日本公司治理：支離破碎的改革

艾哲明　吳麗莎

在《公司治理觀察》2020年調查的大部分領域中，日本得分都保持穩定，整體得分提高了5.3個百分點，達到59.3%，排名從兩年前與印度并列的第7位上升到與馬來西亞并列的第5位。但上市公司的表現有所下降。

之前，我們認為日本的公司改革似乎已進入一個停滯期，監管努力更多地集中在軟法律上，而不是硬法律上。換言之，對實際操作守則進行了及時的更新，但未解決公司法和證券法中的基本問題。比如，我們曾提議監管機構制訂一份有關集體溝通（collective?engagement）的“安全港”文件，但是至今還沒有進展。在治理、戰略、業務重組等問題上，計劃取消投資者向上市公司提出重要建議的禁令，也沒有進展。雖然投資者可以要求企業披露更多信息，但仍然有不必要的復雜程序。為年度股東大會設定配額以減少聚集，也無進展。在商業關系問題上，我們曾建議嚴格界定“獨立董事”的定義，但此定義仍沒有變化。

不過金融監管機構表示，上述一些問題可能會在討論未來政策時提上議程。例如，日本證券交易所（JPX）已在2020年成立了一個研究小組，審查中小股東的權利。2019年初，金融服務管理局（FSA）也對《金融工具和交易法》進行了修訂，要求更嚴格地披露非財務類陳述信息。

需要指出的是，日本在政府與公共治理這一項的調查中，得分上升了5個百分點，與韓國和新加坡并列第4位。導致這一結果的是重新評估的方法發生了變化，而不是日本政府在公共治理或公司治理政策方面有重大改善。

在公司治理改革方面，對于日本政府的政策是否存在一致性，觀察家們是有爭議的。日本如何能在前首相安倍晉三的領導下在公司治理方面取得如此大的進步？這一系列政策包括內閣于2019年6月21日批準的增長戰略的高水平行動計劃，該計劃旨在進一步加強包括子公司在內的上市公司治理。政府還修訂了關于公司治理和管理工作的兩個守則：經濟產業省（METI）關于公平并購的新指導方針以及2019年初司法部?（MOJ）?對公司法的某些更改。支持政府重視公司治理的事實還有，金融服務局要求更嚴格地披露非財務類陳述報告，以及2019年4月專家委員會提出的關于進一步促進公司治理改革的方向性建議。

在如何推進治理方面，日本政府顯然不是沒有觀點的單一實體。最佳的狀態應該是，把政治資源放在解決國內市場認為是適時而又相關的優先問題上。例如，解決子公司上市所固有的沖突，或解決交叉持股的必要性問題等。雖然所提出的解決方案也許不能完全解決問題，但政府對這些問題的關注，會受到投資者和公司治理研究者的歡迎。

可是相反，日本政府更傾向于避開市場共識、安于現狀和回避治理問題更復雜的領域。其中包括某些中小股東在收購和融資方面的權利、年度股東大會的時間安排（一個看似簡單但一直無法解決的問題），以及公司年度報告的結構（由公司業務報告和年度證券報告的時間所產生的所謂雙重審計問題）。政府在公司法的改革上可能是試探性的，并且在新冠肺炎病毒大流行期間，在推進虛擬年度股東大會方面行動緩慢。公司希望法律具有靈活性，但政府無法盡快修改法律。與澳大利亞、印度、馬來西亞、菲律賓和新加坡等其他市場形成了鮮明對比，這些市場迅速改變了法規或政策，允許舉行虛擬會議。

還有自由貿易協定（FEFTA）問題，最初溝通不善，似乎被政府和商界的特殊利益集團和排外分子劫持了。雖然最終的結果比最初預期的要積極（部分原因是政府真誠地聽取了投資者的反饋），但最終的修訂案仍然包含了一些不利于公司治理發展的內容——整個事件本可以處理得更好。政府對金融監管機構的支持、對資本市場監管體系的安排、資助金融服務管理局、建立反腐敗機構并推動其工作、提高司法工作水平等方面做得比較好，但在關于銀行治理和司法獨立的政策導向方面做得不夠。以下是某些問題的重點：

