治理水平的提高降低了委托代理成本，提高了資產的使用效率，因而最終促進了經營績效的提升。

（三）投資結構與經營績效

不同的投資結構，源于不同的投資決策，而企業管理層不同的投資決策取決于不同的投資預期。面對短線投資機會，擴大權益性投資比例可以在短時期內提高公司的收入和利潤，也可以通過金融市場調配資金，起到“蓄水池”的作用。但如果企業管理層過度沉迷于虛擬經濟的繁榮中，忽略實體經濟和偏離公司主業，則會產生對固定投資的“擠出”效應[21]。實體投資和金融投資起著相互替代的作用，如果過多投資金融產品，就會導致企業用于實體投資資金的減少[22]。在短期與長期，金融資產對企業的經營績效起著不同的作用，即在短期起著正向作用而長期起著負向作用[23]。企業持有金融資產的比例或者說是投資結構最終對企業的經營績效是促進作用還是抑制作用，迄今尚未形成統一的結論。然而，根據金融市場的收益特點和企業熱衷金融產品的投資偏好來看，權益性投資在短期應可以提升經營績效。

基于產權異質性的視角，國有企業的資金實力較非國有企業充裕，且具有更少的經營和投資約束，因而其投資于權益性資產的絕對數額也較大。2016-2020年，國有企業平均年權益性投資額是非國有企業的3.7倍多。這就為國有企業的權益性投資發揮短期效果提供了基礎，對經營績效的影響應該也越發顯著。

因此，本文提出以下研究假設：

H3a：權益性投資對于公司經營績效會產生較大影響，投資結構的比例越大則公司的短期經營績效越好。

H3b：國有企業投資結構對于公司經營績效的影響程度更為顯著。

二、研究設計

（一）樣本選取

本文樣本取自CSMAR數據庫A股2016—2020年上市公司數據。由于2016年我國實行了“營改增”稅制改革，對企業的經營績效有較大的影響，因此選擇2016年之后的數據最具有可比性。本文首先按行業剔除房地產、公用事業、金融、商業和綜合門類，只保留工業門類，最后剔除已退市公司和ST、*ST標記公司，共得到1703家公司。選取5年的數據，進行1%的縮尾后，共得到8515個樣本。

（二）模型構建

為檢驗本文的相關假設，建立以下檢驗模型：第一組模型：公司治理對投資結構的影響

第二組模型：公司治理對經營績效的影響

第三組模型：投資結構對經營績效的影響

（三）變量定義

1．投資結構

借鑒胡奕明等[21]、后小仙等[1]的定義，將權益性投資和實物性投資分別定義為：權益性投資=貨幣資金+金融衍生產品+短期投資+交易性金融資產+應收股利+買入返售金融資產+可供出售金融資產+持有至到期投資+長期應收款+應收利息+投資性房地產，實物性投資=固定資產+無形資產+研發支出+存貨凈額+在建工程凈額+工程物資。以往文獻中，一般使用“固定資產投資”作為“權益性投資”的對立面表示投資結構[1]，但在計算時又將存貨和無形資產計算在內，已超出了“固定資產”科目的核算范圍。因此本文使用“實物性投資”這個概念，以便更準確更合理地描述作為與權益性投資相對的概念。另外，本文的重點在于分析權益性投資和實物性投資，因此將存貨計入實物性投資的范疇。

權益投資比=權益性投資/實物性投資。解釋變量投資結構通過權益投資比來體現。權益投資比越大，則權益性投資占比越大；反之亦然。

2．公司治理

參考魯桐等[13]對公司治理的研究，對公司治理從股東、董事會與激勵機制三個角度加以分析。本文分別選取企業性質、股權集中度、兩職合一、獨立董事、董事會規模、高管持股、高管薪酬和股權激勵等指標作為解釋變量。

3．經營績效

經營績效分為內部經營績效和外部經營績效，分別代表財務經營成果和市場價值。本文使用內部績效作為衡量指標，是因為內部績效可以可靠地反映企業的實際業績和價值創造能力，更多地體現了其實業貢獻。而外部經營績效不可避免地帶有炒作成分或虛擬泡沫，很容易造成市場價值被高估或低估。在績效衡量指標上，選擇資產收益率、股東權益報酬率、每股收益和綜合經營績效作為被解釋變量。

