應對國際金融危機的貨幣政策及其增長效應

桂 立

（長江職業學院 財經旅游學院，武漢 430074）

一、引言

在全球經濟一體化的背景下，美國的次貸危機逐步升級為國際金融危機，并不斷地沖擊著全球經濟。通過國際貿易與資本流動等渠道，國際金融危機也對中國經濟形成了不利影響。將危機作為隨機沖擊因素，歐陽志剛、史煥平（2010）估算了國際金融危機對中國經濟增長、穩定的短期與長期效應。他們的研究表明，在國際金融危機的負面影響下，從短期看，主要依靠拉動總需求促進中國經濟增長；從長期看，主要依靠刺激總供給促進中國經濟增長。孫翊、王錚（2010）構建了實證模型，按產業分析了中國應對全球金融危機而實施的大規模投資政策的影響。研究發現，如果政策的目標是擴大內需，那么對輕工業、農業和建筑業的投資需要優先考慮；如果投資政策的目標是促進增長，那么農業、采選業和商業運輸業是下一步的投資重點。以2008年全球金融危機為研究背景，張學勇、薛志宏（2014）從公司層面研究公司微觀特征對于公司在金融危機中表現的影響。研究發現：就金融危機沖擊作用而言，行業特征、公司償債能力，對于公司的表現有顯著的影響，而且危機前擴張速度快、估值水平高的公司更容易受到危機的負面沖擊。

為應對國際金融危機的沖擊，中國實施了適度寬松的貨幣政策。在梳理中國應對金融危機的貨幣政策措施的基礎上，實證考察了應對危機的擴張性貨幣政策的增長效應，具有重要的現實意義。

二、應對金融危機的貨幣政策擴張

金融危機發生后，為了應對國際金融危機對中國經濟的影響，自2008年9月至2008年12月三個多月的時間里，通過連續5次下調存貸款利率，中央銀行將一年期貸款基準利率累計下調2.16%，將一年期存款基準利率累計下調1.89%；與此幾乎同步，央行也連續4次下調中小金融機構人民幣存款準備金率，累計3.5個百分點，連續3次下調大型金融機構人民幣存款準備金率，累計2個百分點。

由于金融危機對企業和銀行的信心打擊很大，造成了企業的慎借和商業銀行的慎貸行為，所以，2008年四季度貸款并未按照利率、法定準備金率下調的幅度迅速增加。然而，隨著2009年第一季度4萬億大規模經濟刺激計劃的實施，企業借款和銀行放貸的積極性大幅上升，貨幣供應量隨之迅速擴張。

如表1所示，在適度寬松的貨幣政策下，加之4萬億經濟刺激計劃，中國開始了大規模的信貸擴張。2009年一季度，新增貸款金額達到4.58萬億，同比增長244.36%，在一個季度增長的金額接近于2008年全年新增貸款的金額（4.91萬億）；2009年二季度，信貸資金繼續增長，新增貸款2.8萬億，同比增長150%。2009年全年，新增貸款9.59萬億，比2008年增長95.32%。2010年全年，新增貸款7.92萬億，雖比2009年減少17.41%，但仍然較2008年增長61.30%。2011年全年，新增貸款7.49萬億，相比于2010年進一步減少5.43%，但依然高于2008年52.55%。

表1 危機期間金融機構新增貸款資金

三、危機期間貨幣政策擴張的增長效應

為抵御金融危機對中國實體經濟的沖擊，中國實施了大規模信貸擴張的寬松貨幣政策。研究建立實證模型，對信貸擴張與經濟增長的關系進行實證考察，并以此評估危機期間貨幣政策擴張的增長效應。

（一）實證模型

旨在實證考察信貸擴張與經濟增長的關系，建立如下的回歸模型：

其中下角標t為年份，i為地區（省），GDP為各省份GDP，CR為各省份信貸規模，X為一系列影響經濟增長的控制變量，ε為隨機誤差項。系數a表示區域內信貸擴張對經濟增長的效應，由于經濟增長與信貸規模均取對數，該系數就是信貸擴張對經濟增長的彈性值，即信貸規模每增長1%，經濟增長提高的百分數。

（二）變量與數據說明

為了實證考察信貸擴張對中國經濟增長的影響，本研究選取中國31個省份的數據，時間期限為2001—2011年。對于經濟增長lnGDP，本研究采用各省國內生產總值，并取其自然對數值。對于信貸規模lnCR，本研究采用各省金融機構貸款余額，并取其自然對數值。此外，影響經濟增長的一系列控制變量主要包括：

第一，人力資本的指標（lnHC）。人力資本以財政總支出中政府教育支出的比重來衡量，在已有的研究中被大量采用。但是，人力資本的形成包括個人、企業和政府的教育投資，目前，個人和企業教育支出我國缺乏統計數據，人力資本單純以政府的教育支出衡量，存在較大的缺陷。所以，對于人力資本，本研究采用受教育年限法進行計算。