與亞太地區的大多數市場一樣，日本擁有獨立的證券委員會（金融服務管理局）和證券交易所（日本交易所集團），兩者都面臨來自金融體系內相互競爭的利益集團的壓力。日本交易所監管集團（JPX?Regulation），是證券交易所的一個獨立監管機構。這接近于澳大利亞和新加坡，但這兩個國家還創建了準獨立實體來執行上市規則。日本金融服務管理局則由一名專員領導，并由金融服務部長監督，沒有由外部董事或專員組成的單獨董事會或委員會來監督其運營。事實上，這樣的治理結構在亞太地區的證券委員會中很常見，因此大多數市場的得分較低。

雖然我們沒有改變對日本金融服務管理局應當嚴格監管銀行的看法，但與其他市場相比，日本在改善銀行治理方面做得不夠。日本金融服務管理局本身沒有關于公司治理或環境、社會和治理（ESG）方面的專門指引文件。取而代之的是，在其《主要銀行監管綜合指南》中簡短地討論了治理問題。主題包括董事會候選人的素質和能力、風險披露和企業社會責任報告。在2010年代中期，日本金融服務管理局為銀行和保險公司引入了關于減少交叉持股的具體規則，早前還發布了關于2020年區域銀行管理和治理的聲明，但這些文件的執行力度都不如其他文件。

關于區域銀行的聲明，目的是建立一個與這些銀行管理層進行探索性對話的框架，其中主要問題有：區域銀行如何與當地社區的利益相關者互動？對董事會的期望是什么？如何評價董事會及其獨立董事的有效性？鑒于商業環境的變化，他們如何看待業務流程的合理化以及與其他機構的合作？這似乎是一項建設性的舉措，隨著時間的推移，很可能會改善區域銀行的治理，但就目前情況而言，日本金融服務管理局煞費苦心地想解決這些問題還為時尚早。

最明顯的差距是日本缺乏關于綠色和可持續金融的總體政策，而這正是其他市場正在突飛猛進的領域。這有點不可思議，因為日本政府是氣候相關財務披露工作組?（TCFD）?和聯合國可持續發展目標?（SDG）?的熱心支持者。正如“負責任投資原則（PRI）”?于2020年10月19日發布的簡報所述，“關于可持續金融和投資問題，日本政府層面沒有全面政策戰略，但根據《巴黎協定》，公司治理和綠色金融等問題已包含在政府的增長戰略和長期戰略之中。”

這份由日本金融服務管理局官員撰寫的報告還指出，不同的政府部門、機構、證券交易所、投資者和其他組織已經成立了工作組，并在各自的管轄范圍內制定了指導方針。例如，日本金融服務管理局有一名首席可持續發展官，并于2020年成立了投資影響力研究小組。日本經濟產業省（METI）于2018年成立了TCFD研究小組，2019年成立了SDG管理/ESG投資研究小組，然后于2020年成立了環境創新金融研究小組。這些政府機構之間已有一定程度的協調，特別是在與TCFD相關的活動方面，但這些活動進一步反映了日本的這些舉措趨向于碎片化而尚未形成合力。

日本沒有與貪腐有關的起訴或定罪的公開統計數據。但新聞報道中卻有高級官員不時地被曝光大規模收受賄賂。

另一個場景是日本高管在海外賄賂外國官員，但在國內沒有受到影響。這種不透明的狀況反映了日本腐敗執法的碎片化性質，沒有中央機構協調警務工作，立法也沒有統一性。反賄賂條款分散在不同的法規中，從《刑法》到《競爭法》和《公共服務規章》，調查大多數腐敗行為的責任落在了公共檢察官辦公室以及國家和地方警察，而日本經濟產業省也擁有一定職權。私營部門則沒有受到具體法律或法規限制，它們實際上得到了貪腐免費通行證。只有在非常有限的情況下，私人貪污才會被禁止，比如根據《公司法》，不得賄賂董事和審計師;根據《金融工具和交易法》，證券公司或銀行不得向客戶提供利益以彌補交易損失。

