貿(mào)易差額與政府債務(wù)持續(xù)性
——基于美國(guó)貿(mào)易的分析

■/ 高尚弘

一、背景

第二次世界大戰(zhàn)結(jié)束后，和平與發(fā)展成為世界主題，大量國(guó)家簽訂貿(mào)易協(xié)定和戰(zhàn)略伙伴關(guān)系，全球化迅速推進(jìn)。伴隨著全球經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和貿(mào)易增長(zhǎng)，冷戰(zhàn)后美國(guó)成為世界上最強(qiáng)大的國(guó)家，美國(guó)對(duì)外貿(mào)易總量不斷上升。從1971 年開(kāi)始，美國(guó)出現(xiàn)對(duì)外貿(mào)易逆差并逐步擴(kuò)大，自1971 年的13 億美元到2020 年的6766.8 億美元。其中，對(duì)外商品貿(mào)易逆差高達(dá)9220.3億美元，而服務(wù)貿(mào)易順差為2453.5億美元。

21 世紀(jì)以來(lái)，隨著全球化的不斷加深，世界各國(guó)根據(jù)自身特色和比較優(yōu)勢(shì)發(fā)展經(jīng)濟(jì)，世界貿(mào)易格局和產(chǎn)業(yè)鏈分布逐漸穩(wěn)定，美國(guó)作為世界上長(zhǎng)久以來(lái)的貿(mào)易大國(guó)，跟不同國(guó)家都保持著緊密的貿(mào)易往來(lái)，根據(jù)貿(mào)易對(duì)象的不同，美國(guó)與貿(mào)易伙伴之間的貿(mào)易差額有很大差別。根據(jù)當(dāng)前全球產(chǎn)業(yè)鏈分布，與美國(guó)存在貿(mào)易逆差的國(guó)家可以分為以下三類：

第一類是以法國(guó)、意大利等為代表的發(fā)達(dá)國(guó)家。這些國(guó)家主要出口食品、紡織品、酒等，美國(guó)與這些國(guó)家的貿(mào)易差額較小；

第二類是以德國(guó)和日本為代表的現(xiàn)代工業(yè)體系國(guó)家。這些國(guó)家以高附加值的高端制造業(yè)為主，主要出口重工業(yè)產(chǎn)品；

第三類是以中國(guó)，墨西哥等為代表的發(fā)展中國(guó)家。這些國(guó)家以低附加值的加工制造業(yè)為主，對(duì)外貿(mào)易主要出口廉價(jià)輕工業(yè)品和半成品，美國(guó)與這些國(guó)家的貿(mào)易差額極大。

從表1可以看出，以2020年美國(guó)與世界主要國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易差額為例，中國(guó)是美國(guó)最大的貿(mào)易逆差國(guó)。

表1 2020年美國(guó)與世界主要國(guó)家和地區(qū)的貿(mào)易差額 單位：百萬(wàn)美元

貿(mào)易逆差給美國(guó)帶來(lái)了巨大的好處，不僅協(xié)調(diào)了宏觀經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)與穩(wěn)定之間的矛盾，而且使得生產(chǎn)能力和福利水平擺脫了國(guó)內(nèi)資源的約束。基于美元作為主導(dǎo)性國(guó)際貨幣的地位，美國(guó)不僅能夠順利解決貿(mào)易赤字帶來(lái)的國(guó)際融資問(wèn)題，而且無(wú)須承擔(dān)后續(xù)的債務(wù)利息負(fù)擔(dān)和償還責(zé)任，其對(duì)外債務(wù)甚至可以長(zhǎng)期持續(xù)（于春海，2019）。

美國(guó)政府和民眾旺盛的消費(fèi)需求和較低的儲(chǔ)蓄愿望使美國(guó)貿(mào)易逆差在理論上有存在的基礎(chǔ)。而布雷頓森林體系解體之后，美國(guó)通過(guò)將美元與石油掛鉤建立起來(lái)的美元霸權(quán)，使美元在世界結(jié)算和支付中占據(jù)主導(dǎo)地位，進(jìn)而保證了美國(guó)可以長(zhǎng)期維持貿(mào)易赤字和財(cái)政赤字。同時(shí)，美國(guó)以國(guó)債為錨發(fā)行基礎(chǔ)貨幣滿足世界美元需求，維持雙赤字的穩(wěn)定。美國(guó)長(zhǎng)期保持一定規(guī)模并不斷擴(kuò)大的貿(mào)易逆差非但沒(méi)有給美國(guó)帶來(lái)?yè)p失，反而使美國(guó)從中獲取大量超額收益，美元的霸權(quán)地位使美國(guó)可以向世界征收鑄幣稅，低成本獲取高價(jià)值的外國(guó)商品，通過(guò)美元貶值降低債務(wù)負(fù)擔(dān)。但無(wú)約束的國(guó)際融資，長(zhǎng)期的大量超發(fā)貨幣會(huì)形成通貨膨脹壓力，政府和社會(huì)經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生極大風(fēng)險(xiǎn)，一旦債務(wù)泡沫破裂，最終會(huì)將風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁到全世界承擔(dān)。