4．控制變量

本文控制變量的選取，以考慮對經營績效產生實際影響的因素為原則，主要有上市年齡、企業規模和資產負債率。

各變量的具體定義及相關說明見表1。

表1 變量定義一覽表

三、實證分析

（一）描述性統計結果

表2為相關變量的描述性統計，具體包括平均值、最值等全樣本和分組樣本變量的描述性統計特征，結果保留了三位小數。在8515個觀測值中，有3035個屬于國有企業，5480個屬于非國有企業，國有企業占比為35.64%。

通過表2可以看出，所有企業的權益投資比平均值為66.9%，說明權益性資產已占實物性資產的一多半，處于較高水平。在董事會里面兩職合一的設置情況，非國有企業均值要小于國有企業，表明非國有企業管理層和治理層的分離程度較高。非國有企業和國有企業相比，高管持股比例和股權激勵的程度要高。

表2 描述性統計結果

（二）實證結果與分析

1．公司治理對投資結構的影響

從表3中可以看出兩職合一情況對全樣本在1%的水平下顯著，而從表4中則可以看出對國有企業不顯著。國有企業的行政任免代替了上市企業中典型的委托代理關系[24]，總經理和董事長的合并設立與分立更多地是通過行政命令而非市場表現。當兩職分離時，高管更傾向于提高實物性資產的比重。高管持股、高管薪酬和股權激勵對全樣本均在5%以下的水平下顯著，說明公司高管的經濟利益（長期利益）和公司經營相關時，均會對投資決策產生直接影響，進而產生不同的投資結構，一般會提高權益性資產的配置比例。高管薪酬的國有企業樣本以及非國有企業樣本均在1%的水平下顯著，說明高管薪酬和投資結構高度相關。當涉及到高管的經濟利益（短期利益）時，更傾向于擴大權益性投資的比例。綜合來看，公司治理結構和治理方式與投資結構具有相關性，假設1基本得到了支持。

表3 公司治理與投資結構（全樣本）

表4 公司治理與投資結構（國有企業）

一般認為，股權較集中的公司治理比較容易出現監督和激勵問題。有學者指出在我國國有企業中，公司治理缺乏監督機制，股東既當“裁判”又當“運動員”，容易形成事實上的“內部人控制（Insider Control）”問題，導致行為短期化，最終影響公司的經營績效[25]。然而本文的實證結果卻與以往的文獻分析不同，發現國有企業樣本中兩職合一情況與投資結構并未形成顯著的相關性，反而在非國有企業中卻在1%的水平下顯著（見表5）。對于出現的這種現象，本文認為一個可能的原因在于國有企業的董事長和經理均由國資委任命，是否合一對企業的經營決策影響不大；而非國有企業兩職分立度越高，表明其公司治理越關注市場，可能會以長期財務績效和經營戰略作為投資決策的依據，減少金融投資的比重而擴大實體投資的比重。另外，分樣本中董事會和獨立董事的規模與投資結構不顯著相關。表明董事會的人數并不會顯著影響投資決策的形成，而是董事會的設置是否合理，是否能廣泛地代表股東權益會影響決策。上市公司獨立董事的影響也不明顯，這可能與我國獨立董事的特殊地位決定，有待進一步發揮其專業素養和參與表決的職能。

表5 公司治理與投資結構（非國有企業）

值得注意的是，在控制變量中資產負債率越高，企業越偏好于實物性投資。不同的投資結構會產生不同的金融資產配置比例，作為企業“蓄水池”功能的金融資產可以在一定程度上緩解企業的資金緊張問題，因而可以解決企業的部分籌資問題。在所有樣本中，資產負債率均與投資結構在1%的水平下負相關，即負債越少，持有權益性投資越多。出現這種情況的一個可能原因是，企業負債越少，說明資金越充裕，也越有能力進行金融投資。

