CEO金融背景、過度自信與企業金融化

劉任重，周宇丹

（哈爾濱商業大學金融學院，哈爾濱 150028）

近年來，基于三期疊加原因，我國實體投資回報率不斷下降，大批實體部門背離主業進入虛擬部門，因此，了解企業金融化的影響因素，對預防金融風險至關重要。關于企業金融化影響因素的研究分析，現有研究人員主要關注于市場競爭、股東價值導向、投資替代等方面，但學者們較少關注管理者異質性對企業金融化的影響。研究認為，CEO在一家企業扮演的是最具有話語權的角色，他的背景特征嚴重影響著企業的投資決策，隨著金融市場的蓬勃發展越來越多的企業開始聘用具有金融背景的人做企業CEO，根據烙印理論，CEO金融背景是引起企業金融化水平提高的重要影響因素。

一、文獻回顧與研究假設

企業金融化作為金融化的延伸最早由西方經濟學者定義和發展。Stockhammer（2004）認為，企業金融化是投資一直在增加，而資本貨物的積累一直在下降，生產方式發生改變，更多依靠金融投資帶來利潤。Foster（2007）進一步提出，金融化會降低企業對實體產業的固定資產再投資。國內學者對于企業金融化的研究歷史并不長，多數學者對于企業金融化的界定并不明確，少數學者在參考國外學者的定義后對于企業金融化進行定義。杜勇等人（2019）從綜合角度對企業金融化進行定義，即從行動的角度來看，企業金融化意味著更多的資本投資于非生產性經營活動；從積累或結果角度來看，企業金融化意味著企業的再融資更多來源于非生產經營活動。

Mathias et al.（2015）、Daiviqi等（2016）指出，根據烙印理論，CEO個人特質會對他們的認知、經驗、觀點等帶來不同的印記，從而做出一些個性化的企業決策，因而CEO金融背景不同，則其自身能力、工作印記、資源獲取能力等方面也不同，進而產生不同的影響。從總體而言，首先，自身能力方面。具有金融背景的CEO，其金融專業知識的儲備量大且投融資實踐經驗豐富，在理論知識和實踐經驗的雙重保障下，具有金融背景的CEO在面對信息量龐雜且運行規則復雜的金融環境時，更為敏銳且更加得心應手。其次，工作印記方面。具有金融背景的CEO清晰地認知著風險與收益的關系，即風險越大收益越大，在風險來臨之時，他們往往能夠準確無誤地識別風險并利用金融工具應對風險。除此之外，具有金融背景的CEO在面對可以把控風險的金融項目特別是他們熟悉的金融項目時，主動投資的意愿更加強烈。鄧建平、曾勇（2011）認為，金融機構工作環境復雜，在其中工作過的CEO其風險掌控能力強、信息處理能力強，在面對金融行業里適合的投資機會時，其反應更迅速更主動，投資意愿更強烈，進而企業金融化程度加強。最后，資源獲取能力方面。根據資源基礎理論，在企業的發展運行中，資金是必不可少的條件之一，也是企業對外投資最直接的金融工具。具有金融背景的CEO在金融行業工作多年所積累的人脈圈子網絡使得其所在企業在資金獲取方面渠道更廣，面臨資金短缺問題的可能性越低，企業金融化水平就越高。根據文獻分析，做出如下假設：

H1：CEO具有金融背景對企業金融化程度有積極影響。

雖然金融業已經發展到傳統金融理論比較完備的程度，但是還有很多現象難以解釋。行為金融成為一個綜合性的課題，其基于行為和心理因素預測金融發展。本研究的微觀個體指的是企業CEO，CEO的非理性心理包括很多種，其中研究者普遍認為過度自信影響作用最大。胡秀群和呂榮勝（2013）發現，具有金融背景的企業CEO其掌握的金融專業技能知識水平高，在面對熟悉的事物時會產生“優越感”，同時，由于其長期在復雜的環境中工作培養出了敏銳的決策能力，在面對困難的任務時具有金融背景的企業CEO往往表現得更加自信。姜付秀等（2009）指出，企業的CEO在企業工作過程中要面對內部和外部的雙重壓力，外部壓力主要指市場競爭激烈，實體企業生存環境惡劣，內部壓力包括同事之間的選拔淘汰壓力和股東的監督壓力，在巨大的壓力之下往往具有過度樂觀、過度自信品質的競爭者能夠取得競爭優勢順利晉升。具有金融背景的CEO因其具備完備的金融知識導致其在金融投資上過度自信，進而導致企業的金融資產增多，金融化水平提高，同時，也是由于其過度自信，使股東和董事信服，減少了對其監管力度，進一步加大了企業金融化的力度。根據文獻分析，做出如下假設：

H2：CEO是否具有金融背景其過度自信的程度有所不同，由此進一步影響了企業的金融化程度。

二、研究設計

（一）樣本選取與數據來源

本研究樣本為2008-2019年全部A股上市公司。數據來自CSMAR數據庫。結合數據需求，采用以下步驟篩選樣本：（1）刪除金融和房地產類樣本；（2）刪除數據缺失樣本。最終獲得25808個樣本。計算過程利用STATA16軟件完成。

