上市公司股權激勵對企業價值的影響
——以江蘇省上市公司為例

朱居敏

(南京審計大學，江蘇 南京 211815)

一、引言

根據委托代理理論，現代企業的兩權分離增加了公司治理的代理成本，代理人會根據自身的利益來做出違反道德風險的舉措。為了盡可能地削弱這種風險，就需要使委托人與代理人的利益趨于一致，理論界與實踐界就開始探索各種方式，股權激勵措施應運而生。股權激勵是指上市公司通過讓管理層、部分重要員工、核心人才等持有一定數量的公司股票，讓他們與公司形成利益共同體，緩解委托人與代理人的利益沖突，以幫助公司完善治理，從而保障公司的利益，促進公司的長遠發展。

現如今越來越多的上市公司選擇實施股權激勵模式，有的上市公司成功了，實現了企業價值和高管利益的共贏；有的上市公司實施股權激勵卻加重了成本負擔，損害了股東的利益，最終不得不終止股權激勵，黯然退場。那么實施股權激勵到底能不能幫助公司提升他們的價值呢?實踐和理論界早已在這個問題上探索良久，也給出了許多課題，包括股權激勵對企業價值的影響、股權激勵的作用與高管特征的關系、股權激勵對高管的激勵與約束作用等。本文將以江蘇省A股上市公司為樣本，探討江蘇省上市公司股權激勵對企業價值的影響。

二、文獻綜述

從2005年的?上市公司股權激勵管理辦法(試行)?到2016年證監會發布的?上市公司股權激勵管理辦法?，顯出我國各界這十幾年來對股權激勵的重視和這十幾年來的不懈努力與突破，為市場能夠進行股權激勵的實施提供了法律方面的保障，進一步推動了上市公司股權激勵制度的實施。然而對高管的激勵的效果如何在學術界依然存在很多爭議。

曲亮、任國良提出高管薪酬激勵與企業價值有非線性關系，總體上呈現U型關系，薪酬激勵會在到達一定程度時對企業價值表現出顯著的負影響，而高管股權激勵與企業價值只是正相關。劉劍輝指出當產品市場競爭較大時，高管股權激勵對企業價值有顯著的正向影響；當產品市場競爭較小時，高管股權激勵對企業價值并無很大影響。謝軍、方宇暉發現股權激勵差距越大越能刺激高管的積極性，當高管之間的激勵差距變大也會給企業帶來正向的影響效果，可以通過這方面來提升企業價值。而且在民營企業中的效果要優于國有企業。方明等從兩條主線、三個方面來說明股權激勵對企業價值的影響，提出股權激勵對企業價值的影響是長期的，股權激勵通過對高管行為的影響來約束高管的行為，從而避免其損害到公司的利益，從三個熱門方向探討股權激勵是如何影響企業價值的。王錦、朱小龍利用傾向得分匹配分析模型研究，得出實施股權激勵的上市公司創造的價值指標要明顯優于未實施股權激勵的上市公司，并提出根據經濟環境來調整公司制度也會提升公司價值。William Lazonick表明美國以股票為基礎的薪酬激勵公司高層管理人員做出分配決策，以提高公司的股價，從而提高企業的價值。

畢宇洪提出獨立董事制度與高管股權激勵有著替代效應，高管股權激勵對企業價值有區間影響，呈倒U型關系，獨立董事的數量一定程度上能夠提升公司的價值。王銳、龍子午提出股權激勵對公司價值有區間影響，但是影響并不顯著，呈正U型的區間影響，同時他還提出公司規模與公司價值顯著正相關，公司債務與公司價值顯著負相關，上市公司無形資產與公司價值沒有關系，同時民營企業實施股權激勵效果不如國有企業。黃之駿、王華發現高管股權激勵與企業價值存在明顯的區間效應，呈倒U型的關系，表明隨著股權激勵程度的不斷提升，企業價值出現先上升后下降的趨勢，且頂點股權激勵程度為12.89%，由于股權激勵程度普遍達不到12.89%的水平，所以說實施股權激勵會給企業價值帶來較大的提升。