當(dāng)前我國(guó)綜合實(shí)力不斷提升，已經(jīng)進(jìn)入世界大國(guó)行列，不論是在政治領(lǐng)域還是經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域都發(fā)揮著舉足輕重的作用。未來(lái)，隨著人民幣國(guó)際化進(jìn)程的推進(jìn)和人民幣在國(guó)際貨幣中地位的提升，結(jié)合我國(guó)經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)的改革優(yōu)化，如何解決國(guó)際融資問(wèn)題，如何保持債務(wù)持續(xù)性，本文的研究結(jié)論試圖提供一個(gè)思考路徑。

二、美國(guó)貿(mào)易逆差的本質(zhì)及成因

（一）低儲(chǔ)蓄與高消費(fèi)使貿(mào)易逆差成為常態(tài)

美國(guó)是世界上消費(fèi)需求最大的國(guó)家，相對(duì)于其他國(guó)家而言，美國(guó)居民的儲(chǔ)蓄意愿較低，消費(fèi)意愿更強(qiáng)。這種低儲(chǔ)蓄高消費(fèi)模式使得美國(guó)內(nèi)部需求極高，需要從世界各地進(jìn)口不同商品滿足美國(guó)居民的消費(fèi)需求，因此美國(guó)貿(mào)易赤字成為常態(tài)。

根據(jù)國(guó)民經(jīng)濟(jì)恒等式，在一個(gè)開(kāi)放經(jīng)濟(jì)體中，產(chǎn)品市場(chǎng)與貨幣市場(chǎng)是相互聯(lián)系的。由收入等于產(chǎn)出，則Y=C+I+G+NX，由S=Y-C-G，可以推導(dǎo)S-I=NX，（其中Y為國(guó)內(nèi)產(chǎn)出、C為消費(fèi)、I為投資、G為政府購(gòu)買(mǎi)支出、NX 為凈出口、S為國(guó)民儲(chǔ)蓄），即一個(gè)經(jīng)濟(jì)體儲(chǔ)蓄與投資之間的差額等于其凈出口。根據(jù)恒等式，如果S-I 為正，經(jīng)濟(jì)體就會(huì)產(chǎn)生貿(mào)易盈余，如果S-I為負(fù)，經(jīng)濟(jì)體就會(huì)產(chǎn)生貿(mào)易赤字。

國(guó)民儲(chǔ)蓄S 包括私人儲(chǔ)蓄（Y-T-C）與公共儲(chǔ)蓄（T-C），T 為稅收收入。根據(jù)圖1，美國(guó)國(guó)民儲(chǔ)蓄率相對(duì)于中國(guó)和世界儲(chǔ)蓄率一直處于較低水平，保持在18%左右，低于世界平均的24%，而中國(guó)城鄉(xiāng)居民儲(chǔ)蓄率長(zhǎng)時(shí)間保持在45%左右。自二十世紀(jì)八十年代以來(lái)，由于美國(guó)里根政府開(kāi)始實(shí)行擴(kuò)張性的積極財(cái)政政策，同時(shí)大幅度削減稅收，特別是個(gè)人所得稅，導(dǎo)致公共儲(chǔ)蓄逐漸下降，進(jìn)入21世紀(jì)之后，布什政府又進(jìn)一步減稅，同時(shí)因?yàn)槊绹?guó)在世界范圍內(nèi)的軍事戰(zhàn)爭(zhēng)產(chǎn)生巨額軍費(fèi)，產(chǎn)生大量政府開(kāi)支，使得公共儲(chǔ)蓄大幅下降。公共儲(chǔ)蓄和私人儲(chǔ)蓄都下降的情況下，國(guó)民儲(chǔ)蓄處于較低水平，美國(guó)作為世界金融中心，金融服務(wù)業(yè)十分發(fā)達(dá)，投資需求強(qiáng)，美國(guó)的投資率比世界大多數(shù)國(guó)家要高，較低的儲(chǔ)蓄率與旺盛的投資需求使得S-I 為負(fù)，為美國(guó)長(zhǎng)期存在的貿(mào)易逆差在理論上提供了基礎(chǔ)。

