糾結中的貨幣政策

袁偉鵬

國內“穩增長”訴求需要貨幣政策發力

貨幣政策寬松的必要性。我國經濟面臨“三重壓力”，穩增長的貨幣政策亟須發力。其一，中央定調經濟面臨需求收縮（疫情沖擊下消費再度回落）、供給沖擊（工業生產低位反彈但仍弱）、預期轉弱（企業經營預期無明顯改善）三重壓力，穩增長政策亟需發力。2021年年底在京召開的中央經濟工作會議指出，“必須看到我國經濟面臨需求收縮、供給沖擊、預期轉弱三重壓力”，并明確要求“各地區各部門要擔負起穩定宏觀經濟的責任，各方要積極推出有利于經濟穩定的政策，政策發力適當靠前”。其二，就業壓力逐漸顯現，亟需貨幣政策托底。保就業是我國宏觀調控的重中之重，數據顯示，2021年12月，我國城鎮調查失業率為5.1%，高于市場預期值5%。雖依然略低于歷史同期平均值，但滾動12個月城鎮新增就業數據顯示，自2021年9月以來，城鎮新增就業人數已經呈現下滑趨勢，就業壓力逐步顯現。同時，就業市場也出現了明顯的結構性分化，25～59歲人口的調查失業率持續位于低位，但16～24歲人口的調查失業率卻居高不下。截至2021年底，我國16～24歲人口的調查失業率高于25～59歲人口的調查失業率9.9個百分點。城鎮調查失業率的增加以及結構性失業的凸顯，亟需貨幣政策托底（見圖1、圖2）。

貨幣政策寬松的可行性。國內貨幣政策寬松掣肘較小，貨幣政策寬松仍具有空間。首先，2022年國內通脹整體可控。1月居民消費價格總體平穩，CPI同比上漲0.9%，漲幅較上月回落0.6個百分點，其中受2021年同期基數較高影響，豬肉價格下降41.6%，拖累CPI讀數;1月PPI同比上漲9.1%，漲幅較上月回落1.2個百分點，其中煤炭、鋼材等行業價格走低，帶動工業品價格整體繼續回落。未來隨著后疫情時代的到來，國外供需失衡的局面將逐步緩解，疊加2021年形成的高基數，2022年PPI將持續進入下行通道。同時，2022年在需求難有大起色的情況下，CPI不會出現大幅上行，整體會處于溫和上升可控的狀態，所以2022年國內通脹總體可控，將不再對我國貨幣政策形成緊約束。其次，人民幣匯率表現強勁。自2021年下半年以來，人民幣匯率維持強勁，即使是在2022年2月18日美元指數升破96之后，人民幣匯率依然堅挺于6.33附近，這為國內貨幣政策進一步寬松創造了充足的空間。在人民幣匯率充足彈性的背景下，可通過人民幣匯率的適度貶值，釋放國內貨幣政策空間，同時對出口導向型企業產生正向增益，促進我國穩增長、保就業的政策目標實現（見圖3、圖4）。

2021年四季度央行貨幣政策執行報告指向寬貨幣。近期央行發布了《2021年第四季度中國貨幣政策執行報告》（以下簡稱《報告》）。一方面，《報告》指出，“國內經濟面臨下行壓力，疫情反復仍對消費需求形成抑制，部分領域投資尚在探底”，對國內宏觀經濟的表述較三季度的“國內經濟恢復發展面臨一些階段性、結構性、周期性因素制約”更加悲觀，穩增長壓力進一步凸顯;同時，1月份M2與M1同比剪刀差較前值增加6.2個百分點至11.7%（即使剔除春節因素影響，兩者差值也高達7.8%），表明企業層面對未來經濟增長預期是偏悲觀的，需要“貨幣政策工具箱開得再大一些”。另一方面，《報告》增設“專欄2：增強信貸總量增長的穩定性”，表明央行對寬信用的重視，所以在寬信用實現之前，寬貨幣政策仍會加碼;《報告》也指出，“我國宏觀杠桿率穩中有降，為未來金融體系繼續加大對實體經濟的支持創造了空間”，預示著2022年宏觀杠桿率或有所提升，同樣指向寬信用。這或許也從側面反映出央行對1月份信貸結構的擔憂，在此結構下，信貸超預期的數據難以持續。所以實體經濟起不來，寬信用不止;寬信用不達，寬貨幣不休。