根據透明國際組織的數據，2020年，日本在全球排名第19位，而2012年日本曾與英國并列第17，倒退明顯。

歡迎政府就公司治理和環境、社會和治理（ESG）的前進方向提供更清晰、全面的政策或路線圖。這可以把各種不同的政策結合在一起，解釋不同的政府機構打算如何合作。

關于銀行治理，出臺更明確的指導文件將有助于改進工作，特別是在區域銀行之間，要制定明確的政策，以減少不必要的股權持有。

每年公布關于反貪腐進展的綜合統計數據，并適當提供對這些數字的敘述性解釋，將極大地幫助日本政府說明其在反腐方面的努力。

日本在堅持基本財務報告標準、季度報告、公司治理規則和管理守則等方面，在亞洲市場中做得最好。例如，公司治理準則于2021年4月初發布以供公眾咨詢。管理守則是2014年初亞太地區的第一個，2017年修訂，2020年再次修訂。日本的公司治理規則仍然是亞洲為數不多的能真正解決地方治理問題的規范之一，但不是適用于任何市場的完全通用的文件。日本公司的管理守則一直在提高投資者信息披露的門檻，尤其是在他們投票反對決議時，對投票程序和投票理由都有更高的要求。

然而，日本在收購規則、第三方配股（私募）、高管和董事薪酬披露、集體參與規則、審計委員會的運作，以及提名和薪酬委員會的法律基礎和運作等領域仍然表現不佳。它在計算和公布年度股東大會投票結果和會議記錄（包括股東問答）方面也沒有跟上亞太地區公司的發展步伐。

在ESG報告標準、董事交易和股票質押披露、董事交易管制期、關聯方交易（RPTs）、公司治理準則、獨立董事定義和獨立董事提名等問題上，調查得分有所上升。日本交易所集團于2020年3月出版了ESG披露實用手冊。該手冊涵蓋了關鍵主題，例如董事會監督披露流程的必要性、將ESG與戰略相聯系、識別重大風險和機遇、與利益相關者互動以及設定指標和目標。它還鼓勵上市公司根據需要使用可持續發展報告的國際標準框架，包括全球報告倡議組織（GRI）、綜合報告、可持續發展會計準則委員會（SASB）?和氣候相關金融披露工作組（TCFD）等內容。在現階段，本手冊僅作為指導文件，幫助上市公司思考其ESG報告方法，并描述了具體步驟，但它不是強制性的。

關于董事股票交易信息披露。董事披露股票市場交易的報告必須由高級職員和大股東（即持有超過10%投票權的人）進行，但不得遲于下個月的15日。《金融工具與交易法（FIEA）》第163條之規定同樣適用于持股少于5%的董事。但是，持股5%或以上的董事必須遵守大股東報告規則，并在5個工作日內披露。我們認為很多董事持有上市公司?5%?以上股份的可能性不大，因此將第一條規則作為我們評分的主要基準。

關于控股股東披露股權質押情況。FIEA要求，擁有5%以上流通股的股東，并以其中1%或以上的流通股作為抵押，必須在5個工作日內報告其大規模持股變動情況。

關于關閉期內董事能否進行股票交易問題。雖然日本沒有關于禁售期的正式規定，但預計每家上市公司都有內部規定，要求董事和內部人士在事前申請交易許可。日本交易所集團（JPX）和其他交易所早在2016年調查發現，1990家上市公司中有93.1%有內幕交易規定。其中71.9%的公司要求董事交易其上市股票須事先獲得公司批準，而6.4%的公司禁止股票交易。由于有內幕交易法和公平披露規則，董事和內部人士更為謹慎，往往不會在這段時間進行股票交易。

監管機構也認為，在業績公布之前的關閉期內，企業不會批準董事進行股票交易。如果董事或職員違反公司股票的內部交易規定，將面臨刑事訴訟，及最高5億日元罰款，并有可能引發股東派生訴訟。

這些做法雖然是進步，但過于復雜。更簡單的方法是制定適用于所有上市公司的規則，在業績公布后為董事交易提供明確的窗口期，或在業績公布前提供明確的關閉期。猶如一位投資所說，大多數公司都是這樣，只要你在董事會占有一席之地，都要遵守統一的上市規則。但是這位投資者又稱，把這個問題放到一個更大的背景下考量，日本國內并沒有改變的必要，因為大多數董事都不買自己的股票！