圖1 1980-2020年國(guó)民總儲(chǔ)蓄率

（二）美元霸權(quán)是美國(guó)長(zhǎng)期貿(mào)易逆差和財(cái)政赤字的基礎(chǔ)

1.“貿(mào)易投放，國(guó)債增加，金融回流，美元供給”的平衡機(jī)制。二十世紀(jì)七十年代，自法國(guó)率先開(kāi)始用美元兌換黃金，世界掀起美元兌換黃金的狂潮，導(dǎo)致美國(guó)大量黃金流出，1971年，美國(guó)總統(tǒng)尼克松宣布美國(guó)單方面停止美元兌換黃金，這一舉動(dòng)標(biāo)志著第二次世界大戰(zhàn)后建立的美元與黃金掛鉤的布雷頓森林體系解體。為了繼續(xù)保持美元在世界貨幣流通中的地位，1974 年美國(guó)與沙特等石油輸出國(guó)達(dá)成協(xié)議，要求石油輸出國(guó)將美元作為石油貿(mào)易結(jié)算的唯一貨幣。美國(guó)作為當(dāng)時(shí)世界最大的石油進(jìn)口國(guó)，石油輸出國(guó)因此賺取了大量美元外匯，但是由于美元無(wú)法在石油輸出國(guó)國(guó)內(nèi)直接進(jìn)行投資，而美元又與黃金停止兌換，石油輸出國(guó)只能用巨額的美元外匯投資美元國(guó)債，從中賺取收益，進(jìn)而實(shí)現(xiàn)美元回流。1976 年“牙買(mǎi)加協(xié)議”之后，美元正式與黃金脫鉤，在石油美元的基礎(chǔ)上，美國(guó)將美元與國(guó)際大宗商品計(jì)價(jià)掛鉤，美國(guó)通過(guò)購(gòu)買(mǎi)其他國(guó)家的商品和服務(wù)實(shí)現(xiàn)美元對(duì)外投放，而其他國(guó)家用美元投資美國(guó)國(guó)債、股票等金融資產(chǎn)實(shí)現(xiàn)美元回流。

由于里根政府的減稅計(jì)劃和擴(kuò)張性的財(cái)政政策，以及布什政府的大規(guī)模軍事戰(zhàn)爭(zhēng)，使得美國(guó)政府自上世紀(jì)七十年代開(kāi)始財(cái)政赤字大規(guī)模擴(kuò)大（圖2），根據(jù)數(shù)據(jù)統(tǒng)計(jì)，1971 年美國(guó)政府債務(wù)（公眾持有的政府債務(wù)）為3030 億美元，2020 年達(dá)到21 萬(wàn)億美元，這使得美國(guó)從世界上最大的債權(quán)國(guó)變成最大的負(fù)債國(guó)，2020 年美國(guó)政府債務(wù)占GDP 比重高達(dá)160%。雖然“牙買(mǎi)加協(xié)議”讓美國(guó)可以實(shí)現(xiàn)美元的回流，但是從上世紀(jì)七十年代開(kāi)始，不論是貿(mào)易逆差還是政府債務(wù)的規(guī)模都在大幅增加，在貿(mào)易逆差與政府債務(wù)規(guī)模不變的情況下，“貿(mào)易投放，金融回流”的機(jī)制可以長(zhǎng)期存在，而由于差額規(guī)模的增加，全球?qū)γ涝男枨罂焖倥蛎洠挥懈嗝涝斗诺搅魍I(lǐng)域才可以保持平衡機(jī)制的繼續(xù)存在。美元投放是美聯(lián)儲(chǔ)的職責(zé)之一，根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)的資產(chǎn)負(fù)債表，同樣從上世紀(jì)七十年代開(kāi)始，美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)始擴(kuò)表（圖2），從1971 年到2020 年美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化趨勢(shì)來(lái)看，1971 年美國(guó)基礎(chǔ)貨幣為867.98 億美元，2020 年達(dá)到52.07 萬(wàn)億美元，雖然在2008 年金融危機(jī)后，總資產(chǎn)有一定的波動(dòng)下降，但從總體趨勢(shì)里來(lái)看，美國(guó)政府債務(wù)總額與基礎(chǔ)貨幣供應(yīng)量增長(zhǎng)趨勢(shì)一致。隨著美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的增加，大量基礎(chǔ)貨幣被投放到流通領(lǐng)域，通過(guò)金融機(jī)制的貨幣創(chuàng)造過(guò)程，龐大的美元供給滿足了全球經(jīng)濟(jì)體對(duì)美元的需求。