美聯儲加息預期掣肘我國貨幣政策

美國CPI持續飆升。2022年1月美國CPI同比增幅為7.5%，較前值上行0.4個百分點，高于市場預期;剔除波動較大的食品和能源后，核心CPI當月同比增幅飆升至6.0%，較前值上行0.5個百分點，也高于市場預期值5.9%。CPI同比與核心CPI同比雙雙創下1982年以來最大漲幅。即使是美聯儲最為關注的核心PCE物價同比，1月也高達4.85%，創下1983年以來新高。整體來看，因受到2021年低基數因素的影響以及短期內導致通脹高企的諸多問題尚未完全消除，預計美國2月CPI仍將處于歷史高位且有高于1月CPI數值的可能。美國本輪通脹同比增速或于一季度見頂后回落，但仍將持續大幅高于美聯儲2%左右的政策目標（見圖5）。

美聯儲3月加息預期增大。面對美國1月的通脹數據，美聯儲官員中的鷹派代表、圣路易斯聯儲主席布拉德表示希望7月1日前看到加息100個基點，布拉德同樣提出美聯儲可以考慮在預定會議之間采取加息的可能性。同時市場對美聯儲3月加息50個基點的預期大幅提升，CME Fedwatch（美聯儲觀察工具）中顯示3月加息50個基點的概率從通脹數據公布前的25%升至公布后的94%，所以在美國2月通脹仍將維持在歷史高位的情況下，3月美聯儲會議存在一次加息50個基點的可能性。雖然2月16日美聯儲公布的會議紀要顯示，與會者未透露可能一次加息50個基點的線索，但面對高通脹，此次鴿派紀要未動搖市場對美聯儲3月大幅加息的預期。同時考慮到美國2月5日當周初次申請失業金人數較前值減少1.4萬，該數據已經連續四周減少。美國一方面通脹數據飆升，另一方面失業人數減少，或更加堅定美聯儲加息的力度和節奏。

中美利差快速收窄跌破“舒適區”。央行行長易綱曾在2018年的博鰲亞洲論壇上表示，10年中美利差（10年期中國國債收益率減去10年期美國國債收益率）整體處于比較舒適的區間。當時中美10年期國債收益率分別約為3.7%和2.8%，兩者相差90個基點。隨著近期美聯儲加息預期快速升溫，美債出現了大幅上行。截至2022年2月16日，10年期美國國債收益率已突破2.0%的關口，中美利差快速收窄至76個基點，跌破所謂的90個基點“舒適區”。中美利差的收窄，會造成人民幣資產的吸引力減弱，資本或有流出壓力，給人民幣匯率帶來一定的貶值壓力，即當中美利差趨勢性走高時，人民幣匯率有升值動力;當中美利差回落時，人民幣匯率將承壓。所以中美利差跌出“舒適區”，我國貨幣政策的進一步寬松將面臨一定的壓力（見圖6）。

貨幣政策糾結中的降息落空

MLF操作量增價穩。一方面，“三重壓力”促使國內穩增長訴求更加明確，既需要“把貨幣政策工具箱開得再大一些”，又要靠前發力，前瞻操作，走在市場曲線的前面，貨幣政策進一步寬松的需求不斷上升。但另一方面，美聯儲3月份大概率大幅加息且中美利差將跌破“舒適區”，以對我國貨幣政策的進一步寬松形成掣肘。《報告》中的“以我為主”由針對整個貨幣政策調整為針對匯率，表明外圍貨幣政策尤其是美聯儲加息對我國貨幣政策的影響不容忽視;同樣，2月14日的國務院常務會議強調“面對國內外復雜嚴峻形勢高度重視解決經濟運行中的掣肘問題，穩定市場預期”，也顯示了對此次美聯儲收縮或明顯快于過往的擔憂。兩方面因素使我國貨幣政策處于內松外緊的糾結境地，市場正是在這種糾結中迎來了降息的落空：2月15日央行公告稱，MLF和OMO中標利率均維持不變，同時2月MLF實現凈投放1000億元，MLF操作實現量增價穩。

2月MLF增量續作，體現了央行對市場的呵護;但操作利率與上月持平，市場預期的降息落空，凸顯了央行在美聯儲大幅加息的背景下對我國貨幣政策進一步寬松的克制。

LPR維持不變。在MLF維持不變的前提下，MLF加點形成的貸款市場報價利率（LPR）變化的可能性雖然比較小，但市場依舊存在下調LPR的預期，尤其是1年期LPR，原因主要有兩點：一是之前有先例，2021年12月20日在當月MLF利率沒有變化的情況下，1年期LPR時隔20個月下降5個基點至3.80%;二是1月信貸數據的居民端比較差，其中短期貸款和中長期貸款較2021年同期分別減少了2272億元和2024億元，需要降低1年期LPR，推動實體經濟融資成本，并對帶動消費、投資恢復性增長釋放出必要的信號（見圖7）。