2．公司治理對經營績效的影響

（1）用熵值法合并成單一經營績效

由于roa、roe和eps是三個指標，需要合并成一個指標fe后再衡量經營績效。在這里，運用熵值法將不同權重指標進行合并。具體計算步驟如下：

①建立指標矩陣，xij代表第j個指標(roa、roe和eps)的第i個取值。

②由于roa、roe和eps均為正向指標，直接進行無量綱化處理，可按如下公式處理：

其中，Mj為xij最大值，mj為xij最小值。

④計算第j個指標的差異性系數：

⑤確定評價指標的權重：

⑥計算綜合經營績效：

（2）指標回歸分析

從表6中可以看出，股權集中度對不同產權企業的經營績效fe指標均在1%的水平下顯著，說明不同的股權集中度是公司治理的重要指標，會對公司的經營績效產生較大的影響。

表6 公司治理與經營績效（全樣本）

通過表7和表8可以看出，當前3大股東持股比例越大時，公司經營績效越好。兩職分離情況僅對非國有企業在10%的水平下顯著，說明兩職合一的董事會設置對經營績效的影響并不明顯，但對非國有企業的效果較為明顯。董事會規模、高管持股比例、高管薪酬和股權激勵均在1%的水平下顯著，說明公司治理中的這四大要素均與公司的經營績效相關。股權激勵對經營績效的影響在不同權屬企業之間不同，對非國有企業而言在1%的水平下顯著，對國有企業則在5%的水平下顯著。這主要由于國資委于2006年出臺了一系列政策加強對國有企業股權激勵的控制，并增加了股權激勵的硬性約束條件。而非國有企業則完全沒有對股權激勵的數量、水平、期限和方式上的硬性約束，因而其所發揮的對經營績效的影響也最為明顯。

表7 公司治理與經營績效（國有企業）

表8 公司治理與經營績效（非國有企業）

非國有企業的高管持股比例和企業經營績效在1%的水平下正相關，但國有企業則不顯著。出現這種情況的原因可能在于國有企業的高管實際上兼有政府官員和企業家的雙重身份，其工作的目的除了經濟因素外不可避免地帶有政治目的。并且在國有企業中，通常都是國有股占比較大，高管通常沒有非國有企業高管為了增持公司股份而提高積極性的工作動機。此外，國有企業的高管一般都是國資委任命且任期一般有限，因而增持公司股份對其沒有吸引力。

綜上所述，在選取的體現公司治理水平的幾個指標上基本上都與企業經營績效相關，假說H2得到了證實。

3．投資結構對經營績效的影響

（1）實證結果

從表9中可以看出，投資結構對總樣本和國有企業樣本的fe在1%的水平下顯著，假設H3a成立。投資結構對企業的經營績效具有較為明顯的相關性，而這種相關性對于國有企業表現的更為顯著，假設H3b成立。

表9 投資結構與經營績效

對于非國有企業投資結構和經營績效并不具有顯著的相關性，假設H3a不成立。綜上所述，假說H3a得到了部分證實，假設H3b得到了全部證實。

我國國有企業通過配置金融資產和資本運作，顯著提升了經營業績，高回報的權益性投資對其業績的影響也最為明顯。而上市非國有企業一般生產模式單一，可能其經營績效更多的體現在主營業務中，投資結構對經營績效的影響不大。這也與之前的研究相符，即國有企業配置金融資產對經營業績的促進作用更顯著[26]。

在控制變量上，總樣本的企業成立時間和企業資產規模與經營績效分別顯著負相關和正相關。資產負債率均與投資結構和經營績效顯著負相關，這說明一個企業的資產負債率體現著其籌資模式和投資模式，也對企業的經營績效產生巨大的影響。

（2）PSM模型分析及穩健性檢驗

根據上述表9實證結果，投資結構何以對國有企業經營績效顯示出相關性，而對非國有企業并無相關性呢？換言之，為何國有企業更偏好于投資權益性資產呢？結合學者陳艷[27]的研究，國有企業存在著過度投資的現象，其投資水平高于非國有企業。然而無論是投資水平還是投資結構，國有企業和非國有企業在投資的量和質上的不同，是否由于國有和非國有上市公司在資產規模和營業收入方面的顯著不同導致的？為了解決內生性問題，以下將使用傾向得分匹配（PSM）模型進行估計。

本文采用核匹配的方式對數據進行處理，最后未匹配樣本量為170，損失率僅為2%，最終的匹配質量較好。匹配完成后，處理組均為國有企業樣本，對照組均為非國有企業樣本。從表10可以看出共有8345個樣本是匹配的，也可作為對樣本穩健性檢驗的一部分結果。表11顯示了通過傾向得分匹配模型進行核匹配后兩組數據的變動值、變動幅度和T檢驗結果。從中可以看出，匹配后標準差的絕對值皆小于10%。最終通過了平衡性檢驗，說明所進行的核匹配是有效的。