圖2 1971-2020年美國(guó)政府債務(wù)與美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)變化趨勢(shì)

大規(guī)模增加的貿(mào)易逆差，流通領(lǐng)域有著充足的美元供給，“貿(mào)易投放，金融回流”機(jī)制需要大量美國(guó)國(guó)債維持平衡。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)公布的數(shù)據(jù)，隨著美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表的擴(kuò)表，外國(guó)持有美國(guó)國(guó)債的規(guī)模也在不斷提升，即大量美國(guó)國(guó)債被與美國(guó)產(chǎn)生貿(mào)易的國(guó)家投資購(gòu)買(mǎi)，實(shí)現(xiàn)美元的回流。根據(jù)美聯(lián)儲(chǔ)資產(chǎn)負(fù)債表結(jié)構(gòu)，美聯(lián)儲(chǔ)的總資產(chǎn)中始終保持50%左右比例的國(guó)債規(guī)模，即部分美國(guó)國(guó)債被美聯(lián)儲(chǔ)購(gòu)買(mǎi)用于新增更多基礎(chǔ)貨幣，而更多的新增基礎(chǔ)貨幣通過(guò)美國(guó)金融體系的貨幣創(chuàng)造產(chǎn)生更多的美元供給，新增的美元供給又可以滿足美國(guó)人民不斷增加的新增需求而增加的貿(mào)易逆差規(guī)模。

為了印證美國(guó)貿(mào)易逆差、美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)、美國(guó)聯(lián)邦債務(wù)和外國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債之間存在的關(guān)系，同時(shí)考慮數(shù)據(jù)的可靠性與可獲得性，本文選取美國(guó)從1993 年1 月到2020 年12 月 共336 組月度數(shù)據(jù)，進(jìn)行了皮爾遜相關(guān)性分析（表2）。

根據(jù)表2，聯(lián)邦債務(wù)、美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)和外國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債皮爾遜相關(guān)系數(shù)處于0.9-1 之間，表明三者之間存在極強(qiáng)的相關(guān)性，而美國(guó)貿(mào)易逆差（絕對(duì)值）與聯(lián)邦債務(wù)相關(guān)系數(shù)為0.518，與美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)的相關(guān)系數(shù)為0.424，與外國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債之間的相關(guān)系數(shù)為0.506，均處于0.4-0.6 之間，相關(guān)程度中等。由于美國(guó)對(duì)外貿(mào)易受政治和外交影響較大，部分時(shí)間段因?yàn)槊绹?guó)對(duì)外政策以及國(guó)家戰(zhàn)略的改變會(huì)出現(xiàn)波動(dòng)，從而產(chǎn)生異常值，對(duì)實(shí)驗(yàn)結(jié)果產(chǎn)生影響，因此對(duì)數(shù)據(jù)進(jìn)行斯皮爾曼相關(guān)性分析，結(jié)果見(jiàn)表3。

表2 皮爾遜相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

表3 斯皮爾曼相關(guān)性檢驗(yàn)結(jié)果

在剔除異常值影響之后，聯(lián)邦債務(wù)、美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)和外國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債三者之間的相關(guān)系數(shù)處于0.9-1 之間，表明三者存在極強(qiáng)相關(guān)性。美國(guó)貿(mào)易逆差（絕對(duì)值）與聯(lián)邦債務(wù)相關(guān)系數(shù)為0.666，與美聯(lián)儲(chǔ)總資產(chǎn)相關(guān)系數(shù)為0.635，與外國(guó)持有的美國(guó)國(guó)債的相關(guān)系數(shù)為0.628，均處于0.6-0.8 之間，表明其存在強(qiáng)相關(guān)性。