關于關聯交易披露的問題。日本在中小股東批準重大關聯交易問題上的規定很弱，但現行的FIEA規定，股票發行人首先要在年度財務報表中披露與關聯方（包括控股股東）的交易;其次，要求公司解釋它們如何處理與母公司交易中的利益沖突（例如，成立獨立委員會審查交易）;第三，東京證交所（TSE）的上市規則要求披露與母公司的任何重大交易，并要求股票發行人就此類交易獲得獨立的公開意見。2020年2月，東京證交所更新了公司治理報告的指導方針，要求擁有上市子公司的上市公司披露所有的關聯交易及其理由，確保落實有效治理方案。

關于“獨立董事”的定義問題。日本要求獨立董事在很大程度上獨立于管理層和控股股東;若前任管理人員在公司或子公司工作10年以上，則不能成為獨立董事;其他前員工也有同樣長的冷靜期（cooling-off?period）。但是商業伙伴/顧問的冷靜期很短或沒有，公司可以在這里定義自己的規則，只要籠統地提及獨立董事應具備的技能即可。

關于中小股東提名獨立董事問題。在過去，日本小股東提名人當選董事會成員的可能性很低。然而，現在日本重視股東的合法權利和提名過程本身。這表明日本提名候選人并不難，只有三個門檻：持有公司1%以上的股份（對大多數股東來說，這是一個很高的門檻）或300個表決權（很低的門檻），持股至少6個月以上（不是很長時間）。但根據日本金融服務管理局提供的數據，2020年有34家上市公司收到了此類議案，其中只有兩家公司的小股東獲得了成功。所以，我們在這方面沒有給予滿分，因為在處理小股東提名問題上，公司治理準則對公司提出的指導性意見很少，許多公司繼續抵制這個概念，提名委員會可以幫助制定內部政策，但這并不是強制性的。

公司治理改革才剛剛開始。2015年首次出版的日本公司治理準則，主要關注當地公司重要的治理問題。亞洲的大多數最佳實踐準則都是在21世紀初至21世紀中期制定的，在很大程度上受進口模式的嚴重影響，而日本的準則更直接地談到了國內治理的挑戰，因此從某種程度上說，日本起步晚反而是一種優勢。雖然日本的公司準則并不完美，但它至少可讓讀者了解一些在日本被認為至關重要的問題，其中包括交叉持股、CEO繼任、資本管理、公司治理作為企業價值創造機制、鼓勵企業養老基金作為資產所有者發揮管理作用、積極促進機構投資者參與年度股東大會等。盡管關于這些要點的大部分討論都非常簡短，但至少準則已清楚地寫明了需要克服的挑戰。同時，該準則極其謹慎地處理了一系列其他敏感問題，其中包括監事會（Kansayaku?board）職能、日本傳統的治理監督體系、監事會與董事會的普遍微妙關系、董事會本身的職能和文化以及需要如何改變（例如，每年減少董事會會議次數、增加董事會多樣性及適當的董事培訓），還有采取反收購措施、關聯交易政策等。即使這樣，日本的這扇窗戶也只是微微半開著，有洞察力的人才會看到里面一些有趣的東西。

日本公司治理還存在三個方面的問題：披露實質所有權、披露價格敏感信息和投票表決權。

根據FIEA，實質所有權必須在達到5%股權后的5天內進行報告，并且有一條“爬行者規則（creeper?rule）”規定，披露每增加或減少1%，這也受制于5天規則。在我們的調查中，如披露時間超過普遍規定的3個工作日，則必須減分。

在及時披露價格敏感信息方面，雖然日本的規則已算周全，但它并不要求股票發行人在掌握重要的價格敏感信息且不能立即披露時暫停交易，而其他市場都要求這樣做，所以日本減分。

股東大會上的所有決議都必須進行投票，然后在一天內披露結果。但日本很少有上市公司會發布會議紀要，而且不要求對出席年度股東大會的中小股東進行全面計票。這在其他市場上是越來越普遍的做法，日本也因此在這方面丟分。