表10 PSM匹配結果

表11 傾向得分匹配變量平衡性檢驗結果

從表12可以看出，匹配后投資結構對經營績效的影響均顯著，該結果也可視作對結論穩健性的檢驗。通過表13可以看出，經過匹配后非國有企業的投資結構仍然對經營績效不顯著，這說明在消除了內生性的影響后，非國有企業由于自身的產權異質性，在投資決策和投資方案的選擇上較少偏重于短期利益，可能很少通過配置權益性資產來提高經營績效，因而其投資結構與經營績效之間并不存在顯著的相關性。但是也有可能原因在于投資結構與經營績效之間并非簡單的線性關系，因此將進行進一步分析。

表12 匹配后投資結構對總樣本經營績效的影響

表13 匹配后投資結構對國有企業和非國有企業經營績效的影響

四、進一步分析

為了進一步分析公司治理與投資結構對經營績效的影響，本文測度了公司治理與投資結構的交互效應，同時加入投資結構的二次項以檢驗投資結構與經營績效的關系。在表14中，國有企業的公司治理中股權集中度與投資結構的交互效應在1%的水平下顯著，高管持股以及高管薪酬與投資結構的交互效應在5%的水平下顯著，兩職合一與獨立董事設置與投資結構在10%的水平下顯著。對于非國有企業，除獨立董事設置與投資結構在10%的水平下顯著外，其他公司治理指標的交互效應均不顯著。這說明，公司治理與投資結構對經營績效的交互效應依然存在著明顯的產權異質性，國有企業樣本的顯著性要明顯高于非國有企業。

表14 公司治理與投資結構對經營績效的交互效應（國有企業）

無論是國有企業還是非國有企業，投資結構的二次項均與經營績效在1%的水平下呈負相關。這說明，投資結構與經營績效為倒U型關系。當投資結構中權益性投資比例逐漸提高的過程中，經營績效呈現出先上升后降低的趨勢。這一發現可以通過表15直觀看出，為H3a中非國有企業的投資結構對經營績效不顯著做了解釋：二者并非簡單的線性關系，而是倒U型關系，投資結構存在著一個最優的臨界點，當達到這個臨界點時可使經營績效達到最大。非國有企業的投資結構一般比國有企業的要大，因而部分企業的投資結構已超出了最優臨界值，呈現出增減無序的特征，所以在回歸結果中未能表現出顯著性。以上的研究結果也為企業優化投資結構和控制權益性投資比例以實現經營績效最大化提供了實證支撐。

表15 公司治理與投資結構對經營績效的交互效應（非國有企業）

五、結論和對策建議

（一）研究結論

本文以我國2016-2020年A股上市工業企業數據為研究樣本，實證分析了投資結構、公司治理和經營績效之間的關系以及在不同產權企業之間的異質性作用。通過研究最后發現，公司治理對投資結構具有顯著性的影響，而投資結構和公司治理對企業經營績效均具有不同程度的影響。在不同產權性質的企業中，國有企業更多地通過提高金融資產的比重來提高經營績效。

（二）對策建議

本文的著眼點在于通過公司治理的角度深入分析其對投資結構進而對企業經營績效的不同作用，對我國上市工業企業“脫實向虛”傾向進行了深入分析。為公司內部管理層和治理層以及政府監管機構提供實證依據，以便引導我國工業企業優化投資結構，做大做強實體經濟，避免經濟出現虛擬泡沫。最后，提出如下有針對性的對策建議：

1．政府要繼續防范金融領域的重大風險，推進經濟“脫虛向實”，真正發揮金融業服務實體經濟的作用。企業應合理配置金融資產，保證既能滿足日?，F金的流動性需要，又不過度依賴短期投機帶來的高利潤，使投資結構維持在一個合理范圍內。

2．高管薪酬和股權激勵是公司治理的重要內容，也是影響投資結構和經營績效的有效途徑。對于國有企業，應讓高管薪酬對投資結構的優化產生作用，將高管薪酬長期化，避免管理層的短期行為。而作為一種有效制約代理信任問題的措施，對于非國有企業，要更多地通過股權激勵將管理層和股東利益有效地統一起來。

3．政府要強化對國有企業的監管，避免出現管理層為了追求短期績效而提高金融資產占比的行為。當然，作為企業的自主投資行為，適當投資金融資產可以融通資金和改善短期業績，但作為管理層應慎重決策，在充分考量收益和風險后做出理性選擇。