由此，“貿(mào)易投放，金融回流，國(guó)債增加，美元供給”的平衡機(jī)制正式形成，美國(guó)可以通過(guò)發(fā)行國(guó)債來(lái)為其赤字融資，用有利息的國(guó)債來(lái)代替無(wú)利息的貨幣，同時(shí)發(fā)行國(guó)債也可以減少在銀行系統(tǒng)中過(guò)量的存款準(zhǔn)備金，大量的美元國(guó)債被全球國(guó)家吸收，美元的通脹壓力轉(zhuǎn)移到全球，這樣有利于穩(wěn)定美元的幣值和匯率，實(shí)現(xiàn)利率調(diào)節(jié)目標(biāo)。而美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)買(mǎi)賣(mài)國(guó)債調(diào)節(jié)基礎(chǔ)貨幣，進(jìn)而影響流動(dòng)性。從上世紀(jì)七十年代開(kāi)始大量增長(zhǎng)的巨額貿(mào)易赤字意味著由美國(guó)政府財(cái)政赤字創(chuàng)造出來(lái)的美元掌握在外國(guó)手中，根據(jù)數(shù)據(jù)顯示外國(guó)掌握的美元以美國(guó)國(guó)債為主，因?yàn)樵诋?dāng)前的國(guó)際貨幣金融體系中，美國(guó)國(guó)債是貿(mào)易順差國(guó)家通過(guò)美元進(jìn)行投資最安全的途徑，伴隨著貿(mào)易逆差與美國(guó)國(guó)債的同時(shí)增加，一方面促使美國(guó)發(fā)行更多的國(guó)債彌補(bǔ)逆差對(duì)美元的需求，另一方面順差國(guó)用美元購(gòu)入美國(guó)國(guó)債，使得美元回流到美國(guó)金融系統(tǒng)中，財(cái)富又重新回到美國(guó)手中，因此貿(mào)易逆差非但沒(méi)有使美國(guó)人民利益受損，反而讓美國(guó)獲取了大量的金融收益，然而這一切都是基于全世界對(duì)美元的需求，為什么各個(gè)國(guó)家都愿意持有美國(guó)，用美元交易，進(jìn)而購(gòu)買(mǎi)美國(guó)國(guó)債呢？究其原因，是美元霸權(quán)的存在。

2.美元霸權(quán)有助于降低美國(guó)國(guó)際融資成本和債務(wù)負(fù)擔(dān)。當(dāng)前美元在世界計(jì)價(jià)、流通、結(jié)算、儲(chǔ)備等各方面占據(jù)絕對(duì)領(lǐng)先地位，是國(guó)際主導(dǎo)性貨幣，全球?qū)γ涝枨罅烤薮螅绹?guó)由于第三產(chǎn)業(yè)的快速發(fā)展，產(chǎn)業(yè)鏈的全球布局，制造業(yè)大量外流，形成“產(chǎn)業(yè)空心化”，收入差距拉大，伴隨全球化程度加深，制造業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈向發(fā)展中國(guó)家轉(zhuǎn)移，導(dǎo)致貿(mào)易逆差持續(xù)擴(kuò)大，大量進(jìn)口國(guó)外商品的同時(shí)，美元作為回報(bào)支付給貿(mào)易國(guó)，大量美元流失和不斷擴(kuò)大的政府支出使得美國(guó)政府不得不為赤字融資，美國(guó)的對(duì)外負(fù)債不斷增加，國(guó)際投資頭寸不斷惡化。而美元霸權(quán)為美國(guó)進(jìn)行大規(guī)模國(guó)際融資提供了便利。

在國(guó)際市場(chǎng)上進(jìn)行融資往往是基于國(guó)際主要貨幣的，對(duì)于貨幣國(guó)際地位較低的國(guó)家而言，通過(guò)國(guó)際主要貨幣進(jìn)行外幣融資會(huì)帶來(lái)大量外幣債務(wù)，而外幣融資相較于本幣融資必須支付更高的固定成本以及跨幣種轉(zhuǎn)化與風(fēng)險(xiǎn)對(duì)沖成本等，因此外幣融資成本比本幣融資成本要高很多，這種高成本會(huì)對(duì)國(guó)家國(guó)際融資能力構(gòu)成約束。而美元作為國(guó)際主導(dǎo)性貨幣，美國(guó)可以直接利用本幣進(jìn)行融資，無(wú)約束地進(jìn)行赤字融資，美聯(lián)儲(chǔ)以國(guó)債為錨發(fā)行美元，積累巨額財(cái)政赤字，截至2020 年，美國(guó)債務(wù)總額已經(jīng)超過(guò)21 萬(wàn)億美元，占GDP 比重超過(guò)160%，赤字率快速上升。