（二）變量定義與模型設計

在研究假設中提出，CEO的金融背景通過過度自信來促進企業金融化，為驗證假設，本研究從過度自信方面來進行作用機制檢驗。通過實證模型（1）（2）（3）聯系上述兩種假設進行分析。

式中，FINRATIO表示企業金融化水平；CEOFIN為核心變量，用來度量CEO是否具有金融背景；CON衡量企業CEO的過度自信水平；CVs為控制變量，同時控制行業效應和年度效應。CEO的金融背景是否會影響企業金融化，在模型中，若α顯著且符號為正，表明CEO擁有的金融背景增加了企業金融化的程度；若α不顯著，則說明兩者之間的關系不顯著；若顯著為負，表明CEO擁有的金融背景阻礙了企業金融化的程度。具體變量定義如表1所示。

表1 變量定義

三、實證結果分析

（一）描述性統計

如表2所示，具有金融背景的CEO樣本占全樣本的4.1%，說明CEO具有金融背景的企業不是很多。企業金融化水平FINRATIO的均值為0.031，中位數為0.004，高管持股比例（SR）的均值及中位數為0.1410和0.0029。樣本涵蓋的公司范圍較廣，適用于樣本數據。其余變量的數據均分布在正常范圍。

表2 描述性統計

（二）回歸結果分析

根據表3第一列對CEO金融背景與企業金融化進行實證分析的基本結果可知：核心解釋變量CEOFIN的回歸系數一致且為正值，均在1%的水平上顯著，說明如果CEO具有金融背景，大概率導致其所在的企業金融化水平提升，即企業金融化程度高。該實證結果證實了假設H1的內容，CEO金融背景的正面效應在現實經濟中是客觀存在的，它還影響著企業的金融化水平，這也是企業在資源配置過程中加大金融資產配置的原因之一。

表3 過度自信路徑檢驗結果

根據表3對CEO金融背景、過度自信與企業金融化進行實證分析的基本結果可知:首先，表內回歸結果均在1%的水平上顯著相關。在未加入中介變量CON時，變量CEOFIN對FINRATIO的回歸系數為0.0121，如第一列所示。在加入中介變量CON時，變量CEOFIN和CON對FINRATIO的回歸系數分別為0.0119和0.0027，如第三列所示。由此可見，加入中介變量后變量CEOFIN對FINRATIO的回歸系數由原本的0.0121下降為0.0119。以上結果均驗證了假設H2，說明存在部分中介效應。

四、研究啟示與建議

（一）研究啟示

本文通過實證研究得到如下結論：第一，CEO金融背景會促進企業的金融化水平，具有金融背景的CEO由于自身能力、工作印記和資源獲取能力會促進企業的金融化水平。第二，進一步通過路徑檢驗發現，CEO金融背景能夠提升過度自信水平，實現CEO所在企業金融化的可能性，過度自信起到部分中介效應的作用。

（二）對策建議

實體企業基于投機動機過度金融化，會擠占主營業務資金，進而使企業脫實向虛，與我國重實體輕虛擬的發展理念相悖。然而，實體企業金融化是經濟社會發展到一定階段的必然結果，并非與實體經濟完全對立，適當的企業金融化能夠為實體企業提供充足資金，緩解企業融資約束，提高他們的工作效率，支持實體企業的發展。因此，本研究從CEO金融背景這一企業金融化的重要影響因素出發，研究如何將企業金融化水平控制在合理的范圍內，同時，引入過度自信中介變量研究其作用機理。據此，本研究分別從政府及監管部門層面、企業治理層面、管理者自身層面對企業金融化問題做出了相關建議。

從政府及監管部門層面來說，第一，政府要嚴格控制虛擬經濟規模，防止資產泡沫化情況出現，將資金真正用到能創造價值的實體經濟里。第二，要求政府和監管部門出臺相關法律、法規和政策，制定一系列規范化程序，明確金融機構的作用是為了方便給實體企業融資發展提供資金的。

從企業治理層面來說，第一，企業應加強對公司管理者的監督機制，提高對企業風險控制的監督，規范內部的選拔淘汰制度，同時，建立合理的激勵機制，由此，減少公司高管非理性投資，避免企業金融化程度過高。第二，企業在聘用高管時，要分析自己的高管團隊成員構成情況，根據“烙印理論”，不同受教育經歷和不同工作印記對個人特征會帶來不同影響，公司在聘用高管時，盡量聘用具有不同個人特征的高管，既可以抵消個人特征帶來的負面影響，又可以互相取長補短，這是公司長遠發展的重要基石。

從管理者自身層面來說，第一，管理者要深刻意識到“過度自信”的存在，要時刻警醒并反思自己，要放大因自身個人特征為企業帶來的正面影響，減少負面影響，在做出決策時要提醒自己是否因為自身印記而做出不合理的投資決策，影響企業金融化水平。第二，與第三方機構合作，一方面，對企業風險進行整體的評估；另一方面，要單獨對CEO的投資決策風險進行評估，削弱具有金融背景CEO在金融項目投資上的決策權，避免其獨斷專行引起企業金融化程度過度。