日本證券監管制度的一個主要缺點是規則和法規的分散性。與北亞其他地區一樣，與奉行普通法法律制度的市場相比，在日本尋找監管問題的答案可能既耗時又復雜。這些規則總是不在一個地方，而是散布在主要立法、附屬立法、執行命令、內閣辦公室命令和其他文件中。如果日本金融服務管理局能夠制定一份關于關鍵法律法規所在位置的指南，那將非常有用。

日本迫切需要更加關注中小股東的權利。監管機構可以對投資者進行開放式咨詢，以確定他們希望看到哪些改革。

監管機構可以將日本的企業治理制度和公司實踐，與地區和國際最佳實踐進行更密切的對比。在某種程度上，這已在非財務報告等領域開始了。

如果可以制訂一本關于在哪里可以找到證券法精確細節的指南，將會非常有幫助。可以按主題來檢索，如收購投標、第三方分配或關聯交易等，然后是相關法律、法規、條例或指南的具體來源（帶有html鏈接）。

對日本公司的調查，我們從2019財政年度中抽樣了15家大型上市公司和10家中型上市公司的公開信息。大公司設定了16個大問題內含51個子問題，中型公司則設定了4個大問題內含25個子問題。日本的調查得分從兩年前的48%下降到44%，排名從第8位下降到第11位。這似乎是一個令人驚訝的結果，因為近年來日本董事會發生了許多結構性變化，普遍要求公司在治理報告和年度證券報告中披露更多信息。但事實上與相鄰地區和全球最佳實踐相比，日本公司在許多治理領域的透明度較低。

我們的綜合結果顯示，在51個問題中，只有15個表現良好，11個表現一般，25個表現較差。如果大型上市公司希望達到全球披露標準，僅遵循當地的法定要求是不夠的。

日本公司的基本報告水準相當高，很好地涵蓋了財務、公司治理和ESG要求披露的基本內容。證券報告中的管理層討論和分析敘述也相對豐富。有關公司如何實施公司治理準則的信息，可以在獨立的公司治理報告中找到。更具體的治理細節由證券報告和自愿組合報告或可持續發展報告提供。大多數公司表示，他們為董事提供入職培訓和持續培訓。鮮有公司向獨立董事提供股票期權。

網站上的投資者關系欄目內容豐富，大多數大型上市公司都會用分析師簡報、網絡直播錄音和英文翻譯來補充法定財務報告。公司關于公司行為的公告通常會存檔5年以上，并詳細列出股東年會前后的通知、業務報告、投票結果等資料。

在可持續發展報告中，日本公司遙遙領先的領域是描述氣候變化的自然風險。我們調查的大多數日本公司都解決了這個問題，這說明日本在氣候相關金融披露工作（TCFD）方面，擁有比大多數發達市場更多的支持者。

有一些領域，信息披露報告缺乏實質性細節。比如在股東參與方面，盡管公司治理報告中通常會提到，但往往只描述所開展活動的類型，例如季度簡報和外國投資者路演等，很少真正談論與股東討論的內容。

風險識別和管理在年度證券報告中有所涉及，但這些解釋大多是泛泛的，而不針對具體公司，而且沒有充分解釋應對這些風險采取的措施。

董事會評估的討論遵循類似的模式，大多數公司治理報告均談及公司舉行年度董事會評估的事實，但對評估過程和結果等更多細節報告較少提及。

多數大型上市公司都公開披露公司行為準則，且內容相當全面。但接受調查的15家大型上市公司中，有10家沒有將公司行為準則延伸到其供應商。

根據東京證券交易所（TSE）截至2020年9月的數據，超過50%在東京證券交易所第一部門上市的公司，擁有法定的或可選擇性的提名和薪酬委員會。然而，在公司報告中很少披露這些委員會的活動，具有獨立性質的委員名單也不多見。還有小組委員會的報告應提供各委員會年內討論的具體要點或采取的行動，還應披露出席董事會和委員會會議的人數統計數據，這些都沒有。公司報告中往往只有一些片面的信息。