現代企業的兩權分立直接導致委托人和管理層之間的利益矛盾，而信息不對稱等諸多原因導致委托人并不能很好地監督到管理層，所以大多公司都會因為代理成本的提高導致企業價值下降。隨著近幾年理論界與實踐界對股權激勵研究的深入，多數學者支持股權激勵的正向促進作用。

2006年，我國只有14家成為第一批實施股權激勵的上市公司，占總量的0.83%，到2017年實施股權激勵計劃的A股上市公司數量得到了顯著的提升，有412家之多，占據了總量的11.88%，經過十幾年的發展，股權激勵方案體現出了十幾倍的增長；而且根據?財富?2015年披露的數據，股權激勵被大部分的世界500強公司所采用，比例達到了驚人的85%。為了調動企業管理者的積極性，增加高層管理者的持股比例是對企業高管做出利益趨同決策的重要激勵方式，通過給高管持有本公司股票的權利，最直接的目的是讓公司的利益、所有者的利益和管理層的利益緊密結合并趨于一致，使得公司管理者對公司長期投資積極性顯著提高。

三、變量與模型

(一)樣本選擇和數據來源

本文以2013~2017年江蘇省256家上市公司作為研究樣本。由于金融行業和保險類行業的商業模式有別于其他行業，為了保證樣本數據的有效真實性，本文將剔除金融保險類上市公司3家并且剔除財務指標缺失的上市公司76家，剔除ST公司4家，還有核心信息數據不全的公司2家。最后，得到了171家實施股權激勵的上市公司的有效數據，連續5年的樣本一共855個。數據來源于色諾芬數據庫、國泰君安數據庫。

(二)變量選擇

1.被解釋變量

被解釋變量即公司的市場價值，用TQ表示，托賓Q值是用來衡量公司價值常用的指標，它是表示公司的市場價值與企業重置成本的比值，用來反映公司長期盈利能力，也可以用來表示企業價值。

2.解釋變量

本文的解釋變量是股權激勵水平，用管理層人員所持有的公司股本占總股本的比例來表示，符號為MHR。

3.控制變量

根據理論分析，選擇如下控制變量:財務杠桿(LEV)，公式為資產負債率＝負債/總資產；公司規模(SIZE)，公式為總資產賬面價值的自然對數；企業成長性(GROWTH)，公式為營業收入增長率＝(今年營業收入－去年營業收入)/去年營業收入；獨立董事比例(ID)為獨立董事人數占董事會總共人數的比例；第一大股東持股比例(FIRST)為第一大股東所有股份占總股份的比例；高管薪酬(PAY)為前三名管理人的薪酬總額；董事會規模(BSIZE)即董事會人員的數量。

(三)模型設定

本文選取2013~2017年江蘇省上市公司的數據為研究對象，基于數據建立如下模型:

四、基于模型的實證研究

(一)描述性統計

從描述性統計(表1)看出，各企業股權激勵占比均值只有15.3%，但是標準差為0.201，除了極個別的公司能達到比較高的水準之外，江蘇省大部分上市公司的股權激勵水平都不高，甚至還有近一小半的公司數據為0。

表1 變量描述性統計

(二)基準回歸結果

以企業價值為因變量，以股權激勵強度為自變量進行的回歸分析，得到表2回歸分析結果。由分析可知，主要解釋變量——股權激勵強度的估計系數在1%的水平上顯著為正，與預期結果相符，表明高管股權激勵程度的增加，大大提高了高管的積極性，高管會做出更符合股東利益的決策，降低了高管做出利己決策的風險。