美元霸權(quán)不僅幫助美國(guó)克服了國(guó)際融資約束，而且還有助于降低美國(guó)的債務(wù)負(fù)擔(dān)。一方面，美國(guó)政府信用和美國(guó)作為超級(jí)大國(guó)強(qiáng)大的國(guó)家實(shí)力為美元背書(shū)，而美元有著其他貨幣無(wú)法比擬的國(guó)際地位，這種安全性和流動(dòng)性使得美元資產(chǎn)雖然相對(duì)其他資產(chǎn)收益較低，但即便降低資產(chǎn)預(yù)期收益，國(guó)際投資者仍然更愿意持有美元資產(chǎn)獲取收益。這實(shí)際上降低了美國(guó)對(duì)外債務(wù)的利息支出，進(jìn)而降低了美國(guó)政府的債務(wù)負(fù)擔(dān)。另一方面，基于美元的特殊地位，美國(guó)對(duì)外債務(wù)和資產(chǎn)在幣種結(jié)構(gòu)上存在顯著差異。美國(guó)對(duì)外負(fù)債幾乎全是美元負(fù)債，而對(duì)外資產(chǎn)則大多數(shù)是非美元資產(chǎn)，由于美國(guó)具有強(qiáng)大的政治、經(jīng)濟(jì)、金融、以及軍事實(shí)力，美國(guó)對(duì)高風(fēng)險(xiǎn)投資有更強(qiáng)的應(yīng)對(duì)能力，即使海外生產(chǎn)經(jīng)營(yíng)風(fēng)險(xiǎn)很大，但有美國(guó)背后強(qiáng)大實(shí)力的保證，美國(guó)有能力迫使其他國(guó)家做出調(diào)整，保證美國(guó)政府和人民的利益，由此，美國(guó)向國(guó)際投資者提供安全性高、低收益的美元資產(chǎn)，轉(zhuǎn)而投資海外高收益、高風(fēng)險(xiǎn)的非美元資產(chǎn)，通過(guò)這種風(fēng)險(xiǎn)杠桿投資模式獲得大量超額收益。雖然說(shuō)美國(guó)對(duì)外債務(wù)在持續(xù)大規(guī)模上升，但國(guó)際凈投資收入呈現(xiàn)上升趨勢(shì)。這意味著作為美國(guó)的對(duì)外債務(wù)不會(huì)因?yàn)槔⒇?fù)擔(dān)過(guò)重而無(wú)法持續(xù)。

美元霸權(quán)使美國(guó)可以向全世界通過(guò)征收鑄幣稅的形式獲得收益，憑借全世界對(duì)美元的穩(wěn)定需求，美國(guó)持續(xù)擴(kuò)大對(duì)外貿(mào)易逆差，低成本的獲取全世界的產(chǎn)品和服務(wù)，制造美元的廉價(jià)成本與貿(mào)易商品和服務(wù)的價(jià)值差距極大，而美國(guó)通過(guò)成本“低廉”的印刷美元購(gòu)買(mǎi)其他國(guó)家的商品和服務(wù)，美國(guó)支付美元獲取他國(guó)經(jīng)濟(jì)資源，如果貿(mào)易國(guó)將美元儲(chǔ)備下來(lái)，則美國(guó)僅通過(guò)鑄幣成本購(gòu)買(mǎi)高價(jià)值商品，獲取鑄幣稅收益，而美國(guó)付出的代價(jià)僅僅是為儲(chǔ)備的美元支付利息，更進(jìn)一步，利息支出仍然以美元支付，只要美國(guó)保持國(guó)際地位，就可以持續(xù)獲取國(guó)際鑄幣稅收益。

美元霸權(quán)保證美元通過(guò)貶值獲取利益，一方面美元貶值有利于提高美國(guó)產(chǎn)品的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力，改善美國(guó)貿(mào)易收支。另一方面，美元貶值可以稀釋各國(guó)的外匯儲(chǔ)備，美元貶值使美國(guó)債券持有國(guó)家的資產(chǎn)價(jià)值縮水，美國(guó)對(duì)外債務(wù)存量下降，低成本的減輕美國(guó)還債負(fù)擔(dān)。

總之，美國(guó)能夠維持長(zhǎng)期貿(mào)易赤字，長(zhǎng)期維持財(cái)政赤字的基礎(chǔ)是美元霸權(quán)地位。美國(guó)能夠大規(guī)模利用本幣進(jìn)行國(guó)際融資，從而突破貿(mào)易赤字的國(guó)際融資約束。美國(guó)作為全球最主要的國(guó)際金融中心以及美元霸權(quán)的存在，使得美國(guó)在對(duì)外資產(chǎn)上獲得相對(duì)于對(duì)外負(fù)債的超額收益，美國(guó)的對(duì)外負(fù)債不會(huì)因?yàn)槔⒇?fù)擔(dān)過(guò)重而無(wú)法持續(xù)。作為美元特權(quán)的另一個(gè)表現(xiàn)，美國(guó)對(duì)外負(fù)債幾乎都是美元負(fù)債，而對(duì)外資產(chǎn)主要是非美元資產(chǎn)，這就使得美國(guó)能夠從美元貶值中獲得整的財(cái)富轉(zhuǎn)移效應(yīng)。美國(guó)當(dāng)前的赤字并不完全需要未來(lái)的順差來(lái)平衡。更極端的說(shuō)法是，作為中心貨幣發(fā)行國(guó)的美國(guó)從來(lái)都不需要償還其對(duì)外負(fù)債：只要維持國(guó)外主體持有美元和美元資產(chǎn)的意愿，美國(guó)的對(duì)外債務(wù)就不用償還，基于美元霸權(quán)，美國(guó)不僅能夠順利地解決貿(mào)易赤字的國(guó)際融資問(wèn)題，而且無(wú)需承擔(dān)債務(wù)的利息負(fù)擔(dān)和償還責(zé)任。