第二，國際貿易的指標（TRADE）。在經濟全球化的背景下，國際貿易常常被看作是經濟增長的發動機，國際貿易可以通過充分利用靜態與動態比較優勢、“技術外溢”和外部刺激，促進一國或地區的技術進步和經濟增長。在相關實證研究中，人們通常采用進出口總額占GDP的比重（進出口總額/GDP）衡量一國或地區對外貿易水平，本研究亦選用該指標作為反映國際貿易變量。

第三，外商直接投資的指標（FDI）。在新增長理論的框架下，通常認為外商直接投資通過資本形成、人力資本開發、技術進步、國際貿易等，促進發展中東道國的經濟增長。在相關實證研究中，人們一般采用實際使用外商直接投資額占GDP的比重衡量一國或地區外商直接投資水平，本研究亦選用該指標作為反映外商直接投資變量。

第四，制度變量的指標（INS）。由計劃到市場的制度變遷是中國經濟增長的重要力量。對制度因素的度量而言，大部分學者以非國有化率、市場化程度、國家財政收入占GDP的比重為指標，來衡量中國的市場制度變遷。本研究則用非國有經濟單位職工數量占職工總數的比率，作為市場制度變量。

上述變量的原始數據來源于《中國統計年鑒》、各省統計年鑒和《中國人口統計年鑒》，并經過計算整理。為了減少數據變動幅度，對相關變量數據取了自然對數值；并且，研究的一些數量數據直接剔除了價格水平變動因素的影響。于是，從2001-2011年選取全國31個省份的上述各項指標組成面板數據，對信貸規模與中國經濟增長的長期均衡關系進行實證研究。

（三）計量結果分析

首先，本研究以Wooldridge Test判斷面板數據是否存在自相關，不存在一階自相關為該檢驗的原假設。檢驗結果表明，面板數據的P值為零，原假設被拒絕，即變量數據存在自相關。其次，本研究檢驗面板數據是否存在異方差，不存在異方差是該檢驗的原假設。檢驗結果表明，面板數據的P值非常小，原假設被拒絕，即變量數據存在異方差。

根據上述檢驗結果，因為面板數據存在自相關結構和復雜誤差，隨機效應模型和固定效應模型均不適合作為估計模型，所以，本研究采用FGLS（feasible generalized leastsquares）方法進行估計（結果見表2）。

表2 信貸規模與經濟增長的長期均衡關系估計結果

在表2中，單獨考察信貸規模，從方程（a）可知，2001-2011年間，在5%的顯著水平下，信貸擴張對經濟增長的彈性值為0.249；加入制度（INS）與人力資本變量（LnHC）后，從方程（b）可知，在5%的顯著水平下，信貸擴張對經濟增長的彈性值為0.186；分別在1%、5%的顯著水平下，市場制度變遷和人力資本提升促進了經濟增長。在一個相對完整的實證模型中，從方程（c）可知，在5%的顯著水平下，信貸擴張對經濟增長的彈性值為0.165；在1%的顯著水平下，市場制度變遷和人力資本提升促進了經濟增長；國際貿易、外商直接投資變量沒有通過顯著性檢驗。根據完整的實證模型結果可知，信貸規模每增長1%，經濟增長提高0.165%。

（四）信貸規模擴張的增長效應

為抵御金融危機對中國實體經濟的沖擊，從2009年第一季度開始，中國實施了大規模信貸擴張的寬松貨幣政策。從表3可以看出，2008年末貸款余額為30.91萬億，2009年全年新增貸款9.59萬億，增長率為31.0%；2009年末貸款余額為39.91萬億，2010年新增貸款7.92萬億，增長率為19.8%；2010年末貸款余額為47.83萬億，2011年新增貸款7.49萬億，增長率為15.7%。

表3 危機期間信貸規模擴張的增長效應

進一步，根據信貸規模與經濟增長的長期均衡關系，信貸規模每增長1%，經濟增長提高0.165%，所以，2009年、2010年和2011年信貸擴張對GDP的拉動率分別為5.12%、3.27%和2.59%。

四、結論及政策啟示

在經濟全球一體化的背景下，由美國次貸危機引發的國際金融危機，對中國經濟增長產生了全面的沖擊。為應對國際金融危機的沖擊，中國實施了適度寬松的貨幣政策。本研究在梳理中國應對金融危機的貨幣政策措施基礎上，實證考察了應對危機的擴張性貨幣政策對經濟增長的積極影響。實證研究發現，金融危機期間，信貸大規模擴張有力地推動了中國經濟增長。根據危機期間信貸擴張速度以及信貸規模與經濟增長的長期均衡關系，2009年、2010年和2011年信貸擴張對GDP的拉動率為5.12%、3.27%和2.59%。

基于上述研究結論，旨在應對外部沖擊，消除類似金融危機的外部沖擊對經濟增長的負面影響，增強宏觀經濟抵御內外部沖擊的能力，在基本實現了內外部平衡，控制住通貨膨脹的前提下，政府應該采取寬松的貨幣政策，擴大信貸規模，迅速點燃經濟增長。中國的成功經驗，為其他國家和地區政府制定針對外部沖擊、促進經濟增長的宏觀經濟戰略與政策提供了一個可行的思路和參考依據。