另一個問題涉及審計委員會成員的財務和會計知識，很難說審計委員會主席是否真正獨立，包括對監事會活動在內的審計委員會活動的披露是如此公式化，以至于投資者無法真正了解委員會在這一年中的效率。此外，內部審計部門是向董事會報告，特別是向審計委員會報告，還是只向首席執行官報告，這一點也不明確。

日本的財務報告基本信息完善，但與國際甚至亞洲標準相比，有些領域的信息披露驚人的差。例如，提供經營成本的細節，對貿易應付款和應收款以及貸款的成熟分析，自上次調查以來，我們沒有看到任何改善。

另外，董事會多元化政策仍不明朗。經常可以看到這樣的聲明，即董事的提名是基于他們的技能和經驗，而不考慮性別或國籍。然而，在15家大型上市公司中，只有3家明確提出了技能要求。我們也沒有發現任何一家公司有提出提高其董事會多樣性的計劃。

在15家大型上市公司中，有13家的董事會主席是執行董事，諸如首席執行官或總裁，并且沒有證據表明存在首席獨立董事。雖然這在日本不是必須的，但在其他地方已經變得越來越普遍，而且日本公司治理守則也有推薦。因此，董事會的獨立性仍有改善空間。

我們還注意到擁有傳統監事會（法定審計師）的公司從未確定監事會主席，甚至大多數成員可能不在監事會之內。嚴格來說，公司不需要任命監事會主席，公司法也沒有規定這一職務的權限或義務;監事會的任何個人都可以召集監事會議。然而，這并沒有幫助人們對這種傳統監管機制的權威性和有效性產生信心。

我們調查的上市公司中，幾乎沒有提供有關其執行官或董事，包括獨立董事的薪酬政策的信息。除了年薪超過1億元的高管必須依法披露薪酬外，這方面的披露令人失望。與亞洲的主要市場不同，每位董事和前5名的高級管理人員的薪酬結構是不透明的。同時，獨立董事的費用通常只計入集團的總薪酬，不知道公司為每個人支付的費用是多少。

在可持續發展報告或綜合報告中，只有3家大型上市公司清楚地說明了重要性，并詳細討論了如何確定重要性以及如何使其與企業業務相關聯。其他公司要么沒有闡明重要性問題，要么闡明了重要性但沒有討論其與業務的相關性。我們依據可持續性會計準則委員會（SASB）確立的行業特定標準進行檢查，發現只有4家公司全面披露了這些指標，其中2家公司是有針對性的。一般來說，重大問題已在報告的開頭列出。但是，利益相關者之間的溝通、指標和目標等，并沒有得到任何形式的討論，或討論得不夠深入。

根據上述討論，日本可以改進的關鍵點包括：

快速加分

·提供詳細的費用說明，以盡量減少無法解釋的其他費用;提供貿易應收賬款和應付賬款以及貸款明細的成熟分析。

·更多披露董事出席董事會和委員會會議的統計數據（不僅僅是獨立董事）。

·提供以下活動記錄：股東參與活動，包括討論的數量、類型和性質等;主管培訓（不僅僅是一項政策，而是提供的實際培訓案例）;利益相關者參與的活動，包括參與的團體、頻率、關鍵主題等。

·更多董事會評估信息披露，包括：使用獨立顧問、董事會評估的因素、需要改進的地方。

·披露審計和非審計費用，最好在股東年度大會前報告中披露。

·公開舉報渠道（聯系方式）。

中長期挑戰

·在公司股東名單中披露實益所有權。

·對提名和薪酬委員會的活動進行有意義的報告。

·每位董事及前5名最高薪酬高管的薪酬披露。

·闡明關于董事會多元化的政策，以技能素質作為董事會組合決策的基礎。

·提高董事長的獨立性。

·公開誰主持或領導監事會。

·提高審計委員會和監事會的會計能力及財務能力，披露相關信息。

·內部審計部門直接向董事會匯報。

·可持續發展報告對實質性問題要更詳細地解釋，而不僅僅是遵守全球報告倡議組織（GRI）的標準;

·量化指標可用于監測可持續項目的進展。

作者系亞洲公司治理協會秘書長及日本研究總監