三、美元霸權(quán)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的影響

（一）美元霸權(quán)與“斯蒂格利茨陷阱”

“斯蒂格利茨陷阱”是指廣大新興經(jīng)濟(jì)體通過(guò)長(zhǎng)期以來(lái)對(duì)外貿(mào)易的持續(xù)順差，積累大量的外匯儲(chǔ)備，但是由于本國(guó)金融體系不夠完善和健全，投資渠道不夠順暢以及市場(chǎng)化程度不夠，使得大量的美元儲(chǔ)備用來(lái)購(gòu)買(mǎi)美國(guó)的國(guó)債進(jìn)行投資，使得美元重回美國(guó)的“美元回流”現(xiàn)象。美元回流與美元的國(guó)際霸權(quán)直接掛鉤，正是美國(guó)政府能夠肆無(wú)忌憚的利用美元回流和貿(mào)易赤字來(lái)進(jìn)行低成本的財(cái)政政策的主要原因。

當(dāng)前中國(guó)經(jīng)濟(jì)處于周期性放緩和結(jié)構(gòu)性調(diào)整的時(shí)期，受全球經(jīng)濟(jì)下行的影響，我國(guó)通過(guò)高質(zhì)量發(fā)展來(lái)化解全球經(jīng)濟(jì)風(fēng)險(xiǎn)對(duì)我國(guó)經(jīng)濟(jì)的不利沖擊。由于我國(guó)持有大量的美元外匯儲(chǔ)備，往往最先受到美國(guó)經(jīng)濟(jì)和美元價(jià)值波動(dòng)的沖擊，長(zhǎng)期以來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)的量化寬松給中國(guó)帶來(lái)了極大的輸入型通貨膨脹壓力，加之貿(mào)易摩擦愈演愈烈，我國(guó)經(jīng)濟(jì)面臨十分嚴(yán)峻的外部環(huán)境挑戰(zhàn)。

（二）債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)增加

自1994年分稅制改革重新確立了中央與地方的關(guān)系，提高了中央宏觀調(diào)控的能力，但是財(cái)權(quán)與事權(quán)的不匹配也加重了地方政府收支矛盾，特別是在舊的以GDP 為考核目標(biāo)的評(píng)價(jià)體系下，地方政府強(qiáng)化財(cái)政刺激，大量舉債。根據(jù)財(cái)政部數(shù)據(jù)，2020 年底，中國(guó)政府債務(wù)為46.55 萬(wàn)億元，負(fù)債率為45.8%，雖然當(dāng)前我國(guó)負(fù)債率低于國(guó)際通行的60%警戒線，政府部門(mén)杠桿率在國(guó)際上處于中等水平，風(fēng)險(xiǎn)總體可控。但是在中央明確提出防范化解重大風(fēng)險(xiǎn)基調(diào)下，債務(wù)問(wèn)題不容忽視，關(guān)鍵是債務(wù)的支出結(jié)構(gòu)與效率，債務(wù)期限結(jié)構(gòu)與現(xiàn)金流的匹配，是否形成了優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)和充裕的資金流，是否產(chǎn)生期限錯(cuò)配的問(wèn)題。

當(dāng)前我國(guó)隱性債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)問(wèn)題引發(fā)越來(lái)越大的關(guān)注，主要在于償還本金集中到期、償債利息加大、債務(wù)支出使用效率下降、債務(wù)支出并未形成優(yōu)質(zhì)的資產(chǎn)。從宏觀風(fēng)險(xiǎn)來(lái)看，未來(lái)五年是城投債到期高峰，再融資需求迫切，但是在中央對(duì)債務(wù)融資約束增強(qiáng)的政策影響下，債務(wù)再融資空間有限。從微觀風(fēng)險(xiǎn)看，當(dāng)前債務(wù)集中于城投債，城投公司總體上盈利能力弱、現(xiàn)金流差，主要集中依靠地方政府的隱性擔(dān)保。