表2 基準回歸結果

續表

高管前三薪酬總額、第一大股東持股比例、公司規模、財務杠桿、公司成長性、股權激勵強度的顯著性均小于0.05，說明高管前三薪酬總額、第一大股東持股比例、公司規模、財務杠桿、公司成長性、股權激勵強度是影響企業價值的主要因素；財務杠桿的貝塔系數為－0.108，表明資產負債率與企業價值顯著負相關。資產負債率越高，公司的債務風險就越大，就抑制企業的發展，造成企業價值的降低。企業成長性系數為0.076，表明企業成長性與企業價值顯著正相關。企業成長性高可以為公司吸引更多的資金，可以促使管理層實施能夠給企業帶來長期穩定收益的項目，進一步提升公司價值。企業規模貝塔值為－0.328，表明企業規模與企業價值顯著負相關。可能因為企業規模越大的同時企業的管理難度也在進一步加大，我國目前的公司治理機制還不完善，所以當企業規模擴大的時候，企業的管理成本也在增加，成本增加抑制了企業價值的增加。第一大股東持股比例與企業價值顯著負相關。股權集中度過高會給高管帶來膨脹心理，造成一言堂的形成，不利于企業價值的提升，由高管帶來的利己風險大大提高；也不利于提高其他公司員工的積極性，導致企業整體效益不高，嚴重阻礙企業的正常發展。薪酬激勵的貝塔值為0.174，表明高管薪酬激勵與企業價值顯著正相關。因為薪酬激勵是短期的、實實在在的激勵，對于有些公司來說薪酬激勵可能比股權激勵更重要，能夠有效提升高管的積極性，給公司帶來良好的效益。

(三)穩健性檢驗

本文通過基本回歸已經證實了上市公司對高管的股權激勵對企業價值的增加有一定的促進作用，但這一研究結果存在一個基本前提，即主要解釋變量與誤差項無關。考慮到可能存在的內生性問題，本文使用解釋變量(股權激勵強度)的滯后一階作為工具變量并進行回歸，具體結果如表3所示。可以發現，結果與基準回歸結果相一致。

表3 滯后一階回歸結果

續表

五、結論與建議

(一)研究結論

本文以江蘇省2013~2017年的上市公司作為研究樣本，研究江蘇省上市公司高管股權激勵對企業價值的影響，得到了下面的結論:

股權激勵強度對企業價值有顯著的促進作用，股權激勵程度越大，企業價值增加得越多；同時高管薪酬激勵、公司成長性也與企業價值顯著正相關，而第一大股東持股比例、公司規模、財務杠桿與企業價值之間呈顯著負相關關系。

(二)政策性建議

高管股權激勵是我國上市公司現行最重要的手段之一，能夠有效降低兩權分離所帶來的代理成本。但是，由于我國市場發展不夠成熟，股權激勵制度還不夠完善；缺乏相應的監督機制，股權激勵的手段比較單一。根據這些問題提出以下幾點建議:

1.建立健全相應的法律法規、市場管理機制，為股權激勵制度的完善與進步營造出一個良好的規范環境。

2.每個企業都要設立獨立的部門，對管理層的決策加大監督力度，比如獨立董事制度、監事會制度。有的企業因為人手不足，資金問題抑或者高管之間的內部斗爭導致獨立董事會、監事會人員不足或者這兩會被限制發揮不了作用，這時就需要嚴格的制度來保障公司治理的平衡性。

3.股權激勵政策應該更加靈活多變，需要根據外部經濟環境的變化制定股權激勵制度政策，外部經濟環境的變化有時給企業帶來巨大的影響，會直接影響到企業股東與眾多高管經濟收入的直接變化，經濟大環境較差時，會使得公司陷入困境，導致企業價值大幅度縮水。

根據高管本身的特征問題制定股權激勵政策，根據企業高管團隊的水平制定相應的股權激勵制度，對年齡較大的高管實施力度較大的股權激勵，能夠很好地促進高管的自我提升；對水平較低的高管應當適當降低股權激勵程度。企業也要加強公司內部對高管人員的培養，注重高管的能力培養與素質培養，促進高管團隊之間的協調，相互促進、相互溝通，進一步挖掘出高管的潛在能力，為提升企業價值提供充足的保障。

根據股權激勵效果制定股權激勵政策。當高管股權激勵效果并不算良好，應該嘗試多樣的激勵方式，避免方式過于單一導致高管激勵的惰性。同時，除了股權激勵之外，企業也可以運用其他激勵，比如薪酬激勵等。在使用高管股權激勵時，也可以體現出差距，使股權激勵程度的離散度增大，使得高管出現錦標賽效應，從而使高管團隊中出現競爭效應。