最終市場在2月21日迎來了預期的落空：1年期LPR和5年期LPR均與上月持平。

后續貨幣政策展望

在降息的預期落空后，市場對后續貨幣政策的走向尚不確定，有的觀點認為，在后期寬信用沒有真正到來之際，依舊會有降準降息操作;也有觀點認為，1月金融數據開門紅，信貸數據的好轉預示著寬信用已經到來，貨幣政策進一步寬松的必要性下降。正是在央行糾結的貨幣政策中以及市場預期不定的背景下，筆者從樂觀、中性、悲觀三個角度對后續貨幣的走勢進行了展望。

樂觀假設：后續仍會降息，中美利差或倒掛。貨幣政策堅持“以我為主”，在穩增長的壓力下，為降低實體經濟融資成本，選擇進一步寬松，實施降息;同時美聯儲多次加息，形成中美利差倒掛。為防止資本外流，匯率也是“以我為主”保持強勁。也就是說，在我國匯率保持強勁的背景下，即使中美利差出現倒掛，資本也難以出現大幅外流的情形。我們可以參考國內外經驗：從國內來看，自2005年匯改以來，中美利差在2005～2007年以及2009年前后均經歷了“倒掛”現象，但由于當時人民幣匯率堅挺，非但未出現資本外流，反而人民幣的走強吸引了資本的大規模流入;從國外來看，2015年四季度，10年期歐元區公債收益率大幅低于10年期美國國債收益率，但在歐元強勢背景下，未出現資本從歐元區流向美國的情形。所以即使后續降息，中美利差形成倒掛，但在人民幣強勁的背景下，依舊難以出現資本大幅流向美國的情形。

中性假設：結構性寬松，中美利差收斂。我國貨幣政策首要目的是為本國經濟服務，但為防止中美利差倒掛，央行在價的方面選擇克制，未來貨幣政策仍將繼續保持穩健偏松，近期將不再考慮降息，不過，為“加大跨周期調節力度，發揮好貨幣政策工具的總量和結構雙重功能”，會選擇結構性貨幣政策工具，加大貨幣供應量，保持市場流動性合理充裕，既不會出現“大水漫灌”，又能夠滿足實體經濟合理有效的融資需求。同時著力加大對重點領域和薄弱環節的金融支持，精準發力，引導金融機構優化信貸結構、穩定增長信貸規模，實現總量穩、結構優的較好組合，從而對穩投資、穩增長形成支撐。

悲觀假設：跟隨美聯儲加息，中美利差進入“舒適區”。2021年，在海外需求旺盛導致海運價格暴漲、部分原材料供應一度面臨中斷造成海外供應鏈吃緊以及我國供應鏈穩定的背景下，我國出口同比（按照人民幣計價）實現了21.2%的增幅，出口韌性超出市場預期，成為全球供應鏈暢通的“穩定器”。在2021年高基數的背景下，同時疊加2022年全球經濟增速放緩、價格支撐弱化、海外疫情改善帶來的供應鏈恢復等因素的影響，2022年，我國出口增速大概率趨于回落，雖然回落的節奏和幅度仍須進一步觀察，但依舊會對人民幣保持強勁承壓。而且縱觀歷史，在美聯儲加息階段，我國貨幣政策極少出現降息的操作。所以在人民幣難以保持強勁的情況下，為防止資本外流，我國貨幣政策或跟隨美聯儲加息，將中美利差重新拉入“舒適區”或偏離“舒適區”不遠的位置。

總結：寬松也匯率，加息也匯率

未來我國貨幣政策的走向，匯率或起決定性作用。若匯率能保持強勁，我國貨幣政策會有進一步寬松的空間，即使中美利差倒掛，也難以出現資本外流的局面;若匯率未能保持強勁，為防止中美利差倒掛導致資本外流，我國或選擇跟隨美聯儲加息，將中美利差拉回“舒適區”。正所謂“寬松也匯率，加息也匯率”，這也許正是《報告》中關于堅持匯率“以我為主”的深意。

（本文僅代表作者個人觀點，與所在機構無關，亦不構成投資建議）

（作者單位：中原銀行）

責任編輯：孫 爽