隨著中美貿(mào)易摩擦，全球經(jīng)濟(jì)萎靡，內(nèi)外需求下降，經(jīng)濟(jì)下行壓力不斷增大，未來(lái)五年集中到期的大量城投債與地方政府債務(wù)將是極大壓力，如何妥善處理當(dāng)前債務(wù)存量，保障債務(wù)可持續(xù)，防范化解債務(wù)風(fēng)險(xiǎn)值得我們探究，基于對(duì)美國(guó)貿(mào)易逆差與政府債務(wù)的上述分析，為我國(guó)解決債務(wù)問(wèn)題提供了可供參考的路徑。

四、美國(guó)債務(wù)化解路徑對(duì)我國(guó)的啟示

（一）促進(jìn)人民幣國(guó)際化進(jìn)程，提供穩(wěn)定的金融環(huán)境

自2009 年中國(guó)大力推行人民幣國(guó)際化以來(lái)，當(dāng)前人民幣在跨國(guó)貿(mào)易和多國(guó)合作領(lǐng)域在數(shù)量上取得一定成效，但于國(guó)際主導(dǎo)性貨幣美元相比還差很遠(yuǎn)，要從量變轉(zhuǎn)為質(zhì)變，依然需要持續(xù)不斷的推進(jìn)人民幣國(guó)際化。在短期內(nèi)，人民幣國(guó)際化依然需要以區(qū)域化發(fā)展為主，以實(shí)現(xiàn)人民幣作為區(qū)域發(fā)展主要計(jì)價(jià)貨幣為主要目標(biāo)。依托于“一帶一路”戰(zhàn)略，推動(dòng)一帶一路國(guó)家使用人民幣。在長(zhǎng)期，市場(chǎng)主體選擇人民幣是實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化的關(guān)鍵，因?yàn)橛?jì)價(jià)和結(jié)算貨幣的選擇是微觀主體的主動(dòng)選擇，因此在長(zhǎng)期，政府在人民幣國(guó)際化中的作用將逐漸降低，主要是為人民幣提供穩(wěn)定安全的環(huán)境。

以“三位一體”策略推進(jìn)人民幣國(guó)際化，“三位一體”指大宗商品交易人民幣計(jì)價(jià)+進(jìn)一步開(kāi)放國(guó)內(nèi)金融市場(chǎng)+在“一帶一路”沿線推進(jìn)使用人民幣，實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化。“三位一體”策略下，人民幣國(guó)際化更加注重實(shí)現(xiàn)人民幣作為計(jì)價(jià)貨幣的職能、更加注重向市場(chǎng)提供更多的以人民幣計(jì)價(jià)的金融資產(chǎn)、更加注重培育海外對(duì)人民幣的真實(shí)需求。

只有有效地實(shí)現(xiàn)人民幣國(guó)際化，提高人民幣在國(guó)際貨幣中的地位，加大對(duì)外開(kāi)放力度，使國(guó)內(nèi)市場(chǎng)具有更強(qiáng)的包容性，健全我國(guó)金融環(huán)境，使我國(guó)金融市場(chǎng)多樣化且安全高效，同時(shí)保護(hù)國(guó)內(nèi)企業(yè)在國(guó)際貿(mào)易競(jìng)爭(zhēng)中的有利地位。

（二）調(diào)整融資方式實(shí)現(xiàn)債務(wù)可持續(xù)

2020 年新冠肺炎疫情影響下，根據(jù)國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)，2020年財(cái)政收入增速低于預(yù)算目標(biāo)，稅收增速為1976年以來(lái)最低增速。財(cái)政收入占GDP比重連續(xù)五年下降，2020 年全國(guó)14 個(gè)省市財(cái)政收入出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)，部分地方債務(wù)率較高，2021-2025 年是國(guó)債、地方債、城投債的償債高峰期，整體財(cái)政形勢(shì)不容樂(lè)觀。

隨著我國(guó)綜合實(shí)力的不斷提升，未來(lái)我國(guó)財(cái)政金融體制改革也有新的需要，吸取美國(guó)“貿(mào)易投放，國(guó)債增加，金融回流，美元供給”的平衡機(jī)制，借助“一帶一路”戰(zhàn)略，逐步提升人民幣在國(guó)際貨幣中的地位，對(duì)人民幣的需求增加，有助于我國(guó)向世界范圍投放人民幣，中國(guó)以世界第一大工業(yè)國(guó)家實(shí)力作為國(guó)際融資信用支撐，和平友好的外交戰(zhàn)略使得我國(guó)同時(shí)與世界各國(guó)維持貿(mào)易往來(lái)，未來(lái)以人民幣對(duì)外發(fā)行國(guó)債，不僅可以解決國(guó)際融資問(wèn)題，也有利于緩解國(guó)內(nèi)地方債務(wù)壓力。