既定收益率下利率互換的結(jié)構(gòu)分析

摘要：本文簡(jiǎn)要介紹了利率互換成立的理論基礎(chǔ)，分析了在雙方互換收益率一定的條件下利率互換的結(jié)構(gòu)，得出利率互換方案并不唯一的結(jié)論。

關(guān)鍵詞：利率互換 比較優(yōu)勢(shì) 互換收益

利率互換交易是20世紀(jì)80年代初發(fā)展起來(lái)的一項(xiàng)新型金融業(yè)務(wù)，是交易雙方按照事先商定的規(guī)則，以同一貨幣、相同金額的名義本金作為計(jì)算的基礎(chǔ)，在相同的期限內(nèi)，交換固定利率利息和浮動(dòng)利率利息的支付的交易。整個(gè)互換過(guò)程不發(fā)生本金的轉(zhuǎn)移，結(jié)算時(shí)采用“凈額支付”方式，即只支付利息差。雖然利率互換產(chǎn)生的歷史不長(zhǎng)，但由于有降低雙方的融資成本、使資產(chǎn)負(fù)債利率結(jié)構(gòu)一致、減少利率風(fēng)險(xiǎn)和改善財(cái)務(wù)狀況等優(yōu)點(diǎn)，受到越來(lái)越多公司的青睞。

一、利率互換基本過(guò)程

一個(gè)標(biāo)準(zhǔn)的利率互換通常是固定利率和浮動(dòng)利率之間的互換，即一方接受固定利率另一方接受浮動(dòng)利率的互換，其具體過(guò)程為：

(一)確定合同期及合同期內(nèi)所涉的利率大小即互換報(bào)價(jià)；

(二)確定互換所指的名義本金額；

(三)協(xié)定互換對(duì)于利率所指利息的支付方式；

(四)確定最后互換的凈利差。

二、利率互換成立的基礎(chǔ)

首先，金融市場(chǎng)上各種金融工具存在的理論基礎(chǔ)是金融市場(chǎng)本身的無(wú)套利性。

其次，金融市場(chǎng)上各種金融交易成立的根本原因在于在金融市場(chǎng)上交易雙方對(duì)金融市場(chǎng)上各種有價(jià)證券未來(lái)價(jià)格走勢(shì)的判斷是截然不同的。

再次，各種金融工具的定價(jià)、保值、套利等機(jī)制的形成都源于金融市場(chǎng)的“無(wú)套利”性。人們?cè)O(shè)計(jì)了各種各樣的保值策略，每一種策略所生成的資產(chǎn)定價(jià)在“無(wú)套利”背景下都應(yīng)該是相等的。這樣，資產(chǎn)定價(jià)來(lái)源于保值策略，反過(guò)來(lái)，保值策略又修正了前一次定價(jià)與真實(shí)資產(chǎn)價(jià)格之間的偏差。于是，保值策略與資產(chǎn)定價(jià)便相互依存、相互促進(jìn)、互為補(bǔ)充。換句話說(shuō)，在金融市場(chǎng)的“無(wú)套利”背景下，金融資產(chǎn)定價(jià)體系有賴于保值組合的設(shè)計(jì)，保值組合又決定了金融資產(chǎn)的定價(jià)機(jī)制，兩者互為一體。

差異的資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)，實(shí)質(zhì)上就是交易對(duì)手都認(rèn)為各自對(duì)金融資產(chǎn)的價(jià)格走勢(shì)判斷是絕對(duì)正確的，至少也是具有相對(duì)優(yōu)勢(shì)的。因而，我們便可以找到利率互換存在的理論基礎(chǔ)：交易雙方在不同利率借貸市場(chǎng)上所具有的比較利率優(yōu)勢(shì)。

三、利率互換的應(yīng)用及其價(jià)格確定

我們通過(guò)案例來(lái)說(shuō)明比較優(yōu)勢(shì)理論及利率互換的應(yīng)用。AAA公司需要浮動(dòng)利率融資，而BBB公司需要固定利率融資，兩公司在固定利率和浮動(dòng)利率上的融資成本不同，見(jiàn)表1。

由于0.7％＜1.2％，所以AAA公司在固定利率融資方而具有比較優(yōu)勢(shì)，而BBB公司在浮動(dòng)利率融資方面具有比較優(yōu)勢(shì)。通過(guò)圖1的利率互換，可以達(dá)到降低雙方融資成本的目的。

圖1利率互換的過(guò)程

公司要進(jìn)行互換就必須確定互換價(jià)格。需要解決兩個(gè)問(wèn)題，一是公司通過(guò)互換最終降低多少借貸成本，二是如何確定對(duì)兩個(gè)公司都能接受的互換價(jià)格。

利率互換后，AAA公司的融資成本為L(zhǎng)IBOR－0.05％，比直接從市場(chǎng)融資降低0.25％，BBB公司的融資成本為10.95％，比直接從市場(chǎng)融資降低0.25％，雙方共降低了0.5％。正好等于來(lái)自于借貸市場(chǎng)的不完善而導(dǎo)致的不同借款人借貸成本1.2％和0.7％的差額。

這里9.95％的互換價(jià)格是既不是隨意商定的，也不是固定不變的。因?yàn)閮蓚€(gè)公司要達(dá)成利率互換交易，他們所實(shí)際承擔(dān)的利率一定要低于直接借貸的成本，而能否降低借貸成本又取決于互換價(jià)格假設(shè)互換價(jià)格為固定利率為X，浮動(dòng)利率為L(zhǎng)IBOR，那么X的波動(dòng)范圍是什么，X如何使得雙方有利可圖?

對(duì)于AAA公司：10.0％+LIBOR-X＜LIBOR+0.3％

對(duì)于BBB公司：LIBOR+1.0％+X-LIBOR＜11.2％

解這兩個(gè)不等式，我們就可以得到9.7％＜X＜10.2％，也就是說(shuō)，X在9.7％和10.2％之間是可行的，若X＜9.7％，會(huì)使AAA公司的融資成本高于LIBOR+0.3％；若X＞10.2％，會(huì)使BBB公司的融資成本高于11.2％，都比直接從市場(chǎng)上的融資成本高，利率互換便不可能進(jìn)行。

四、既定收益率下利率互換的結(jié)構(gòu)

我們?cè)龠M(jìn)一步分析之后發(fā)現(xiàn)，要達(dá)到利率互換后雙方利益的最大化，X的價(jià)格是不是就像本例中給出的是唯一的呢?遺憾的是在現(xiàn)有文獻(xiàn)中均沒(méi)有對(duì)此做出一個(gè)比較合理完整的闡述，下面我們主要討論這一問(wèn)題。

我們假設(shè)互換價(jià)格分別為固定利率X，浮動(dòng)利率LI－BOR+Y。

(一)當(dāng)互換交易雙方所獲互換收益均等時(shí)

AAA公司的融資成本為：LIBOR+Y+10％-X=LI-BOR+0.3％-0.25％

BBB公司的融資成本為：LIBOR+1.0％+X-(LIBOR+Y)=11.2％-0.25％

解這兩個(gè)方程可以得到：X-Y=9.95％ 從這個(gè)方程我們看到，X、Y有無(wú)窮多組解，在雙方都可以降低0.25％的融資成本的情況下，只要X、Y分別小于直接融資成本11.2％和0.3％，利率互換都是可以進(jìn)行的，這里取X=9.95％、Y=0即得到案例表1的結(jié)果。

(二)當(dāng)互換雙方所獲互換收益不均等時(shí)

因?yàn)閷?duì)AAA級(jí)公司來(lái)說(shuō)，由于其信用等級(jí)較高，因此有理由在互換中獲取較多的收益；另一方面，由于BBB級(jí)公司的信用等級(jí)較低，所以有理由接受較低的互換收益。我們可以假定AAA級(jí)公司的互換收益是兩個(gè)公司互換總收益的比例為K。我們可以得到

AAA公司的融資成本為：LIBOR+Y+10.0％-X=LI-BOR+03％-0.5％K

BBB公司的融資成本為：LIBOR+1.0％+X-(LIBOR+Y)=11.2％-0.5％(1-K)

仍然解這兩個(gè)方程，有：X-Y=9.7％+0.5％K

由此可見(jiàn)，取不同的K值與X和Y值對(duì)應(yīng)，可以得到X、Y的無(wú)窮多組解，即利率互換可有多種方案。

綜合(一)和(二)的分析，可以得出結(jié)論，在互換收益率確定的情況下，不論雙方的互換收益率是否相等，利率互換的結(jié)構(gòu)都是有無(wú)窮多解，利率互換方案并不是唯一的。